Einerseits ist der diesjährige Anstieg der Anleiherenditen im historischen Vergleich nicht besonders stark. Andererseits ist er dennoch besorgniserregend, da die Anleiherenditen im Vergleich zu den Jahren vor der Pandemie bereits hoch waren. Die Rendite 30-jähriger US-Staatsanleihen erreichte am 17. August mit 5,3 Prozent ein 19-Jahres-Hoch und lag damit 2,4 Prozentpunkte über ihrem Durchschnitt der Jahre 2017 bis 2019.
Treasury Yields von US-Staatsanleihen und Federal-Funds-Rate (in Prozent)
Was steckt hinter dem weltweiten Ausverkauf von Anleihen? Es wurde bereits viel darüber geschrieben, dass dies auf wachsende Sorgen um die Haushaltslage der US-Regierung zurückzuführen sei. Wir sind jedoch der Ansicht, dass veränderte Einschätzungen zur Stärke der US-Wirtschaft und des Arbeitsmarktes eine größere Rolle gespielt haben.
Die Antwort ist wichtig, da ein steigendes Risiko ein Vorbote weiterer schlechter Nachrichten sein könnte. Verlieren die Märkte das Vertrauen in US-Staatsanleihen, entwickelt sich dies möglicherweise sogar zu einer sich selbst erfüllenden Prophezeiung.
Darüber hinaus besteht für Anleger ein großer Unterschied zwischen hohen Anleiherenditen, die auf die Stärke der Wirtschaft zurückzuführen sind und damit bessere risikobereinigte und inflationsbereinigte Renditen vorbereitet, und hohen Anleiherenditen, die auf eine erhöhte Risikowahrnehmung zurückzuführen sind, was bestenfalls neutral ist.
Wenn Sie sich jedoch Sorgen über die steigende Verschuldung der USA machen, geben wir Ihnen auf der Grundlage unserer Analyse einige Ratschläge.
Die wahrscheinlichste Lösung einer Schuldenkrise ist ein Inflationsschub – was schließlich auch der Grund dafür ist, dass viele Anleger in den letzten Jahren massiv in Gold investiert haben. Anstatt jedoch Gold zu kaufen, erzielen Sie wahrscheinlich eine höhere Rendite, wenn Sie direkt über langfristige Anleihen auf die Inflation setzen; setzen Sie diese Strategie um, indem Sie Ihre nominalen Anleihe-Positionen in inflationsgeschützte US-Staatswertpapiere (Treasury Inflation-Protected Securities) umschichten.
Warum sind die Anleiherenditen gestiegen? Das hängt vom Betrachtungszeitraum ab
Trotz aller Diskussionen darüber, dass Sorgen um die Staatsverschuldung die Renditen langfristiger Anleihen in die Höhe treiben, wurde der Renditeanstieg im Jahr 2026 vor allem am kurzen Ende des Zinsspektrums vorangetrieben, und damit liegt der Fokus ganz klar auf der Federal Reserve.
Die für das erste Quartal 2027 erwartete Federal-Funds-Rate hat sich um rund einen Prozentpunkt verschoben. Dies hat die 5-Jahres-Rendite um 0,8 Punkte nach oben getrieben, während die 30-Jahres-Rendite um geringere 0,4 Punkte gestiegen ist. Die Zinsstrukturkurve ab dem fünften Jahr hat sich in etwa parallel entwickelt, wobei sowohl die 5-Jahres-5-Jahres-Forward-Rendite als auch die 20-Jahres-10-Jahres-Forward-Rendite um jeweils 0,4 Prozentpunkte gestiegen sind. Zur Erinnerung: Die 20-Jahres-10-Jahres-Forward-Rendite bezeichnet die implizite Rendite einer 20-jährigen Anleihe in zehn Jahren. Dies deutet auf eine Aufwärtskorrektur des erwarteten natürlichen (oder „terminalen“) Leitzinses der US-Notenbank hin.
Die Erwartungen hinsichtlich der Federal-Funds-Rate sind gestiegen. Zurückzuführen ist das vor allem auf die nachlassenden Sorgen um den Arbeitsmarkt, da die Arbeitslosenrate nicht mehr weiter steigt. Der Inflationsschock infolge des Iran-Kriegs spielt zwar ebenfalls eine Rolle, doch für die Fed ist die hartnäckige Kerninflation ohne die schwankungsanfälligen Energiepreise von größerer Bedeutung. Letztere deutet darauf hin, dass die Wirtschaft nach wie vor leicht überhitzt ist. Die Auswirkungen der KI auf Investitionen und Aktienkurse spielen hier eine entscheidende Rolle: Sofern davon ausgegangen wird, dass der KI-Schub anhält, treibt er den „natürlichen" Zins bei den längerfristigen Renditen nach oben.
Treasury Yields und Terminzinsen (Prozent)
Betrachtet man hingegen einen etwas längeren Zeitraum, so war die wichtigste Entwicklung die zunehmende Steilheit der Zinsstrukturkurve. Seit dem Höchststand im Oktober 2023 hat sich der Spread zwischen 30- und 5-jährigen Anleihen um über 0,5 Prozentpunkte ausgeweitet. Die Haushaltslage der USA trägt maßgeblich dazu bei, doch unserer Ansicht nach geht es dabei weniger um Krisenrisiken als vielmehr um das Angebot an Schuldtiteln.
Der „Entwertungs“-Trade bei Gold, der keiner war
Aber gab es in den letzten Jahren nicht eine Flucht in sichere Anlagen, bei der Anleger in Erwartung eines Zusammenbruchs der Kaufkraft von Fiat-Währungsanlagen wie Anleihen in Gold flüchteten?
Diese Darstellung ergibt wenig Sinn, da die langfristigen Inflationserwartungen in den letzten Jahren völlig unverändert geblieben sind – und das gilt auch für den Zeitraum von Anfang 2025 bis Februar 2026, in dem sich der Goldpreis mehr als verdoppelt hat. Wir können die Erträge von Referenzanleihen in die reale Komponente (beispielsweise TIPS) und die Breakeven-Inflationsrate zerlegen. Die 30-jährige Breakeven-Inflationsrate bewegte sich in den letzten fünf Jahren eng um einen vergleichsweise niedrigen Wert von 2,3 Prozent. Dies steht im Einklang mit dem Ziel der Fed für eine PCE-Inflation von 2 Prozent. Denn diese liegt in der Regel unter der CPI-Inflation, auf der die TIPS basieren. Der Anstieg der Erträge erfolgte ausschließlich auf der realen Seite.
Aufschlüsselung der Gold- und US-Staatsanleiherenditen
Ein Einwand lautet, dass Regierungen eine „finanzielle Repression“ einleiten, bei der die Anleiherenditen künstlich gedämpft und gleichzeitig die Inflation angeheizt wird, um die realen Kosten der Verschuldung zu senken. Bei einem solchen Szenario dient als Absicherung ein Short auf nominale Anleihen und ein Long in TIPS. Ein solches Portfolio (sofern es bis zur Fälligkeit gehalten wird) erzielt eine Rendite, die der tatsächlichen, über die Haltedauer gemittelten Inflationsrate abzüglich der Breakeven-Rate zum Zeitpunkt des Kaufs entspricht. Anleger, die sich Sorgen um eine Geldentwertung machten, hätten in dieses Geschäft einsteigen sollen, was sich in steigenden Breakeven-Raten niedergeschlagen hätte. Vermutlich lassen sich Anleger bei Käufen von Gold eher von der Preisdynamik leiten, also vom Momentum, als von nüchternen Berechnungen zur zukünftigen Inflation.
Nach einem langen Preisanstieg ist Gold wahrscheinlich nicht mehr die beste Möglichkeit, sich gegen einen Inflationsschub und eine Entwertung des US-Dollars abzusichern. Unterdessen sind die Breakevens spottbillig, wenn Sie davon ausgehen, dass die Inflation hoch ausfallen wird. Auf Breakevens zu setzen bedeutet, TIPS zu kaufen und nominale Anleihen zu verkaufen. Schichten Sie dazu das Portfolio von nominalen Anleihen in TIPS um. Die Breakevens deuten derzeit darauf hin, dass die Fed ihr Inflationsziel von 2 Prozent in den nächsten 30 Jahren im Wesentlichen erreichen wird; fällt die Inflation höher aus, profitieren Sie davon. Im Falle einer Inflationskrise besteht zudem erhebliches Aufwärtspotenzial.
Die Laufzeitprämie nähert sich lediglich wieder dem historischen Durchschnitt an
Ein weiterer Ansatz besteht darin, die Renditen in den erwarteten Kurzfristzins während der Laufzeit der Anleihe sowie die Laufzeitprämie zu zerlegen. Letztere entschädigt die Anleger für das Risiko. Die Laufzeitprämie lässt sich nicht direkt beobachten, sondern wird anhand eines Modells geschätzt.
Aufschlüsselung des Ertrags 10-jähriger US-Staatsanleihen
Die Laufzeitprämie ist in den letzten Jahren gestiegen, was zur Versteilerung der Zinsstrukturkurve im Jahr 2025 beigetragen hat. Wir sind aber nicht der Ansicht, dass dies auf steigende Risiken einer Schuldenkrise zurückzuführen ist.
Im Krisenfall besteht das Hauptrisiko in einem Inflationsschub, der den realen Wert der Schulden zunichte machen würde. Wie wir jedoch an den gedrückten Breakevens gesehen haben, ist dieses Risiko kein wesentlicher Faktor, der die Anleiherenditen beeinflusst. Ohne Inflation ist ein regelrechter Zahlungsausfall der einzige Weg, um Schulden in einer Krise auszulöschen. Dies ist jedoch für eine fortgeschrittene Volkswirtschaft wie die USA mit der Kontrolle über ihre Währung äußerst unwahrscheinlich, und wir bezweifeln, dass ein etwaiges Ausfallrisiko in der Laufzeitprämie berücksichtigt wird.
Stattdessen interpretieren wir den Anstieg der Laufzeitprämie in den letzten Jahren weitgehend als eine Rückkehr zu ihrem historischen Durchschnitt. Dies folgt auf eine Phase von mehr als einem Jahrzehnt, in dem die Laufzeitprämie durch Ankäufe der Zentralbanken gedrückt wurde und sich die makroökonomischen Risiken auf die deflationäre Seite konzentrierten. Damit waren langfristige Anleihen in dieser Phase attraktiv.
Der Anstieg der Laufzeitprämie ist nicht auf schlechtere Schuldenaussichten zurückzuführen
Die Aussichten für die Staatsverschuldung geben Anlass zur Sorge: Das Congressional Budget Office (CBO) prognostiziert, dass die Staatsverschuldung von 98 Prozent des Bruttoinlandsprodukts Ende 2025 auf 175 Prozent bis zum Jahr 2056 ansteigen wird. Allerdings hat sich dieser Ausblick in den letzten Jahren unter dem Strich kaum verändert. Die aktuelle Prognose des CBO entspricht genau der Ausgabe vom Februar 2024.
Von der Öffentlichkeit gehaltene US-Staatsschulden
Erstaunlicherweise liegt die derzeit prognostizierte Schuldenquote im Jahr 2050 um rund 20 Prozentpunkte unter der Prognose vom Januar 2020, die noch vor der Pandemie veröffentlicht wurde. Zwar gibt es einige Vorbehalte, doch spricht dies deutlich dagegen, dass schlechte finanzpolitische Nachrichten die Anleger dazu veranlasst hätten, das Krisenrisiko bereits in großem Umfang einzupreisen.
Es trifft wahrscheinlich zu, dass die wachsende Verschuldung der USA über die Laufzeitprämie eine Rolle beim Anstieg der Renditen gespielt hat. Anstatt dies jedoch als Krisenrisiko zu sehen, ist es sinnvoller, es als ein Problem von Angebot und Nachfrage zu betrachten.
Stelle dir Anleger als ein Spektrum vor, wobei einige für das Halten langfristiger Schuldtitel eine höhere Laufzeitprämie verlangen als andere. Staatsschulden haben zusammen mit KI und anderen Faktoren das Angebot an langfristigen Anleihen erhöht. Daher ist eine höhere Laufzeitprämie erforderlich, um die Nachfrage an das gestiegene Angebot anzupassen.
Für bestehende Anleger ist unsere Analyse positiv zu bewerten. Denn sie legt nahe, dass der Anstieg der Laufzeitprämie nicht in erster Linie auf ein steigendes Risiko zurückzuführen ist.
