US-Aktienmarkt: Wohin die Kurse steuern und welche Aktien jetzt attraktiv sind

Die wichtigsten Erkenntnisse

Ein Rückblick auf die Entwicklung im ersten Halbjahr und die Frage, ob der US-Aktienmarkt derzeit überbewertet erscheint.
Die Risiken in der zweiten Jahreshälfte, auf die es zu achten gilt.
Welche Branchen, Anlagestile und Marktkapitalisierungen erscheinen unterbewertet - und welche überpreist?
Die aktualisierte Liste der Analystenempfehlungen von Morningstar.
Der Konjunkturausblick von Morningstar für die USA für den Rest des Jahres 2026.
Das Wichtigste zum Anleihemarkt: Ist es derzeit klug, Kreditrisiken einzugehen?

In dieser Bonusfolge des Podcasts „The Morning Filter“ begrüßen die Co-Moderatoren Dave Sekera und Susan Dziubinski den Chefökonomen von Morningstar, Preston Caldwell. Sie erörtern ihre Markt- und Konjunkturprognosen für den Rest des Jahres 2026. Hören Sie rein, um zu erfahren, welche Faktoren die Wertentwicklung im ersten Halbjahr bestimmten und auf welche Risiken es in der zweiten Jahreshälfte zu achten gilt. Small Caps erscheinen aus Bewertungssicht auch nach ihrem jüngsten Kursanstieg weiterhin attraktiv – doch welche Sektoren sind derzeit unterbewertet?

Sie erläutern die Erwartungen hinsichtlich des Wirtschaftswachstums, der Inflation und der Zinssätze für den Rest des Jahres 2026 und erörtern, welche Auswirkungen Künstliche Intelligenz auf verschiedene Bereiche der Wirtschaft hat. Abschließend sprechen sie über Anleihen und darüber, ob das Schlimmste für den Markt für Private Credit bereits hinter uns liegt.

Haben Sie eine Idee für eine Bonusfolge von „The Morning Filter“? Senden Sie diese an themorningfilter@morningstar.com.

Transkript

Susan Dziubinski: Hallo, ich bin Susan Dziubinski. Herzlich willkommen zu einer Bonusfolge des „The Morning Filter“-Podcasts. Wie unsere regelmäßigen Zuschauer und Hörer wissen, veröffentlichen wir derzeit einige Bonusfolgen des Podcasts zu Themen, von denen Sie uns mitgeteilt haben, dass Sie mehr darüber erfahren möchten. Falls Sie eine Idee für eine Bonusfolge haben, senden Sie uns diese bitte an unsere E-Mail-Adresse themorningfilter@morningstar.com.

Die heutige Bonusfolge ist eine Aufzeichnung des umfassenden Webinars von Morningstar zum Aktienmarkt-Ausblick für das dritte Quartal 2026. An dem Webinar nehmen Dave Sekera, Co-Moderator von „The Morning Filter“, und Preston Caldwell, Chefökonom bei Morningstar, teil. Nach einem volatilen ersten Halbjahr für US-Aktien geben Dave und Preston einen Ausblick auf die Entwicklung von Aktien, Anleihen, Inflation, Zinssätzen und der Konjunktur für den Rest des Jahres. Diese Sendung wurde am 15. Jul. 2026 aufgezeichnet.

Nun gut, Dave, ich übergebe nun das Wort an Sie.

Überblick über Bewertungen am US-Markt

David Sekera: Sehr gut. Vielen Dank, Susan. Guten Tag und vielen Dank an alle, dass Sie heute hier bei uns sind. Wie üblich werden wir nun unsere Tagesordnung durchgehen. Ich beginne zunächst mit der Bewertung des US-Aktienmarktes und lege dar, wo wir heute stehen. Dabei beleuchte ich die Entwicklungen in den einzelnen Sektoren, zeige auf, wo wir unterbewertete Chancen sehen, welche überbewerteten Bereiche Sie meiden sollten und hebe einige Top-Empfehlungen hervor. Wir werden die Bewertung anhand des Economic Moat betrachten. Anschließend werde ich das Wort an Preston weitergeben, der Ihnen seinen Ausblick auf die US-Wirtschaft präsentiert. Ich werde Ihnen erläutern, wie sich Mega-Caps entwickeln. Wir werden einen kurzen Ausblick auf den Anleihemarkt geben und dann zur Fragerunde übergehen.

Kommen wir gleich zur Sache. Wo stehen wir heute? Zum 30. Juni notierte der US-Aktienmarkt mit einem Abschlag von 8 Prozent gegenüber unseren Fair Value-Schätzungen. Für diejenigen unter Ihnen, die vielleicht zum ersten Mal an unserem Webinar teilnehmen und nicht unbedingt verstehen, was die Kennzahl Kurs/Fairer Wert bedeutet: Wir betrachten die Marktbewertung auf eine andere Art und Weise, als Sie es von vielen anderen Marktstrategen gewohnt sind. Meiner Meinung nach gehen die meisten Marktstrategen zunächst von einer Schätzung der erwarteten Gewinne des S&P 500 aus. Darauf wenden sie eine Art Zukunftskennzahl an und gelangen so zu einer Zahl, die immer den Eindruck vermittelt, der Markt sei um 8 Prozent bis 10 Prozent unterbewertet. Mir kam das eher wie eine Art Zielsuche vor als wie eine echte Bewertungsanalyse.

In unserem Fall decken wir weltweit über 1.600 Aktien ab, von denen über 700 an US-Börsen gehandelt werden. Wir ziehen die von unseren Aktienanalysten ermittelten Bewertungen dieser Unternehmen heran und erstellen einen Indikator aus der Marktkapitalisierung aller dieser Unternehmen sowie den jeweiligen Handelsplätzen, an denen sie gehandelt werden. Diesen dividieren wir durch einen Indikator, der aus dem inneren Wert dieser Unternehmen zusammengesetzt ist– das ergibt unsere Kurs/Fair Value-Kennzahl. In diesem Fall beträgt sie 0,92, was bedeutet, dass der Markt mit einem Abschlag von 8 Prozent handelt. Nun möchte ich anmerken, dass die Bewertungen – allgemein gesprochen – je nach Anlagestil ziemlich ausgewogen sind. Es gibt derzeit wirklich keinen allzu großen Unterschied zwischen den Kursen von Value-Aktien, Core-Aktien und Wachstums-Aktien. Meiner Meinung nach ist jetzt ein guter Zeitpunkt, auch Ihr eigenes Portfolio weitgehend ausgewogen zu gestalten, indem Sie im Wesentlichen eine marktgewichtete Position – also 33,3 Prozent – in jedem dieser einzelnen Anlagestile halten.

Betrachtet man den Markt nach Marktkapitalisierung, so weisen Small Caps nach wie vor einen Abschlag von 15 Prozent gegenüber ihrem fairen Wert auf. Selbst nach der guten Kurserholung, die sie in diesem Jahr bisher verzeichnet haben, ist das nach wie vor der am stärksten unterbewertete Teil des Marktes. In diesem Quartal gibt es einen Ausreißer, und das ist die Kategorie der Mid-Cap-Wachstumsaktien. Wir gehen etwas später darauf ein, wenn wir uns mit der Entwicklung der verschiedenen Sektoren und dem Kursverlauf einiger Einzelaktien befassen. Ich möchte nur anmerken, dass es sich hierbei um die Kategorie handelt, in der Sie viele dieser rohstofforientierten Technologie-Hardware-Aktien finden – jene, die im letzten Jahr bis heute, ja sogar in den letzten 52 Wochen, in Bereiche hochgeschossen sind, die ich allgemein als deutlich überbewertet bezeichnen würde: Aktien mit 1- und 2-Sterne-Rating, bei denen der Markt unserer Meinung nach zu viel Wachstum über einen zu langen Zeitraum einpreist. Ja, es gibt Engpässe, da die Rechenzentren derzeit ausgebaut werden, doch wenn man bedenkt, dass es sich um rohstofforientierte Produkte handelt, gehen wir davon aus, dass bis 2028 neue Kapazitäten zur Verfügung stehen. Wir sind der Ansicht, dass der Markt Wachstum bis weit in die Zukunft einpreist. Daher halte ich den jetzigen Zeitpunkt für ideal, um bei vielen dieser verschiedenen Aktienarten Gewinne mitzunehmen.

Natürlich möchten die Menschen immer wissen: Wie hat sich diese Kennzahl Kurs/Fair Value im Laufe der Zeit im Vergleich zum Markt entwickelt? In diesem Fall verfolgen Sie das Kurs/Fair Value-Verhältnis bis zurück zum Anfang des Jahres 2011. Hier gab es eine Reihe verschiedener Zeitpunkte, an denen der Markt überbewertet war. Ich glaube, ich war zu Beginn des Jahres 2022 wahrscheinlich einer der wenigen Strategen, die eine Untergewichtung in Aktien hatten. Wir hatten eine ganze Reihe verschiedener Gründe festgestellt, warum wir Aktien für überbewertet hielten und mit einer Korrektur rechneten. Dann tat der Markt das, was er oft tut: Er fiel nicht nur im Laufe des Jahres, sondern schwang bis Oktober desselben Jahres viel zu stark nach unten und erreichte einen sehr starken Abschlag. Tatsächlich notieren die Aktien derzeit mit einem ähnlich starken Abschlag wie während der europäischen Staatsschulden- und Bankenkrise. Natürlich gab es hier und da auch andere Bereiche, etwa während der Pandemie, als die Kurse zu diesem Zeitpunkt bereits zu stark nachgegeben hatten.

Ich kann es hier im Diagramm wirklich nicht erkennen. Im Laufe des Monats notierte der Markt bei einem Abschlag deutlich über 20 Prozent, wenn nicht sogar nahe 25 Prozent. Natürlich erholte er sich ziemlich schnell wieder, sobald die Federal Reserve ihre geänderten Pläne bekanntgab. Heute liegt der Kurs bei 0,92. Auch hier wird der Markt zweifellos zunehmend unterbewertet. Meiner Meinung nach reicht dieser Abschlag vom fairen Wert noch nicht unbedingt aus, um bei Aktien wirklich eine Übergewichtung vorzunehmen – im Vergleich zu der angestrebten Allokation innerhalb des eigenen Portfolios, die auf der individuellen Risikodynamik basiert. Zum jetzigen Zeitpunkt würde ich den Markt insgesamt weiterhin marktgewichten. Ich würde jeden der verschiedenen Anlagestile marktgewichten. Der einzige Bereich, in dem ich zum jetzigen Zeitpunkt wahrscheinlich wirklich eine Übergewichtung in Betracht ziehe, ist die Small-Cap-Kategorie.

Im Allgemeinen bestehen viele der Risiken, über die wir zu Jahresbeginn gesprochen und die wir ausdrücklich hervorgehoben haben – wobei wir damals erläutert haben, warum wir zu Beginn des Jahres diesen Barbell-Ansatz verfolgen wollten –, bis zu einem gewissen Grad gibt es sie nach wie vor. Sie sind noch im System abzuarbeiten. Generell würde ich jedoch sagen: Wenn ich die Risiken im Verhältnis zu den aktuellen Bewertungen betrachte, befinden wir uns meiner Meinung nach in einer wesentlich ausgewogeneren Lage als zu Jahresbeginn. Ich möchte lediglich auf einige Punkte hinweisen: So preist der Markt derzeit ein, dass der Leitzins der Fed bis zum Jahresende mindestens einmal, wenn nicht sogar zweimal, angehoben wird. Was die Inflation betrifft, werden wir sehen, wo sie letztendlich landet, aber ich denke, der Markt preist die Inflation insgesamt weiterhin als relativ hoch ein. Wir hatten diesen Monat zwar gute CPI- und PPI-Zahlen, doch da sich der Iran-Konflikt erneut zuspitzt und die Ölpreise wieder auf 80 USD pro Barrel gestiegen sind, wird sich dies noch im System niederschlagen – darauf wird Preston in seinem Inflationsausblick näher eingehen.

Generell würde ich sagen, dass der Markt davon ausgeht, dass sich das BIP in einer Spanne von 2,0 Prozent bis 2,5 Prozent bewegt. Was die langfristigen Zinssätze betrifft, wird Preston seine Einschätzung zur längerfristigen Entwicklung der Zinssätze darlegen. Derzeit bin ich der Meinung, dass der Markt mit dem aktuellen Zinsniveau recht zufrieden ist. Wir haben zwar leichte Schwankungen beobachtet, aber insgesamt gehe ich davon aus, dass sie sich in der zweiten Jahreshälfte innerhalb einer bestimmten Bandbreite bewegen werden. Wir werden kurz auf die Aussichten für festverzinsliche Wertpapiere eingehen und darauf, was sich auf den Märkten für Private Credit abspielt. Einige Risse und Anzeichen von Schwäche, die wir auf diesem Markt beobachten, haben noch nicht zwangsläufig zu einem Zusammenbruch geführt, doch ich glaube, dass auf den Märkten für Private Credit noch viele Verluste aufgefangen werden, bevor die Entwicklung dort endgültig abgeschlossen ist.

Wie haben wir uns hier also im zweiten Quartal entwickelt? Der US-Markt verzeichnete einen deutlichen Anstieg um 15,5 Prozent. Es überrascht wohl niemanden, dass es vor allem KI-Aktien waren, die die Renditen ankurbelten. Die Wachstumskategorie legte im Laufe des Quartals um etwa 23,5 Prozent zu und übertraf damit sowohl die Core- als auch die Value-Kategorie deutlich. Schaut man sich die Wachstumskategorie im Rahmen einer Attributionsanalyse noch genauer an, entfallen 68 Prozent des Wachstums auf den Technologiesektor, und selbst innerhalb der Core-Kategorie trug der Technologiesektor die Hälfte zur Rendite bei. Der Hauptgrund dafür, dass der Value-Sektor so weit hinten lag, liegt in den Bereichen Energie und Kommunikation, die beide im zweiten Quartal unter starkem Druck standen, nachdem sie sich im ersten Quartal noch gut entwickelt hatten. Werfen wir einen Blick auf die Large-Cap-Kategorie, die um 15,5 Prozent zulegte und damit im Einklang mit der Rendite des Gesamtmarktes stand. Bei einer Attributionsanalyse der Large-Cap-Kategorie ist jedoch anzumerken, dass 70 Prozent dieses Gewinns auf lediglich neun KI-bezogene Aktien entfielen. Wir werden diese in den nächsten Folien näher betrachten. Schließlich wurde die Outperformance der Mid-Caps vor allem von den rohstofforientierten Technologiewerten getragen, insbesondere von den Speicherhalbleiter-Aktien, aber auch von Netzwerkausrüstung, optischer Ausrüstung, Switching-Lösungen und so weiter, die ebenfalls einen großen Teil dieser Outperformance ausmachten.

Seit Jahresbeginn war es ein verdammt gutes Jahr. Ich glaube nicht, dass irgendjemand damit gerechnet hätte, dass wir zur Jahresmitte einen Anstieg von fast 10,7 Prozent verzeichnen würden, wenn man bedenkt, wie schlecht sich der Aktienmarkt im Februar und März entwickelt hat. Es ist wieder einmal dieselbe Geschichte: Wachstums-Aktien haben sich sehr gut entwickelt, wobei der Technologiesektor 68 Prozent der Rendite im ersten Halbjahr ausmachte. Genau wie bereits im zweiten Quartal standen neun der zehn Aktien, die dazu beigetragen haben, in direktem Zusammenhang mit dem Boom beim Ausbau von KI-Rechenzentren. Was mich hier ebenfalls überrascht, ist, wie gut sich die Industriewerte entwickelt haben – und zwar nicht nur der Industriesektor als Ganzes, sondern bei genauerer Betrachtung der Sektoranalyse sind es vor allem jene Industrieaktien, die maßgeblich mit dem Ausbau von KI-Rechenzentren verbunden sind. Titel wie GE Vernova (GEV) und Caterpillar (CAT) sind regelrecht in die Höhe geschossen und haben die Industriewerte nach oben gezogen. Large-Cap-Aktien blieben insgesamt zurück. Viele jener Mega-Cap-Aktien, die den Markt in den letzten Jahren wirklich nach oben getrieben hatten, lagen hinten. Wir beobachteten, wie einige andere neue Marktführer die Führung übernahmen. Was den Mid-Cap-Bereich betrifft, haben wir die dortigen Entwicklungen bereits angesprochen. Und die Small Caps, die in der ersten Jahreshälfte um 14 Prozent zulegten, erzielten nicht nur eine sehr gute Rendite für Small Caps, sondern angesichts der Tatsache, wie stark Small Caps im Allgemeinen hinter dem Markt zurückgeblieben sind, ist dies meines Wissens nach tatsächlich die beste Halbjahresperformance der Small Caps in den letzten 30 Jahren. Small Caps sind nach wie vor unterbewertet. Wir sehen in diesem Marktsegment sowohl eine gute Dynamik als auch eine gute Bewertung.

Um ehrlich zu sein, nutze ich diese Folie ein wenig, um einen kleinen Triumphzug zu feiern – und verrate damit mein Alter. Vielleicht erinnern sich einige von Ihnen an „Das A-Team“, eine Sitcom aus den 1980er Jahren, in der die Hauptfigur am Ende der Folge – wenn die Guten schließlich gesiegt hatten – stets ihren Spruch von sich gab: „Ich liebe es, wenn ein Plan aufgeht“. In gewisser Weise hat sich der Markt auf der Grundlage unserer bisherigen Bewertungen in diesem Jahr tatsächlich so entwickelt. Wir sind mit einem Abschlag von 4 Prozent gegenüber dem fairen Wert ins Jahr gestartet – also kein allzu großer Abschlag. Generell waren wir der Ansicht, dass Sie Aktien entsprechend Ihrer eigenen Zielallokationen marktgewichtet halten. Zu Jahresbeginn haben wir jedoch eine ganze Reihe von Gründen aufgezeigt, warum wir mit einer zunehmenden Volatilität rechneten. Wir haben viele dieser konkreten Auslöser, auf die wir achteten, hervorgehoben. Um von dieser Volatilität zu profitieren, strebten wir ein Barbell-Portfolio an. Wir empfahlen, Value-Aktien und Wachstumsaktien überzugewichten, Core-Aktien unterzugewichten sowie – nach Marktkapitalisierung – Small Caps überzugewichten und Mid- und Large Caps marktgewichtet zu halten.

Im Laufe des ersten Quartals kam es zu einem starken Ausverkauf. Die hohe Abwärtsvolatilität führte dazu, dass der Markt nun noch stärker als zuvor – nämlich um 12 Prozent – unter dem fairen Wert notierte. Normalerweise ziehe ich es vor, dass der Markt unter dem fairen Wert liegt oder einen Abschlag von mehr als 10 Prozent aufweist, bevor ich ernsthaft beginne, nach einer Übergewichtung in Aktien insgesamt Ausschau zu halten. Wir bewegen uns gerade erst in diesen Bereich hinein. Doch bis zum Ende des ersten Quartals haben sich Value-Aktien tatsächlich sehr gut entwickelt. Value-Aktien legten um einige Prozent zu, während Core-Aktien und Wachstums-Aktien deutlich nachgaben. Zu Beginn des zweiten Quartals hatten wir darüber gesprochen, auf eine Übergewichtung bei Wachstumsaktien umzuschwenken. Wir empfahlen nicht nur eine Übergewichtung von Wachstumsaktien, sondern hoben bereits damals insbesondere den Technologiesektor hervor – und innerhalb des Technologiesektors vor allem jene wachstumsstarken KI-Technologieaktien, die am stärksten nach unten korrigiert hatten und zu diesem Zeitpunkt sehr attraktiv bewertet waren.

Schnelle Erholung: Im April, Mai und bis in den Juni hinein verzeichneten wir eine starke Erholung am Markt. Value-Aktien lagen hinten, und das Augenmerk lag wirklich ausschließlich auf Wachstums-Aktien. Ende Mai, Anfang Juni, haben wir in unserem https://global.morningstar.com/de/maerkte/ausblick-auf-den-us-aktienmarkt-zeit-von-growth-value-aktien-umzuschichten darauf hingewiesen, dass es an der Zeit sei, einen Großteil der Gewinne, die Sie im Wachstumssegment – insbesondere bei Technologie- und KI-Aktien – erzielt hatten, mitzunehmen und wieder zu einer eher marktkonformen Gewichtung im Wachstumssegment zurückzukehren. Ende dieses Monats sahen wir zu diesem Zeitpunkt eine Barbell-Strategie. Und mittlerweile, da die Core-Werte etwas nachgegeben haben, nachdem wir einige faire Werte nach oben korrigiert hatten, streben wir ein weitgehend ausgewogenes Portfolio aus Value-, Core- und Wachstumswerten an.

Wenn man sich hier die Renditen nach Sektoren für das zweite Quartal ansieht, dreht sich wieder alles um den Technologiesektor, während sich die Industriewerte sehr gut entwickelt haben. Im Energiesektor kam es zu einer Korrektur, nachdem der Waffenstillstand mit dem Iran verkündet wurde, und es gab einen starken Ausverkauf bei Öl. Es überrascht nicht, dass der Energiesektor nachgab. Auch hier gilt: Im Industriesektor dreht sich alles um jene Aktien, die speziell mit dem Bau und dem Betrieb von Rechenzentren verbunden sind. Viele dieser Aktien sind wahrscheinlich bereits zu weit in den überbewerteten Bereich vorgedrungen. Ich möchte anmerken, dass sich die Gewinne im Finanz- und Immobiliensektor weitgehend breit über diese Sektoren verteilt haben. Betrachtet man hingegen die Sektoren Kommunikation und Gesundheitswesen, so waren die dort erzielten Renditen deutlich stärker konzentriert. Was das erste Halbjahr betrifft, so überrascht es viele Menschen, wenn sie die Gewinne im Industriesektor betrachten, der sich als der Sektor mit der besten Wertentwicklung erwiesen hat – sogar noch vor dem Technologiesektor im ersten Halbjahr. Auch hier dreht sich alles um Rechenzentren, die Stromerzeugung und die Aktien im Industriesektor, die speziell damit verbunden sind. Abgesehen davon haben wir auch den Technologiesektor bereits bis zum Überdruss behandelt.

Das Einzige, was ich im Technologiebereich anmerken möchte, ist, dass sich eine Verschiebung hinsichtlich der Aktien vollzogen hat, die die beste Performance erzielt haben. In den letzten Jahren richteten sich alle Augen auf die Technologieführer – die „Nvidias“ dieser Welt –, die den Technologiesektor tatsächlich vorangetrieben haben. In der ersten Hälfte dieses Jahres beobachteten wir jedoch eine Verschiebung: Die Technologieaktien mit der besten Wertentwicklung waren tatsächlich Aktien ohne Moat-Rating – Aktien von rohstofforientierten Hardware-Unternehmen, von denen wir nicht glauben, dass sie über langfristige, dauerhafte Wettbewerbsvorteile verfügen. Da jedoch derzeit so viele Rechenzentren auf- und ausgebaut werden – und zwar in großer Zahl –, versucht man, alle diese Rechenzentren umgehend mit der erforderlichen Ausrüstung auszustatten, um sie in Betrieb zu nehmen. Die Kunden zahlen jeden verlangten Preis für Speicher. Dabei geht es nicht nur um Speicher, sondern um die gesamte übrige Ausrüstung, die benötigt wird, um diese Rechenzentren in Betrieb zu nehmen.

Wenn Sie Projekleiter eines Rechenzentrums im Wert von mehreren Milliarden USD sind, nehmen Sie dieses Rechenzentrum nicht verspätet in Betrieb, nur weil Ihnen Speicherchips oder CPUs fehlen. Ich denke, das war wahrscheinlich eine der größeren Veränderungen, die wir im letzten Quartal beobachtet haben: Dinge wie CPUs, über die man in der Vergangenheit eigentlich nicht allzu viel nachgedacht hatte. Wir hatten einen Engpass bei diesen CPUs, die zur Verwaltung der KI-Workloads eingesetzt werden, um die Datenmengen zu steuern, die in alle GPUs ein- und aus diesen ausgehen – also genau jene Komponenten, die die KI-Berechnungen tatsächlich durchführen. Aus diesem Grund haben sich Aktien wie AMD (AMD) und Intel (INTC) im letzten Quartal so gut entwickelt.

Was die Attributionsanalyse betrifft, so ist hier wirklich nicht allzu viel Zeit darauf zu verwenden. Auch hier gilt: Die wohl wichtigste Erkenntnis aus diesen Folien ist einfach die Feststellung, wie stark der Markt erneut auf eine Handvoll Aktien konzentriert ist, die den Markt nach oben treiben. Betrachten Sie, wie sich diese Aktien im Vergleich zu unseren Bewertungen auf Basis des Sterne-Ratings und unseren Kurs/Fair Value-Verhältnissen entwickelt haben. Einige dieser Aktien, wie beispielsweise Micron (MU) – eine Aktie, die zu Beginn des Quartals mit 4 Sternen bewertet war –, verzeichneten allein im letzten Quartal einen Anstieg von 242 Prozent. Es ist nicht so, als würden wir untätig bleiben. Ich meine, wir haben unseren fairen Wert angehoben. Wir haben ihn fast verdoppelt, doch der Markt übertrifft zweifellos sogar den Wertzuwachs, den wir für dieses Unternehmen aufgrund der Engpässe bei Speicherchips erwartet hatten. Ein ähnliches Bild zeigt sich auch bei einer Reihe weiterer dieser Aktien.

Verlierer im zweiten Quartal. Ich halte den interessanteren Aspekt dabei für den, dass es sich meiner Meinung nach viel eher um einen thematischen Trend als um eine Einzelfallentwicklung handelte. Beispielsweise verzeichneten Aktien wie Exxon (XOM), Chevron (CVX) und Conoco (COP) – allesamt Energieaktien – Kursrückgänge, als die Ölpreise nachgaben. Betrachtet man einige der Unternehmen, von denen erwartet wird, dass sie durch KI disruptiert werden, so gehören dazu unter anderem bestimmte Softwareaktien – wie Intuit (INTU) und Accenture (ACN) –, die zwar nicht unbedingt reine Softwareaktien sind, sondern vielmehr Dienstleistungsunternehmen, von denen man annimmt, dass sie durch KI disruptiert werden. Auch im Bereich der Kommunikations-Dienstleistungen war ein deutlicher Rückgang zu beobachten. Nachdem SpaceX (SPCX) seinen S-1-Antrag eingereicht hatte, waren viele Beobachter sehr besorgt, dass SpaceX den Einstieg in den traditionellen Mobilfunkmarkt anstreben könnte. Wir glauben zwar nicht, dass dies geschehen wird, doch diese Befürchtung reichte aus, um Aktien wie AT&T (T) und Verizon (VZ) deutlich nach unten zu drücken.

Eine der wenigen Aktien, die ich für wirklich eigenwillig halte, wäre Palantir (PLTR). Diese Aktie gilt als Paradebeispiel für Unternehmen, die Künstliche Intelligenz nutzen, um neue Umsatzquellen zu erschließen. Der Kurs war eine Zeit lang sprunghaft gestiegen und hatte sich zu weit in den überbewerteten Bereich vorgewagt. Ich weiß, dass sie derzeit mindestens eine 2-Sterne-Bewertung aufweist, möglicherweise hat sie sogar den 1-Sterne-Bereich erreicht. Bei dieser Aktie gab es einen starken Kursrückgang. Tatsächlich ist sie zu diesem Zeitpunkt nicht nur zurückgefallen, sondern so stark, dass sie – soweit ich das zuletzt gesehen habe – nun eine 4-Sterne-Aktie ist. Ähnliches Bild: Sehen Sie, welche dieser Unternehmen wir zu Beginn des Quartals als überbewertet eingestuft hatten. Viele von ihnen sind so stark gefallen, dass sie nun tatsächlich in den unterbewerteten Bereich rutschen und sich von vielleicht 3 Sternen auf 4 Sterne bewegen – oder in einigen Fällen vielleicht sogar auf … Nein, es gibt keine 2er, die auf 4 steigen. Es sind nur 3er, die auf 4 Sterne steigen.

Das ist ein Diagramm, das ich bereits seit einiger Zeit verwende und auf das ich insbesondere während des größten Teils der zweiten Jahreshälfte 2023 bis hinein ins Jahr 2025 immer wieder hingewiesen habe. Es verdeutlicht auf Basis des relativen Werts, wie stark Value-Aktien im Vergleich zur allgemeinen Marktbewertung unterbewertet waren, sowie die Entwicklung, die Value-Aktien im Laufe dieses Jahres auf Basis dieses relativen Werts genommen haben. Wir befinden uns nun an einem Punkt, an dem eine Übergewichtung von Value-Aktien im Vergleich zur Bewertung des Gesamtmarktes keinen wirklichen Vorteil mehr bietet. Ähnliches gilt für Small Caps. Auf dieser relativen Wertbasis hatten wir zuvor hervorgehoben, wie stark Small Caps im Vergleich zur Bewertung des Gesamtmarktes unterbewertet waren. Small Caps verzeichneten eine gute Rallye. Dadurch haben sie sich nun deutlich näher an den fairen Wert des Gesamtmarktes herangearbeitet. Sie sind nach wie vor unterbewertet. Wir sind nach wie vor der Ansicht, dass hier noch weiteres Aufwärtspotenzial besteht, doch die Sicherheitsmarge gegenüber der Bewertung des Gesamtmarktes ist nicht mehr so groß wie in der Vergangenheit.

Was die Risiken für die zweite Jahreshälfte angeht, so sind diese im Wesentlichen mit denjenigen vergleichbar, über die wir bereits in der ersten Jahreshälfte gesprochen haben. Natürlich benötigen KI-Aktien nach wie vor ein noch stärkeres Wachstum, um die sehr hohen Bewertungen zu stützen, die wir im KI-Bereich beobachten – sei es bei den Technologieführern oder bei den Rohstoffunternehmen. Sie alle verzeichnen ein anhaltendes Wachstum, um diese Bewertungen zu rechtfertigen. Ich lasse Preston zu Wort kommen, damit er über die Ölpreise und die möglichen Auswirkungen auf die Wirtschaft und die Inflation im weiteren Verlauf spricht. Natürlich stehen die bevorstehenden Zwischenwahlen an. Bislang wurde darüber noch nicht viel diskutiert, und es war auch nicht besonders häufig in den Schlagzeilen zu finden, aber ich sehe durchaus die Möglichkeit, dass die Handels- und Zollverhandlungen in der zweiten Jahreshälfte wieder aufgenommen werden. Auf den Märkten für Private Credit beobachten wir allgemein eine Schwächung der Fundamentaldaten. Bei vielen dieser Private Credit-Fonds sind erhebliche Preisabschläge zu verzeichnen. Die Ausfallraten sind auf den Märkten für Private Credit nach wie vor erhöht.

Die chinesische Wirtschaft entwickelt sich schwächer als erwartet. Ich glaube, die Zahlen zum chinesischen BIP wurden gerade veröffentlicht. Meines Wissens handelt es sich um den niedrigsten Wert, den sie je verzeichnet haben. Preston, korrigieren Sie mich bitte, falls ich mich irre, aber es ist wohl schon Jahre, wenn nicht sogar Jahrzehnte her, dass sie ein Wachstum verzeichnet haben, wie es im letzten Quartal zu beobachten war. Die eigentliche Sorge ist, ob sich diese Wachstumsverlangsamung weiter beschleunigt. Wie wir bereits in der Vergangenheit besprochen haben, schwächt sich der japanische Yen gegenüber dem Dollar weiter ab. Der Carry-Trade ist nicht mehr so attraktiv wie früher. Verliert der japanische Yen tatsächlich deutlich an Wert, hat dies meiner Meinung nach systemische Auswirkungen.

Branchenbewertungen und Top-Empfehlungen

Werfen wir einen Blick auf die Bewertungen der einzelnen Sektoren. Ich betrachte das auf zwei Arten. Erstens rein anhand der Anzahl – oder in diesem Fall anhand des prozentualen Anteils der mit 4 und 5 Sternen bewerteten Aktien in den einzelnen Sektoren. So lässt sich erkennen, in welchen Sektoren prozentual die am stärksten über- bzw. unterbewerteten Anlagemöglichkeiten zu finden sind. Diese Darstellung ist nicht marktgewichtet, sondern basiert ausschließlich auf der Anzahl der Aktien. Wenn man hingegen eine Aufschlüsselung nach der Marktkapitalisierung vornimmt, kann man erkennen, wie stark einige dieser verschiedenen Sektoren im Verhältnis zur gesamten Marktkapitalisierung unterbewertet sind. Betrachten wir schließlich das Verhältnis von Kurs zu fairem Wert auf Sektorebene. In diesem Fall ist der Technologiesektor unterbewertet, während der Kommunikationsektor deutlich unterbewertet ist. Einige dieser Sektoren entsprechen wahrscheinlich eher dem allgemeinen Marktniveau. Einige davon, wie der defensive Konsumsektor, über den wir bereits gesprochen haben, sind als Sektor überbewertet – aber auch das liegt lediglich daran, dass Costco (COST) und Walmart (WMT ) Aktien mit 2-Sterne- bzw. 1-Sterne-Bewertung sind. Wir halten diese für deutlich überbewertet. Nimmt man diese aus der Betrachtung heraus, erscheint ein Großteil des übrigen defensiven Konsumsektors unterbewertet. Und auch der Versorgersektor ist überbewertet.

Was die Top-Empfehlungen unserer Sektorenleiter betrifft, möchte ich kurz hervorheben, dass wir die Liste um eine Reihe neuer Top-Empfehlungen erweitert haben. Interessant ist jedoch, wenn man sich den Sektor Grundstoffe ansieht, den wir als 1 Prozent überbewertet einstufen – also im Bereich vom fairen Wert bis leicht überbewertet. Hier wird es immer schwieriger, unterbewertete Anlageideen zu finden. Zwei dieser Aktien sind tatsächlich mit 3 Sternen bewertet. Sie werden mit einem Abschlag gegenüber dem Kurs/Fair Value-Verhältnis gehandelt, doch auf risikobereinigter Basis reicht dieser Abschlag nicht aus, um in den 4-Sterne-Bereich zu gelangen. Ich bin mir nicht sicher, wie man Linde (LIN) ausspricht, aber es handelt sich um ein europäisches Unternehmen, das – glaube ich – aufgrund seiner Verbindung zu SpaceX neu in die Liste aufgenommen wurde. Ich glaube, das Unternehmen stellt einen Großteil des Treibstoffs her, der für die Raketen verwendet wird. Es gibt einige neue Namen im zyklischen Konsumgütersektor, darunter die Bank of America (BAC), jene US-Megabank im Kreditgeschäft, die wir im Vorfeld der diesjährigen Gewinnveröffentlichung für unterbewertet hielten. Charles Schwab (SCHW) ist ein Neuzugang auf der Liste – ein Titel, über den Susan und ich erst kürzlich in „The Morning Filter“ gesprochen haben. Bei den konjunkturabhängigen Titeln gibt es nicht so viele Neuzugänge auf dieser Liste. Ich finde es jedoch interessant zu sehen, dass Nvidia (NVDA) ausreichend unterbewertet ist, um auf die Liste der Top-Empfehlungen zu gelangen – die Aktie notierte zum Quartalsende mit einem Abschlag von fast 30 Prozent gegenüber dem fairen Wert. Es handelt sich um eine dieser Aktien, die einen starken Kursanstieg verzeichneten, sich dann aber nicht weiter nach oben bewegten und nun in der 4-Sterne-Kategorie angesiedelt sind.

Abschließend noch einige neue Titel aus dem Sektor Lebensmittel und Konsumgüter: Campbell’s (CPB) sowie Kraft Heinz (KHC) – ein Titel, der bereits auf der Liste stand, etwas nach oben geklettert ist und dann wieder etwas nach unten gerutscht ist. Er ist bereits einige Male auf dieser Liste erschienen und wieder von ihr verschwunden. Clorox (CLX) halte ich nach wie vor für einen der Titel mit dem breitesten Economic Moat im Konsumgütersektor, der weiterhin mit einem Abschlag gehandelt wird. Meiner Meinung nach leidet diese Aktie seit einigen Jahren unter vielen Störfaktoren, die jedoch nicht unbedingt das Signal verändert haben. Ich bin nach wie vor der Ansicht, dass die Fundamentaldaten für die langfristigen Aussichten des Unternehmens recht gut aussehen. Und ebenso handelt der Versorgersektor, den wir einige Folien zuvor hervorgehoben haben, meiner Einschätzung nach mit einem Aufschlag von etwa 5 Prozent gegenüber dem fairen Wert. Es ist sehr schwer, unterbewertete Aktien zu finden, und sicherlich noch schwieriger, eine Aktie mit 4-Sterne-Rating zu entdecken. Um im Sektor der Versorger eine Aktie mit 4-Sterne-Rating zu finden, sollten sich Investoren zunehmend auf Story-Aktien konzentrieren, die von bestimmten Katalysatoren getrieben werden – das erfordert eine deutlich höhere Risikobereitschaft. In diesem Fall betrachten wir dort lediglich einige Aktien mit 3-Sterne-Rating.

Einer der wohl größten Unterschiede, den wir seit Jahresbeginn beobachten konnten, wird darin bestehen, wie wir Bewertungen anhand des Economic Moat betrachten. Dabei geht es natürlich um Unternehmen mit einem breiten Economic Moat. Auch hier handelt es sich um eine Analyse, die stark an Graham und Dodd sowie an Warren Buffett angelehnt ist. Verfügt ein Unternehmen über langfristige, dauerhafte Wettbewerbsvorteile, die es ihm ermöglichen, langfristig Überrenditen zu erzielen? In diesem Fall besteht ein breiter Economic Moat über einen Zeitraum von 20 Jahren oder länger. Unternehmen mit einem schmalen wirtschaftlichen Burggraben erzielen diese Überrenditen über einen Zeitraum von 10 Jahren oder länger. Und schließlich Unternehmen ohne Economic Moat: Wir gehen stets davon aus, dass Renditen im Laufe unseres Prognosezeitraums – selbst wenn sie heute noch Überrenditen erzielen – sehr schnell durch den Wettbewerb zunichte gemacht werden. Was wir bei vielen dieser technologie- und rohstofforientierten Unternehmen beobachtet haben, ist, dass es sich um Unternehmen ohne Economic Moat handelt. Da sie bisher so schnell so stark gestiegen sind, hat das dazu geführt, dass die Kategorie ohne Economic Moat mittlerweile viel zu stark in den überbewerteten Bereich abdriftet, insbesondere innerhalb der Growth-Kategorie ohne Economic Moat. Nehmen Sie von diesen Unternehmen in der zweiten Jahreshälfte Abstand oder gewichten Sie sie zumindest in Ihren Portfolios unter.

Nutzen Sie anschließend die Screening-Tools von Morningstar, je nachdem, welche Plattform Sie verwenden. In diesem Fall führe ich jedes Quartal ein Screening von Large-Cap-Aktien mit breiten wirtschaftlichen Burggräben durch. Konkret versuche ich, diejenigen mit mittlerer und geringer Unsicherheit zu finden. Allerdings habe ich dieses Mal auch einige Titel mit hoher Unsicherheit einbezogen, lediglich um einige dieser anderen Aktien hervorzuheben, die mit erheblichen Abschlägen gehandelt werden. Ähnlich verhält es sich bei der Anwendung desselben Screenings auf Mid-Cap-Aktien. Zuletzt mache ich das Screening für Small Caps. Diese finden Sie natürlich in der Präsentation; sie sind im Bericht enthalten. Laden Sie diese gerne herunter und nutzen Sie Morningstar, um Ihre eigene Analyse und Überprüfung dieser Titel durchzuführen. Damit mache ich nun eine kurze Pause, trinke hier ein Glas Wasser und übergebe das Wort an Preston für seinen Ausblick auf die US-Wirtschaft.

Konjunkturausblick für die USA

Preston Caldwell: Vielen Dank, Dave. Guten Tag, meine Damen und Herren.

Auf einer übergeordneten Ebene charakterisiere ich die aktuelle wirtschaftliche Lage in den USA wie folgt: Das BIP-Wachstum verlangsamt sich schrittweise. Dies führt zu einer zunehmenden Unterauslastung der Wirtschaft, insbesondere auf dem Arbeitsmarkt. Sofern keine anhaltenden angebotsseitigen Schocks auftreten, wird die Inflation letztendlich wieder auf das 2 Prozent Ziel der Fed zurückkehren, was schließlich weitere Zinssenkungen ermöglicht. Wenn ich sage, dass sich das BIP-Wachstum verlangsamt, so ist das Wachstum im Jahr 2025 auf 2,1 Prozent zurückgegangen – etwa 70 Basispunkte langsamer als in den drei Jahren zuvor (2022 bis 2024). Das ist auf eine Reihe von Faktoren zurückzuführen, darunter ein geringeres Bevölkerungswachstum, vor allem aber auf die anhaltenden Auswirkungen hoher Zinssätze, was bedeutet, dass der etwas restriktive geldpolitische Kurs der Fed die beabsichtigte Wirkung entfaltet. Tatsächlich hätten wir ohne Angebotsschocks – zunächst die Zölle im letzten Jahr, die auch in diesem Jahr fortbestehen, und dann der Iran-Krieg in diesem Jahr – im Jahr 2025 und in diesem Jahr einen Rückgang der Inflation erlebt, wenn auch wahrscheinlich nicht ganz bis auf 2 Prozent.

Die Inflation im Jahr 2025 lag unverändert bei 2,6 Prozent, wobei ein Zollschock einen Aufwärtsdruck von etwa 20 Basispunkten ausübte. In diesem Jahr steigt die Inflation auf 3,4 Prozent, was vor allem auf einen Beitrag des Ölpreisschocks in Höhe von 65 Basispunkten zurückzuführen ist. Wir gehen davon aus, dass die Inflation letztendlich wieder sinkt, solange das BIP-Wachstum leicht gedämpft bleibt und dadurch eine gewisse Unterauslastung auf dem Arbeitsmarkt erhalten bleibt. Dann tragen diese und andere Faktoren dazu bei, die Inflation wieder auf das 2 Prozent Ziel der Fed zurückzuführen. Das ebnet den Weg für weitere Zinssenkungen, wie ich bereits erwähnt habe, was eine erneute Beschleunigung des BIP-Wachstums in den späteren Jahren unserer Prognose ermöglicht.

Betrachtet man die BIP-Daten etwas genauer, gibt es einige Faktoren zu berücksichtigen. Im letzten Jahr hatten wir tatsächlich einen Gegenwind von 30 Basispunkten durch Nettoexporte und Lagerbestände, was eine eher volatile Komponente darstellt. Wir wissen, dass die Nettoexporte negativ waren, da es zu Beginn des Jahres zu einem sprunghaften Anstieg der Importe kam – insbesondere, um den Zöllen zuvorzukommen. Das hat das BIP-Wachstum im letzten Jahr geschmälert. In diesem Jahr leisten sie wahrscheinlich einen leichten Beitrag. Das BIP-Wachstum zieht in diesem Jahr wieder an, doch ich würde sagen, dass der allgemeine Trend nach wie vor abwärtsgerichtet ist, was sich unserer Erwartung nach auch in den Jahren 2027 und 2028 fortsetzen wird. Ein wichtiger Aspekt ist, dass einige einmalige Faktoren, die das Wachstum zuvor angekurbelt hatten, nun nachlassen. Man sieht, dass die Staatsausgaben zurückgehen, und zwar nicht nur auf Bundesebene; auch auf Landes- und Kommunalebene verlangsamt sich das Ausgabenwachstum, da ein Teil der nach der Pandemie entstandenen Überschüsse nun endgültig aufgebraucht ist. Das Ausgabenwachstum verläuft dort langsamer.

Ein wesentlicher Faktor, der die Wirtschaft derzeit ankurbelt – worauf ich noch eingehen werde –, ist natürlich Künstliche Intelligenz (KI), die in diesem Jahr zu einem Anstieg der Wachstumsrate der Unternehmensinvestitionen führt. Das gleicht den Rückgang des Konsums aus, der, wie Sie sehen können, in diesem Jahr zu beobachten ist. Derzeit liegt die private Sparquote mit durchschnittlich 3,1 Prozent in den letzten drei Monaten sehr niedrig und damit fast 4 Prozentpunkte unter dem Durchschnittswert von 6,9 Prozent aus dem Jahr 2019. Das spiegelt die Stimmung wider, die wir beobachten: Die Verbraucher fühlen sich etwas unter Druck gesetzt. Allerdings würde ich sagen, dass das zum Teil auch mit den sehr hohen Aktienkursen zusammenhängt, die es Haushalten mit höherem Einkommen ermöglichen – oder sie dazu veranlassen –, einen größeren Teil ihres laufenden Einkommens auszugeben, als sie es sonst tun würden. Dennoch glaube ich, dass es für Haushalte einen Anreiz gibt, ihr Konsumwachstum zu drosseln, um die rückläufigen Sparquoten anzukurbeln, und das dürfte das Konsumwachstum in den nächsten Jahren in Grenzen halten.

Letztendlich rechnen wir damit, dass sich das Wachstum der KI-getriebenen Investitionen verlangsamen wird – nicht, dass es zum Erliegen kommt oder das Niveau insgesamt sinkt, sondern dass es zumindest im Vergleich zu den letzten Jahren in einem moderateren Tempo zunehmen wird. Dies wird die Anlageinvestitionen der Unternehmen dämpfen und die Gesamtwachstumsrate des BIP verlangsamen. Wie bereits erwähnt, wird die Lockerung der Geldpolitik in den späteren Jahren unserer Prognose zu einer erneuten Beschleunigung des Wachstums führen. Es ist wirklich bemerkenswert zu sehen, in welchem Maße KI die Wirtschaft stützt, wenn wir uns allein die privaten Anlageinvestitionen ansehen: Hier machen die vor allem durch KI getriebenen technologiebezogenen Kategorien mehr als das gesamte Wachstum der privaten Anlageinvestitionen aus. Diese technologiebezogenen Kategorien verzeichneten im ersten Quartal dieses Jahres einen Anstieg von rund 14,9 Prozent gegenüber dem Vorjahr, während alle anderen nichtwohnungsbezogenen oder gewerblichen Anlageinvestitionen um 4 Prozent zurückgingen und die Investitionen im Wohnungsbau um 5,5 Prozent sanken. Die gesamte Wirtschaft schrumpft, gemessen an den Investitionsausgaben, tatsächlich in beträchtlichem Tempo – wenn man diese durch KI beflügelten Hightech-Kategorien außer Acht lässt. Ich würde sagen, dies spiegelt in hohem Maße die anhaltenden Auswirkungen der hohen Zinssätze wider. Natürlich wissen wir, dass Investitionen in Wohnimmobilien sehr zinssensitiv sind.

Mit Blick auf die Inflation würde ich sagen, dass der Markt – vielleicht sogar noch mehr als über den Anstieg der Energiepreise – besorgt ist über den Anstieg der Kerninflation, die sich laut PCE-Preisindex (Kernindex) im Juni voraussichtlich auf rund 3,3 Prozent im Jahresvergleich belaufen wird, verglichen mit einem Durchschnitt von 2,8 Prozent im Jahr 2025. Wir sind etwas weniger besorgt über diesen Anstieg. Ein Faktor, der zwar etwas ins Detail geht, aber dennoch interessant ist, ist meiner Meinung nach, dass Software in diesem Jahr etwa 20 Basispunkte zum Anstieg der Kerninflation beiträgt. Wir wissen jedoch, dass dieser Wert mit ziemlicher Sicherheit korrigiert wird, wenn das Bureau of Economic Analysis (BEA) Ende September seine jährliche Aktualisierung vornimmt, da die Quelldaten, die zur Messung der Preisänderungen für die Softwarekomponente des PCE herangezogen wurden, erhebliche Mängel aufweisen. Daher nimmt das BEA hier Anpassungen vor. Dadurch werden etwa 20 Basispunkte direkt aus dem Kern-PCE-Maß entfernt. Auch Zollschocks haben sich auf die Kernpreise für Waren ausgewirkt. Ich denke, dass ein Teil davon noch nicht vollständig weitergegeben wurde, doch bis Ende dieses Jahres erreichen wir das Ende dieser Zollweitergabe.

Letztendlich sehe ich den Rückgang der Kerninflation im Dienstleistungssektor angesichts der aktuellen Lohnentwicklung durchaus positiv. Unser zusammengesetzter Indikator für das Lohnwachstum lag im ersten Quartal bei 3,5 Prozent im Jahresvergleich, und diese vorläufigen Daten haben sich im zweiten Quartal fortgesetzt. Geht man davon aus, dass die Arbeitskosten im Einklang mit dem Gesamtvolumen des BIP steigen – das heißt, der Arbeitsanteil bleibt stabil –, dann ziehen wir die Produktivitätswachstumsrate der Wirtschaft von der Lohnwachstumsrate ab, woraus sich die implizite Inflationsrate ergibt. Das ist ein rechnerischer Zusammenhang, der mit Sicherheit gilt. Die Produktivität lag bisher bei 1,5 Prozent bis 2,0 Prozent und dürfte sich auf diesem Niveau fortsetzen. Zieht man das vom Lohnwachstum von 3,5 Prozent ab, ergibt sich eine implizite Inflationsrate von 1,5 Prozent bis 2,0 Prozent. Der Arbeitsmarkt und das Lohnwachstum tragen in keiner Weise zu dem anhaltenden Inflationsdruck bei, den wir derzeit beobachten. Sollte sich diese Entwicklung auf dem derzeitigen Niveau fortsetzen – wovon ich aufgrund unserer Prognose für den Arbeitsmarkt ausgehe –, wird das in den nächsten Jahren einen erheblichen Abwärtsdruck auf die Inflation ausüben, insbesondere bei den Kerndienstleistungen.

Was die jüngste Entwicklung der Markterwartungen angeht, finde ich es interessant, dass zu Beginn dieses Jahres eine starke Korrelation zwischen Anleiherenditen und Ölpreisen bestand – das heißt, als die Ölpreise mit dem Ausbruch des Konflikts mit dem Iran in die Höhe schossen, stiegen auch die Anleiherenditen parallel dazu an, da die Inflationserwartungen zunahmen, wie man an der Breakeven-Komponente der Rendite 5-jähriger US-Staatsanleihen erkennt. Nun, da die Ölpreise wieder gesunken sind, haben wir jedoch beobachtet, dass die Anleiherenditen stabil geblieben sind und sogar noch etwas weiter gestiegen sind. Ausschlaggebend dafür ist natürlich nicht die Inflationskomponente der Renditen, sondern die reale bzw. inflationsbereinigte Komponente der Renditen. Die realen Renditen 5-jähriger US-Staatsanleihen sind seit März um rund 80 Basispunkte gestiegen.

Was bedeutet das nun? Nun, der Markt schätzt die Stärke der Wirtschaft und ihre Fähigkeit, hohen Zinssätzen standzuhalten, im Vergleich zu den Erwartungen vor drei bis sechs Monaten als gestiegen ein. Das ist meiner Meinung nach in hohem Maße auf die Arbeitsmarktdaten zurückzuführen. Ich glaube jedoch, dass es hier zu einer gewissen Überreaktion gekommen ist. Diese Daten sind von Natur aus volatil, und es stimmt, dass wir in den letzten drei Monaten ein Wachstum der Beschäftigtenzahlen außerhalb der Landwirtschaft auf ein annualisiertes Tempo von etwa 8 Prozent verzeichnen konnten, was sehr wahrscheinlich über dem Breakeven-Beschäftigungswachstum liegt, das heißt, der Beschäftigungswachstumsrate, bei der die Arbeitslosenquote unverändert bleibt. Das Wachstum im Jahresvergleich verharrt jedoch weiterhin bei etwa 0,3 Prozent. Ich halte das für einen besseren Maßstab für den zugrunde liegenden Trend. Selbst wenn wir nur die Beschäftigung im privaten Sektor betrachten, liegt das Wachstum im Jahresvergleich bei 0,5 Prozent. Ich würde dennoch sagen, dass sich der Arbeitsmarkt in einem schwachen Zustand befindet. Er schwächt sich zwar nicht mehr so stark ab wie in der zweiten Hälfte des Jahres 2025, aber ich würde auch nicht sagen, dass er sich festigt. Ich würde sagen, dass auf dem Arbeitsmarkt nach wie vor ein messbares Maß an Unterauslastung besteht, was das Lohnwachstum belastet hat.

Nun möchte ich mich diesem Thema widmen: Was bewirkt KI derzeit? Handelt es sich um einen Angebotsschock? Um einen Nachfrageschock? Treibt sie die Inflation an? Wird sie letztendlich zur Senkung der Inflation beitragen? Ich würde sagen, dass KI derzeit vor allem einen Schock auf der Seite der Gesamtnachfrage darstellt – und zwar einen erheblichen. Nach unseren Schätzungen würde KI, bei korrekter Messung, rund 60 Basispunkte zum BIP-Wachstum im Jahr 2025 beitragen. In der Realität beläuft sich dieser Beitrag aufgrund einiger Messprobleme jedoch wahrscheinlich auf etwa 40 Basispunkte, da das BEA die Investitionen im Technologiebereich offenbar zu niedrig angesetzt hat. Unabhängig davon ist das natürlich ein erheblicher Beitrag, und da es sich um Investitionsausgaben handelt, ist damit ein gewisser Multiplikatoreffekt verbunden. Unabhängig davon kurbelt KI den Konsum durch den Vermögenseffekt hoher Aktienkurse deutlich an. Sie hat enorme Auswirkungen auf die Nachfrageseite der Wirtschaft. Ich würde sagen, dass sie derzeit mit großem Abstand der vorherrschende Treiber der Nachfrageseite der Wirtschaft ist.

Doch was bedeutet es, wenn KI einen nachfrageseitigen Schock darstellt? Nun, genau das veranschaulicht dieses Diagramm hier. Es beleuchtet den Zusammenhang zwischen dem Realzins und dem BIP. Die vertikale Linie hier, die dem potenziellen BIP entspricht, besagt im Grunde: Wenn die Fed ihre Aufgabe perfekt erfüllt, entspricht das BIP seinem Potenzial. Das ist der Teil des dualen Mandats der Fed, der sich auf die Vollbeschäftigung bezieht. Zufälligerweise gilt – vorausgesetzt, es liegen keine Angebotsschocks vor, was derzeit zwar nicht der Fall ist, im Allgemeinen aber zutreffen würde –, dass auch die Inflation ihrem Zielwert entspricht. Genau das ist für die Fed sozusagen die „Goldilocks-Zone“, in der das BIP mit dem Potenzial übereinstimmt. Ist dies der Fall, gleicht jede geldpolitische Anpassung jeden Nachfrageschock aus, den wir beobachten – sei er nun auf KI oder andere Faktoren zurückzuführen. Das bedeutet, dass sich ein Nachfrageschock in erster Linie auf die Zinssätze auswirkt und nicht auf das BIP-Wachstum. Ich würde sagen, dass die Hauptauswirkung dieses KI-Investitionsbooms darin besteht, die Zinssätze höher zu treiben, als sie es andernfalls gewesen wären. Das heißt: Hätte es diesen KI-Boom in den letzten Jahren nicht gegeben, wäre die Wirtschaft geschwächt worden, und die Fed hätte mit Zinssenkungen reagiert, die viel näher an das Niveau von vor der Pandemie herangekommen wären. Insofern der neutrale Zinssatz im Vergleich zum Niveau vor der Pandemie gestiegen ist, ist das auf KI zurückzuführen, da die meisten anderen Kräfte, die den neutralen oder langfristigen Zinssatz beeinflussen, nach wie vor in diese Abwärtsrichtung wirken.

Um es zusammenzufassen: Unter der Annahme, dass die Fed ihre Aufgabe erfüllt, stellt KI eher einen Zinsschock dar und keinen BIP- oder Inflationsschock. Denn wenn sie sich nicht auf das BIP auswirkt, hat sie – auch aufgrund einer Art normaler Phillips-Kurven-Korrelation zwischen BIP-Wachstum und Inflation – auch keinen Einfluss auf die Inflation. Bis zu einem gewissen Grad würde ich sagen, dass sie kurzfristig – da die Anpassungsfähigkeit der Fed begrenzt ist – einen gewissen Aufwärtsdruck auf das BIP und die Inflation ausübt, doch ich würde behaupten, dass die Hauptwirkung tatsächlich auf der Zinsseite liegt. Wann könnte sich das nun zu einer eher angebotsseitigen Auswirkung wandeln? Es stimmt zwar, dass sich das Produktivitätswachstum beschleunigt hat, doch dieser Trend hat bereits begonnen: Seit 2020 verzeichnen wir ein durchschnittliches Produktivitätswachstum von 1,9 Prozent, was deutlich über dem Wert des vorangegangenen Jahrzehnts liegt. Ich würde sagen, dass dieser Trend bereits lange vor der massiven Verbreitung von LLMs und anderen KI-Technologien einsetzte; daher glaube ich nicht, dass er in erster Linie auf KI zurückzuführen ist. Meiner Meinung nach wird es noch einige Jahre dauern, bis KI nicht mehr nur einen Nachfrageschock, sondern auch einen Angebotsschock auslöst.

Ich möchte nun zu den Ölpreisen übergehen, um noch etwas näher darauf einzugehen. Die Ölpreise haben sich in den letzten Wochen erholt. Offensichtlich haben die Spannungen wieder zugenommen. Ich denke, wir befinden uns nun an einem Punkt, an dem ich mit dem aktuellen Stand der Terminpreise zufriedener bin. Meiner Meinung nach waren die Märkte vor zwei Wochen etwas zu selbstzufrieden, als der West Texas Intermediate-Preis unter 70 USD pro Barrel lag. Wir beziehen die Terminkurve für die nächsten drei Jahre in unsere Methodik ein, die unsere Energiepreisprognose bestimmt. Wir verfolgen zwar eine längerfristige Perspektive in Bezug auf Öl, doch angesichts der Fülle an Informationen, die in die Terminpreise einfließen, bilden diese die Grundlage für unsere kurzfristigen Prognosen. Es gab jedoch sicherlich schon Situationen, in denen die Terminmärkte meiner Meinung nach etwas daneben lagen.

Derzeit halte ich die Lage für angemessen, vor allem weil meiner Meinung nach beide Seiten eine ausgeprägte Risikoscheu an den Tag legen. Insbesondere glaube ich, dass der Präsident angesichts der bevorstehenden Zwischenwahlen derzeit hohe Ölpreise durchaus ablehnt. Ich bin der Ansicht, dass die erneuten Spannungen, die wir in der letzten Woche oder so beobachtet haben, in erster Linie ein Verhandlungsmanöver darstellen und nicht den Wunsch widerspiegeln, diesen Krieg und die Sperrung der Straße von Hormus um weitere Wochen oder Monate zu verlängern. Ich halte dies derzeit nicht für ein angemessenes Basisszenario. Unabhängig davon ist der Markt durchweg davon ausgegangen, dass es sich um einen zeitlich begrenzten Konflikt handelt, was sich darin widerspiegelt, dass die 12-Monats-Terminpreise nie über 80 USD gestiegen sind. Ich halte das für konsistent. Ich halte das für angemessen. Wir haben keine Anzeichen dafür gesehen, dass dieser Krieg die Versorgung für einen Zeitraum von mehr als einem Jahr lahmlegen würde, und daran hat sich nichts geändert.

Aufgrund unserer Einschätzung hinsichtlich der sich verlangsamenden Inflation und des nachlassenden BIP-Wachstums gehen wir davon aus, dass die Fed zwar in diesem Jahr – im September – eine Zinserhöhung vornimmt, im nächsten Jahr und im Jahr 2028 jedoch wieder zu Zinssenkungen übergeht, was letztlich zu Netto-Zinssenkungen in Höhe von 100 Basispunkten führt. Damit würde der Zielkorridor für den Federal-Funds-Satz bis Ende 2028 von 3,50 Prozent bis 3,75 Prozent auf 2,50 Prozent bis 2,75 Prozent sinken. Das dürfte auch ausreichen, um das längere Ende der Zinskurve nach unten zu drücken, wobei die Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen von derzeit rund 4,6 Prozent auf 3,5 Prozent sinken dürfte. Dies dürfte wiederum die Hypothekenzinsen und andere wichtige Kreditzinsen nach unten drücken, was meiner Meinung nach notwendig sein wird, um ein anhaltend gesundes Wirtschaftswachstum aufrechtzuerhalten. Insbesondere auf dem Immobilienmarkt spiegelt die erneute Schwäche, die wir dort beobachten – mit rückläufigen Investitionen in Wohnimmobilien –, meiner Meinung nach einen sehr starken, anhaltenden Effekt der hohen Zinssätze wider. Denn Immobilienkäufer werden zunehmend ungeduldig angesichts der anhaltend hohen Hypothekenzinsen und glauben – wenn auch in geringerem Maße – nicht mehr an die Aussicht, dass sie später einfach umschulden, da diese Hoffnung immer weiter in die Ferne rückt. Letztendlich wird die Fed diese Hoffnung erfüllen, indem sie die Hypothekenzinsen senkt. Damit gebe ich das Wort wieder an Dave zurück. Vielen Dank.

Ausblick für Mega-Cap-Aktien und festverzinsliche Wertpapiere

Sekera: In Ordnung. Vielen Dank, Preston. Ich bin natürlich alt genug, um mich daran zu erinnern, dass mein erster Hypothekenzins, glaube ich, bei 8,125 Prozent lag. Auch hier gilt: Für uns Ältere erscheinen die Zinssätze nach wie vor attraktiv.

Nun gut, ich gehe hier kurz ein paar Folien durch. Ich möchte nämlich genügend Zeit haben, um noch einige Fragen zu beantworten. Hier sehen Sie erneut eine Heatmap der Sterne-Ratings für den US-Marktindex, aufgeschlüsselt nach Marktkapitalisierungen, aus der hervorgeht, welche dieser Mega-Cap-Aktien unserer Meinung nach derzeit unterbewertet sind. Die Marktkonzentration haben wir bereits in der Vergangenheit thematisiert. Werfen wir nun einen Blick auf die Wertentwicklung der unterbewerteten Mega-Cap-Titel im zweiten Quartal. Das sind die Titel, die wir zum Ende des letzten Quartals als unterbewertet identifiziert hatten: ihre Wertentwicklung im Laufe des Quartals sowie die Entwicklung unserer Schätzungen für den fairen Wert im gleichen Zeitraum. Noch einmal: die überbewerteten Titel sowie die aktualisierte Liste der Mega-Cap-Unternehmen, wie sie sich derzeit darstellt, und die aktualisierte Liste der überbewerteten Titel. Auch diese finden Sie in der Präsentationsdatei. Laden Sie sich die Präsentation oder den Bericht herunter, um diese Informationen in Ruhe durchzugehen.

Ausblick für festverzinsliche Wertpapiere: Der Morningstar US Core Bond Index, unser breitester Maßstab für den Markt für festverzinsliche Wertpapiere, legte im zweiten Quartal lediglich um 66 Basispunkte zu. Das ist keine besonders starke Wertentwicklung. Ich denke, das ist zum großen Teil darauf zurückzuführen, dass die Zinsen über die gesamte Zinskurve hinweg gestiegen sind, insbesondere im mittleren Bereich der Kurve zwischen sechs Monaten und fünf Jahren. Dort stiegen die Zinsen am stärksten, gerade als der Markt zunehmend höhere Wahrscheinlichkeiten für eine Zinserhöhung durch die Fed in diesem Jahr einpreiste.

Was Unternehmensanleihen betrifft, gab es Ende März einen kurzen Aufschwung, als diese gerade wieder etwas an Attraktivität zu gewinnen schienen. Sobald sich der Aktienmarkt erholte, erholte sich auch der Markt für Unternehmensanleihen – sowohl im Investment Grade- als auch im High Yield-Segment – umgehend wieder. Wir sind wieder an einem Punkt angelangt, an dem die Kreditspreads dieser Unternehmensanleihen – wenn wir bis ins Jahr 2000 zurückblicken – nach wie vor nahe ihren Tiefstständen der letzten 26 Jahre liegen. Auch hier bin ich einfach nicht der Meinung, dass man für das zusätzliche Risiko von Herabstufungen und Ausfällen wirklich angemessen entschädigt wird. Auf dem Markt für festverzinsliche Wertpapiere bevorzuge ich nach wie vor Staatsanleihen, US-Anleihen, vielleicht sogar einige durch gewerbliche Hypotheken besicherte Wertpapiere und einige durch Vermögenswerte besicherte Wertpapiere. Was Unternehmen angeht, kann ich den Reiz daran einfach nicht erkennen. Auf dem Markt für Private Credit beobachten wir bei den privaten Kreditfonds im mittleren Marktsegment nach wie vor mehr Herabstufungen als Heraufstufungen. Es gibt weiterhin Rücknahmeanträge, die über das hinausgehen, was die Fonds pro Quartal zurücknehmen. Ich glaube, es gibt immer noch viele Anleger, die versuchen, aus vielen dieser verschiedenen Fonds auszusteigen.

Wir beobachten, dass viele Preisangaben nun endlich nach unten korrigiert werden. Wir beobachten teilweise erhebliche Preisrückgänge, bei denen die Kurse auf einen Schlag vom Nennwert bis auf 80 Cent pro USD fallen. Meiner Einschätzung nach wird es noch weitere solche Entwicklungen geben. Ich bin nach wie vor der Ansicht, dass der Markt für Private Credit noch weiter fällt, bevor er einen Stand erreicht, an dem die Preise meiner Meinung nach angesichts des bestehenden Kreditrisikos angemessen sind.

Dziubinski: Nun, wir werden an dieser Stelle zum Abschluss kommen. Ich möchte mich bei Dave und Preston für ihre Zeit heute bedanken. Und natürlich danke ich Ihnen allen für Ihre Teilnahme am Morningstar-Webinar zum Ausblick auf den US-Aktienmarkt für das dritte Quartal 2026. Wir hoffen, Sie im nächsten Quartal wiederzusehen. Machen Sie es gut. Wir hoffen, dass Ihnen das Webinar gefallen hat, und wir würden uns freuen, wenn Sie Dave und mich jeden Montag um 9:00 Uhr Eastern Time bzw. 8:00 Uhr Central Time im Podcast„The Morning Filter“ begleiten würden. Viel Erfolg beim Investieren.

Abbildung, die die Morningstar-Kennzahl „Kurs-Fairer-Wert-Verhältnis“ nach Anlagestil-Kategorien darstellt — Source: Morningstar Research Services, LLC. Data as of June 30, 2026.

Grafik, die die von Morningstar ermittelte Kennzahl „Kurs-Fairer-Wert-Verhältnis“ der Aktienanalysen zum Monatsende seit 2011 darstellt — Source: Morningstar Research Services, LLC. Data as of June 30, 2026.

Schnelle Erholung: Im April, Mai und bis in den Juni hinein verzeichneten wir eine starke Erholung am Markt. Value-Aktien lagen hinten, und das Augenmerk lag wirklich ausschließlich auf Wachstums-Aktien. Ende Mai, Anfang Juni, haben wir in unserem Marktausblick für Juni darauf hingewiesen, dass es an der Zeit sei, einen Großteil der Gewinne, die Sie im Wachstumssegment – insbesondere bei Technologie- und KI-Aktien – erzielt hatten, mitzunehmen und wieder zu einer eher marktkonformen Gewichtung im Wachstumssegment zurückzukehren. Ende dieses Monats sahen wir zu diesem Zeitpunkt eine Barbell-Strategie. Und mittlerweile, da die Core-Werte etwas nachgegeben haben, nachdem wir einige faire Werte nach oben korrigiert hatten, streben wir ein weitgehend ausgewogenes Portfolio aus Value-, Core- und Wachstumswerten an.

Grafik, die die Bewertungen der Value-Aktien von Morningstar im Vergleich zur Bewertung des Gesamtmarktes darstellt.

Branchenbewertungen und Top-Empfehlungen

Wirtschaftsausblick für die USA

Preston Caldwell: Vielen Dank, Dave. Guten Tag, meine Damen und Herren.

Ausblick für Mega-Cap-Aktien und festverzinsliche Wertpapiere

Der Autor/Autorin oder die Autoren besitzen keine Aktien der in diesem Artikel erwähnten Wertpapiere. Informieren Sie sich hier Redaktions-Richtlinien von Morningstar.