Wichtige Erkenntnisse
- Die wichtigsten Geschäftsbereiche von Broadcom AVGO.
- XPUs, GPUs, TPUs: Was ist der Unterschied?
- Wohin entwickelt sich die Beziehung zu Alphabet GOOGL entwickelt – und was das für Broadcoms Zukunft bedeutet.
- Wer sind heute die Wettbewerber von Broadcom und welche Bedrohung stellen sie dar?
- Die möglichen Auswirkungen einer Regulierung im Bereich Künstliche Intelligenz.
- Die Prognosen von Morningstar für Umsätze, Gewinne und Gewinnmargen von Broadcom.
In dieser Bonusfolge des Podcasts „The Morning Filter“ unterhält sich Co-Moderator Dave Sekera mit Senior Analyst William Kerwin über Broadcom. Sie beleuchten die drei wichtigsten Geschäftsbereiche des Unternehmens – XPUs, Netzwerk-Chips und Software – und analysieren die Beziehungen des Unternehmens zu Großkunden wie Alphabet, Anthropic, OpenAI und Meta Platforms META. Außerdem erörtern sie, wie sich die KI-Ausgaben im Lauf der Zeit verändern, welche Auswirkungen die Verschiebung auf das Geschäft von Broadcom hat und wie sich Broadcom im Vergleich zu seinen Mitbewerbern schlägt.
Schalten Sie ein und erfahren Sie mehr über die Prognosen von Morningstar zu Umsätzen, Gewinnen, Cashflow und Margen von Broadcom, warum wir erwarten, dass Broadcom trotz der sich wandelnden KI-Landschaft sein breites Morningstar Economic Moat Rating beibehalten wird, welche wesentlichen Annahmen unserer Fair Value-Schätzung zugrunde liegen und warum wir der Ansicht sind, dass die Aktie am Markt unterbewertet ist.
Haben Sie eine Idee für eine Bonusfolge? Senden Sie diese an themorningfilter@morningstar.com.
Transkript
David Sekera: Guten Tag, ich bin Dave Sekera, Chefstratege für den US-Markt bei Morningstar und Co-Moderator des wöchentlichen Podcasts „The Morning Filter“. Heute begrüße ich Will Kerwin, Senior Analyst in unserem Technologieteam, der sich mit Halbleiter- und Hardware-Aktien befasst. Heute ist Donnerstag, der 17. September, und wir senden eine Sonderfolge unseres Podcasts, um einen detaillierten Einblick in unsere Analyse und Bewertung von Broadcom zu geben.
Will, vielen Dank, dass Sie heute bei uns zu Gast sind. Ich freue mich sehr darauf. Bevor wir jedoch auf Broadcom AVGO zu sprechen kommen, möchte ich Ihnen zunächst ein großes Lob für einige Ihrer früheren Telefonkonferenzen aussprechen – von denen wir in der Vergangenheit bereits einige in „The Morning Filter“ hervorgehoben haben.
Ich glaube, es war Anfang 2025. Wir haben viel über Marvell MRVL und Ihre Einschätzung zu diesem Titel gesprochen. Ich meine, ich denke, das war zu jenem Zeitpunkt wahrscheinlich eine der herausragendsten Einschätzungen, die wir im Technologie-Team atten. Wahrscheinlich eine unserer herausragendsten Einschätzungen im Vergleich zum Markt, und zwar wirklich über unser gesamtes Analyseuniversum hinweg. Das hat auf jeden Fall gut funktioniert. Ich weiß nicht, um wie viel diese Aktie gestiegen ist. Seitdem ist sie um weit über 200 Prozent gestiegen, und ich glaube, sie ist selbst heute noch unterbewertet.
Kerwin: Vielen Dank. Es ist großartig, hier zu sein, und Marvell sich seit letztem Jahr zweifellos rasant entwickelt.
Sekera: Und dann haben wir natürlich in den letzten Monaten auch über den Hardware-Sektor gesprochen: Viele dieser auf roffstoff-ähnlichen Technologie-Hardware-Unternehmen verzeichneten in der ersten Jahreshälfte Kursanstiege von einigen hundert Prozent, in manchen Fällen vielleicht sogar von tausend Prozent. Sie sind bei diesen Titeln wirklich standhaft geblieben und haben dargelegt, warum wir sie für überbewertet hielten. Sie bewegen sich mittlerweile deutlich im 1-Stern-Bereich – sie gehören zu den am stärksten überbewerteten Aktien –, und Sie waren nicht bereit, nachzugeben; Sie haben unsere Fair Values beibehalten, obwohl die Aktien weiter gestiegen sind. Tatsächlich sind viele dieser Aktien seit Juni um 30 bis 40 Prozent gefallen. Ich glaube, einige von ihnen sind sogar um 50 Prozent. Und selbst von hier aus sieht es immer noch so aus, als hätten sie weiteres Abwärtspotenzial.
Auch hier schätze ich diese Ausgewogenheit sehr. Es geht nicht darum, dass man bei allem stets pessimistisch ist oder bei allem stets optimistisch. Es ist wirklich schön, diese Mischung zu sehen und Anlegern auf diese Weise tatsächlich helfen zu können. Kommen wir nun zu Broadcom.
Kerwin: Auf jeden Fall.
Broadcoms KI-, Netzwerk- und Software-Bereich
Sekera: Zunächst einmal denke ich, dass Broadcom zu den Titeln gehört, die vor fünf, sechs oder sieben Jahren noch nicht unbedingt jedem ein Begriff waren. Viele Menschen wissen vielleicht nicht genau, womit sich das Unternehmen beschäftigt. Es handelt sich um einen Zusammenschluss mehrerer verschiedener Unternehmen, die fusioniert haben. Geben Sie uns zu Beginn einen Überblick aus der Vogelperspektive. Wer sind sie? Was machen sie? Sprechen Sie vielleicht auch ein wenig über einige der wichtigeren Produktlinien.
Kerwin: Ja, gern. Ehrlich gesagt unterscheidet sich das, was das Unternehmen heute tut, erheblich von dem, was vor fünf Jahren noch zum Geschäftsportfolio gehörte – bevor es eine Marktkapitalisierung von einer Billion US-Dollar erreichte und bevor es eine bekannte Marke wurde. Ich denke, der wichtigste Geschäftsbereich ist das Geschäft mit KI-Chips.
Nun sind sie zwar ein Konkurrent zu Nvidia NVDA und den GPUs von Nvidia, aber sie sind nicht genau vergleichbar. Was Broadcom herstellt, bezeichnen wir als XPUs. Im Grunde ist das eine maßgeschneiderte Version einer GPU. Der Zweck ist derselbe, sei es für das KI-Training oder die KI-Inferenz, doch anstatt eine allgemeine Lösung für diesen Bereich anzubieten – worin Nvidia äußerst erfolgreich ist, das Unternehmen kann seine Produkte an jeden beliebigen Kunden weltweit verkaufen –, unterstützt Broadcom die gemeinsame Entwicklung von Chips für die KI-Verarbeitung, die auf einen bestimmten Kunden, ein bestimmtes Modell und eine bestimmte Anwendung zugeschnitten sind.
Denken Sie an eine große Anwendung wie die Suchalgorithmen von Google oder die Empfehlungsalgorithmen von Meta Platforms META. Für diese gibt es genügend Anwendungsfälle, sodass es wirtschaftlich sinnvoll ist, in einen eigenen, anpassbaren Chip zu investieren. Im Grunde entsteht – und ich bin mir sicher, dass wir später noch näher darauf eingehen werden – eine Koinvestition seitens des Kunden, und dieser profitiert im Gegenzug von niedrigeren Grenzkosten pro Chip für diese Anwendungen. Das ist sozusagen der erste große Bereich.
Der Bereich, auf den sich Broadcom früher stärker konzentriert hat und der angesichts des Wachstums dieser XPUs nun etwas an Bedeutung verloren hat, sind Netzwerkchips. Netzwerke umfassen also die Verbindung zwischen Servern in einem Datenzentrum sowie die Konnektivität für drahtlose oder kabelgebundene Verbindungen in einem Unternehmen, einer Campus-Umgebung und so weiter. Broadcom stellt die Chips her, die all diese Netzwerkgeräte erst zum Laufen bringen. In diesem Bereich sind sie mit Abstand die Besten. Sie machen das sehr gut. Es handelt sich um ein großes Geschäftsfeld, das jedoch etwas kleiner ist als das XPU-Geschäft.
Abgesehen von Chips verfügen sie zudem über ein recht umfangreiches Softwaregeschäft. Zwar gab es bereits zuvor Software, doch dieses Geschäftsfeld wurde durch die Übernahme von VMware 2023 erheblich ausgebaut. Der Großteil des Geschäfts entfällt mittlerweile auf sogenannte Virtualisierungssoftware, die – vereinfacht ausgedrückt – dazu beiträgt, dass Server und Speichersysteme in einem Datenzentrum reibungslos zusammenarbeiten. Das sind meiner Meinung nach die drei großen Bereiche: KI-Chips, Nicht-KI-Chips und Software.
Sekera: Ganz grob gesagt: Wenn ich mir die Einnahmen des Unternehmens vor Augen führe, wie hoch ist dann der prozentuale Anteil der einzelnen Hauptgeschäftsbereiche an den Einnahmen?
Kerwin: Allein in den letzten beiden Quartalen hat der Anteil der KI-Chips die Hälfte der Einnahmen ausgemacht. Wir gehen davon aus, dass dieser Anteil weiter steigt und damit der mit Abstand größte Wachstumsmotor sein wird. Gehen Sie davon aus, dass der Anteil der Nicht-KI-Chips unter 20 Prozent liegt und der Rest – sagen wir etwa 30 Prozent – auf Software entfällt.
Warum XPUs für KI immer wichtiger werden
Sekera: In Ordnung. Wir haben nun über XPUs gesprochen, und ich versuche zu verstehen, was XPUs genau sind und wie sie sich in die Kette einfügen. Es gibt die GPUs von Nvidia, wir haben die XPUs, Google hat seine TPUs, und dann gibt es noch die herkömmlichen CPUs. Erläutern Sie mir bitte kurz: Wofür werden diese verschiedenen Produkte jeweils verwendet? Und Sie haben ja angedeutet, dass Sie zwar Konkurrenzprodukte, aber keine direkten Konkurrenzprodukte sind. Ich meine, lassen sich XPUs ohne GPUs einsetzen, oder werden XPUs zusätzlich zu GPUs in Zusammenarbeit mit diesen verwendet? Erläutern Sie mir bitte den gesamten Rechenprozess für KI.
Kerwin: Selbstverständlich. Kurz gesagt: Es trifft alles zu. Vorwiegend werden alle XPU-Kunden des Unternehmens auch GPUs von Anbietern wie Nvidia erwerben. Es handelt sich also um eine „und“-Situation, nicht um eine „oder“-Situation. Sie haben nun die Google TPU erwähnt. Diese ist unserer Ansicht nach tatsächlich eine Variante einer XPU, und Broadcom ist der Co-Design-Partner von Google bei der TPU. Wenn wir XPUs und GPUs gegenüberstellen, fallen TPUs in den XPU-Bereich, auch wenn es einige Spezifikationen gibt, die sie zu einer eigenständigen dritten Kategorie machen, worauf wir hier jedoch nicht näher eingehen.
Tatsächlich werden Sie sich jedoch für eine XPU entscheiden, wenn Sie eine groß angelegte Anwendung betreiben, da das eine Koinvestition in Höhe von mehreren Milliarden US-Dollar seitens des Kunden erfordert. So ist es mit Google und den TPUs. Broadcom unterstützt zudem Meta bei der Entwicklung maßgeschneiderter Chips. Diese Kunden investieren Milliarden US-Dollar, und ja, sie profitieren von niedrigeren Grenzkosten pro Chip. Dennoch sind diese Chips nach wie vor nicht billig. Sie sind nach wie vor teuer. Man muss ein so großes Volumen abnehmen können, dass die Kosteneinsparungen pro Chip die im Voraus getätigte Mitinvestition ausgleichen.
Derzeit sind diese Lösungen vor allem den größten der Großkunden vorbehalten und, ganz konkret, den groß angelegten Anwendungen innerhalb dieser Kunden. Denken Sie an ein großes Sprachmodell, das Inferenzberechnungen durchführt, wie beispielsweise ChatGPT oder Google Gemini. Das sind offensichtliche Anwendungsfälle für eine XPU. Für eine kleinere Anwendung, die eigene Inferenzberechnungen durchführt, ist der Einsatz angesichts des Investitionsaufwands wahrscheinlich weniger sinnvoll. Es handelt sich also vorwiegend um Großkunden und vorwiegend um große Anwendungen bei diesen Kunden. Und ich möchte noch hinzufügen: vorwiegend für Inferenzberechnungen und weniger für das Training. Wir betrachten GPUs, also diese generalisierten Versionen, in der Regel als flexibler, was dem Training zugutekommt.
Sekera: Eigentlich möchte ich gerne etwas näher darauf eingehen und versuche zu verstehen – oder vielleicht sogar zu erklären –, worin der Unterschied zwischen Training und Inferenz besteht. Und ich denke, treten wir sogar noch einen Schritt zurück und denken darüber nach, welche Anwendungsfälle es in den letzten Jahren für GPUs, XPUs und TPUs gegeben hat und wie wir die weitere Entwicklung einschätzen.
Kerwin: Beim Training geht es, auf einer hohen Ebene betrachtet, darum, ein neues Modell aufzubauen. Wenn Sie sich das ansehen – ganz gleich, ob Sie Claude oder ChatGPT verwenden –, haben Sie in der Regel die Wahl zwischen verschiedenen Modelltypen: GPT-4, GPT-5. Mittlerweile gibt es auch GPT-6 Astra von OpenAI. Um diese Modelle zu trainieren, führen Sie im Wesentlichen einen riesigen Prozess über Dutzende bis Hunderttausende von GPUs aus – in der Regel. Und das Ergebnis ist im Grunde genommen das, was wir als Modellgewichte bezeichnen.
Stellen Sie sich diese Werte als eine Art Wahrscheinlichkeit für den nächsten Textfluss vor, der von diesem Chatbot ausgegeben wird. Unter Inferenz versteht man nun den Vorgang, bei dem das trainierte Modell einsatzbereit ist und genutzt werden kann. Jedes Mal, wenn ich eine Anfrage in Claude oder ChatGPT eingebe und eine Antwort erhalte, handelt es sich um eine Inferenzantwort. Das Training des Modells findet gewissermaßen im Hintergrund statt. Wenn es für die Öffentlichkeit freigegeben wird und Sie es nutzen, spricht man von Inferenz.
GPUs sind flexibler. Sie sind zwar teurer als XPUs, eignen sich jedoch besser für das Training, da für ein effektives Training ein hohes Maß an Anpassungsfähigkeit erforderlich ist. Sie schalten ihre Aufgaben während des Trainings effektiver um als eine XPU. Sobald Sie jedoch über diese sogenannten Modellgewichte verfügen, arbeitet eine XPU sehr, sehr effizient, da sie diese Modellgewichte kennt und die Inferenz ausführt. Kurz gesagt: Mit einer XPU profitieren Sie von geringeren Grenzkosten und in der Regel von einer höheren Energieeffizienz – und wir beobachten, dass der Energieverbrauch beim Aufbau von KI-Architekturen zunehmend zu einem limitierenden Faktor wird. Zudem erzielen Sie in der Regel eine höhere Leistung, da die XPU auf eine bestimmte Software-Programmiersprache eines Kunden oder sogar auf ein bestimmtes Modell zugeschnitten ist.
Sekera: Ich versuche gerade, mir vorzustellen, wie sich Ihrer Meinung nach im Lauf der Zeit das Verhältnis zwischen der für das Training und der für die Inferenz genutzten Rechenleistung verändern wird. Es klingt so, als würden die XPUs deutlich stärker auf eine Verlagerung hin zur Inferenz ausgerichtet sein.
Ist das etwas, das wir in Zukunft ins Auge fassen, oder gibt es noch so viel Trainingsaufwand, dass es weiterhin zahlreiche Anwendungsfälle für die GPU geben wird – und dass auch die XPU diesen Anwendungsfall für die Inferenz abdeckt? Ich weiß es nicht. Ich versuche nur, das zu verstehen. Wenn ich mir das Gesamtbild anschaue – wie viel Rechenleistung heute bereits zur Verfügung steht, wie viel in den nächsten Jahren hinzukommen wird und wie viel bis 2030 verfügbar sein wird –, wie wird dann dieser Übergang von den Trainingsmodellen zu den Inferenzmodellen vonstattengehen?
Kerwin: Wir gehen davon aus, dass sich der Schwerpunkt in Richtung Inferenz verlagert, doch wir sprechen davon, dass sich das über einen langen Zeitraum hinweg vollzieht. Selbst heute noch, obwohl das Thema Inferenz in den Medien zunehmend Beachtung findet, entfällt der überwiegende Teil der Ausgaben nach wie vor auf das Training. Und sie konzentrieren sich auf eine Handvoll oder zwei extrem großer Kunden: OpenAI, Anthropic, Google, Meta usw. Wir gehen jedoch davon aus, dass der Anteil der Inferenz in diesem Mix im Lauf der Zeit zunimmt.
Das bedeutet nun nicht, dass die GPUs verschwinden. Wenn ich davon spreche, dass XPUs sich gut für die Inferenz eignen, allerdings wirklich nur für die allgrößten Großkunden – wenn man bedenkt, dass die Inferenz letztendlich auch in kleinerem Maßstab in Enterprise-Unternehmen zum Einsatz kommen wird, also in einem Unternehmen, das eine kleinere Version eines Modells nutzen und in seine eigenen Systeme integrieren möchte –, dann werden diese Unternehmen dafür wahrscheinlich eher GPUs als XPUs verwenden.
Ein groß angelegtes Modelltraining bei einem der von mir genannten Großkunden erfolgt zwar wahrscheinlich mit GPUs, doch anschließend werden dort XPUs für groß angelegte Anwendungen eingesetzt, wie beispielsweise einen Chatbot oder eine andere Art von groß angelegter Software mit zahlreichen Anwendungsfällen. Wir beobachten, dass sich der Mix in Richtung Inferenz verschiebt, gehen jedoch davon aus, dass das noch einige Zeit in Anspruch nehmen wird. Zudem rechnen wir tatsächlich mit einer Verschiebung des Mixes, bei der XPUs gegenüber GPUs an Marktanteil gewinnen.
Das bedeutet nun nicht, dass wir glauben, XPUs würden Nvidia den Rang ablaufen und den gesamten Markt erobern. Wenn man das Jahr 2025 betrachtet, entfielen nach unseren Schätzungen etwa 10 Prozent der gesamten Ausgaben für KI-Rechenleistung auf XPUs, während 90 Prozent auf GPUs entfielen, die größtenteils von Nvidia stammten. Wir prognostizieren, dass dieser Anteil in den nächsten fünf Jahren auf etwa 25 bis 30 Prozent steigen wird. Wir halten das für einen recht soliden Gleichgewichtszustand. Wir gehen weiterhin davon aus, dass GPUs den überwiegenden Teil des Marktes ausmachen und für die meisten Kunden die richtige Wahl bleiben. Wir glauben jedoch, dass immer mehr dieser Großkunden größere Mengen an XPUs einsetzen, um Kosten und Energie zu sparen sowie eine bessere Leistung zu erzielen.
Die Zukunft von Broadcoms Beziehung mit Google
Sekera: In Ordnung. Nun, vielleicht wechseln wir hier ein wenig das Thema. Sie haben bereits kurz darüber gesprochen, wer zu den größten Kunden zählt. Meiner Einschätzung nach, die auf den von Ihnen veröffentlichten Research-Ergebnissen basiert, gibt es derzeit gewisse Bedenken hinsichtlich des Multisourcing: Google greift mittlerweile auf einige andere Hersteller zurück, um einen Teil seiner Chips produzieren zu lassen, nutzt jedoch für den überwiegenden Teil weiterhin Broadcom. Geben Sie daher einen kurzen Überblick über die Geschichte der Beziehung zwischen Google und Broadcom – wie sie sich entwickelt hat, wie Sie die aktuelle Situation einschätzen und wie sich diese Ihrer Meinung nach in den nächsten Jahren entwickeln wird.
Kerwin: Google ist Broadcoms wichtigster Kunde im XPU-Geschäft, und die TPU war tatsächlich die allererste XPU. Und sie arbeiten bereits seit 10 Jahren mit Google an diesem Projekt. Noch bevor KI zu einem geläufigen Begriff wurde, noch bevor irgendjemand von uns von ChatGPT gehört hatte, setzte Google die TPU bereits für interne Arbeitslasten ein. Wenn man an die Google-Suche denkt, ist das eigentlich sozusagen der ursprüngliche KI-Anwendungsfall im Algorithmus, um gute Anzeigen und gute Suchergebnisse zu liefern. Die TPU wird bei Google schon seit einiger Zeit intern eingesetzt, und genau dort hat Broadcom dieses Fachwissen aufgebaut, um es anschließend bei einigen anderen Kunden anzuwenden.
Bislang entfielen die meisten – ich würde sogar sagen, der überwiegende Teil – der XPU-Einnahmen von Broadcom auf Google, doch wir gehen davon aus, dass sich das in Zukunft ein wenig verschiebt. Dies ist darauf zurückzuführen, dass Google zunehmend auf alternative Bezugsquellen zurückgreift. Wir gehen weiterhin davon aus, dass Broadcom die Hauptbezugsquelle für die TPU bleiben wird, doch auch Broadcom selbst baut seinen eigenen Kundenstamm aus – weg von einer extremen Konzentration auf Google hin zur Gewinnung neuer Großkunden wie Meta, OpenAI und Anthropic.
Wie sich Broadcom gegen die Konkurrenz schlägt
Sekera: Verstanden. In Ordnung. Wenn ich darüber nachdenke, wer hier die Wettbewerber von Broadcom sind – wie schätzen Sie die Wettbewerbslandschaft für die nächsten Jahre ein? Gibt es derzeit wirklich jemanden, der mit Broadcom konkurriert? Gibt es andere Akteure, bei denen Sie befürchten, dass sie in den nächsten Jahren auf den Markt drängen und in der Lage sind, ähnliche Designs für diese Art von Produkten zu entwickeln?
Kerwin: Es handelt sich um einen wettbewerbsintensiven Sektor, doch unserer Ansicht nach hebt sich Broadcom sowohl hinsichtlich der Unternehmensgröße als auch aus technologischer Sicht deutlich vom Rest des Feldes ab. Die beiden Unternehmen, die ich nennen würde, sind Marvell – ein Name, den Sie zu Beginn der Sendung bereits erwähnt haben. Das Unternehmen ist zwar klein, verfügt jedoch über Designs in Zusammenarbeit mit Microsoft MSFT und Amazon Web Services (AWS). Und dann wäre da noch MediaTek, das für Broadcom-Anleger besonders im Fokus steht, da es mittlerweile der zweitwichtigste Lieferant für die TPU bei Google ist. Darauf werden wir sicherlich später noch näher eingehen. Es gab einige Bedenken, dass MediaTek Broadcom vielleicht den Rang ablaufen und dessen Position als Hauptlieferant übernehmen könnte. Wir sehen das nicht so, aber das wären die großen Drei. Es gibt noch einige kleinere Designberatungsunternehmen aus Taiwan, aber an der Spitze steht wirklich Broadcom, gefolgt von Marvell und MediaTek.
Sekera: In Ordnung. Wenn man die Technologie im Allgemeinen betrachtet, ist das zweifellos einer der Bereiche, in denen sich die Entwicklungen am schnellsten vollziehen. Wie können wir so sicher wie möglich sein, dass es keine neuen Technologien, keine neuen Algorithmen oder Änderungen an der Software geben wird, für deren zukünftige Inferenzverarbeitung ein solches XPU-Produkt nicht mehr erforderlich wäre?
Kerwin: Es handelt sich zweifellos um ein sich rasant wandelndes Umfeld, doch tatsächlich beobachten wir, dass der Trend eher in Richtung einer Zunahme als einer Abnahme von XPUs geht. Wir sehen also eine zunehmende Heterogenität in der Datenverarbeitung, was man im Grunde als vorteilhaft für flexible GPUs interpretieren mag – und das ist durchaus der Fall. Was wir jedoch beobachten, ist, dass diese Großkunden – die gewissermaßen den Sweet Spot für einen XPU-Anbieter darstellen – immer mehr umfangreiche Anwendungsfälle entwickeln, was darauf hindeutet, dass sie nicht nur über eine einzige XPU verfügen, sondern möglicherweise mehrere verschiedene XPUs für unterschiedliche Anwendungsfälle einsetzen.
Wir beobachten tatsächlich eine Verlagerung des Produktmixes hin zu XPUs – auch hier erreicht dieser Anteil noch keine Mehrheit am Markt und liegt weit hinter unseren Erwartungen zurück –, doch wir stellen fest, dass diese Heterogenität und die zunehmende Anzahl solcher Anwendungen in großem Maßstab der Verlagerung des Produktmixes hin zu XPUs tatsächlich zuträglich sind.
Warum Morningstar den Moat von Broadcom für dauerhaft hält
Sekera: Das führt uns gewissermaßen zur nächsten Frage. Natürlich wären wir nicht Morningstar, wenn wir nicht über den
Kerwin: Nun, bei Chips wie diesen, die gewissermaßen auf dem neuesten Stand der Technik sind, denken wir vor allem an das Immaterielle Anlagevermögen. Und das lässt sich im Wesentlichen auf die Konstruktionskompetenz zurückführen, über die Broadcom bei der Entwicklung dieser XPUs und der dazugehörigen Chips für Netzwerke verfügt. Ich habe die Chips für Netzwerke zu Beginn vielleicht etwas übergangen, aber auch diese spielen im Bereich der KI eine große Rolle. Das KI-Chip-Geschäft von Broadcom, also die XPUs, macht zwar den mit Abstand größten Anteil aus, doch diese Chips für Netzwerke, die XPUs und GPUs miteinander verbinden, sind ebenfalls unverzichtbar und von großer Bedeutung.
Die Designkompetenz ist hier tatsächlich der Wettbewerbsvorteil von Broadcom, und wir würden sie als mit Abstand wichtigste Quelle des Moats bezeichnen. Und letztendlich läuft das auf die beste Leistung hinaus – sei es bei einer XPU oder einem Netzwerkchip –, sowie darauf, bei den nächsten Generationen dieser Produkte als Erster auf den Markt zu kommen, also die nächstschnellste XPU oder die nächste Geschwindigkeitsstufe bei den Netzwerken zu erreichen. Wir beobachten, dass Broadcom das mit einem enormen Forschungs- und Entwicklungsbudget untermauert. Auch hier stellt die Unternehmensgröße die der Wettbewerber in den Schatten, sodass das Unternehmen mehr ausgibt als seine Konkurrenten und dennoch äußerst rentabel bleibt. Und zumindest im Bereich der Netzwerke stellen wir fest, dass sich der technologische Vorsprung im Laufe der Zeit sogar noch vergrößert hat. Wir betrachten das so: Wenn eine neue Geschwindigkeit bei den Netzwerken erreicht wird, wer ist dann als Erster auf dem Markt? Und Broadcom hat seit einiger Zeit einen Vorsprung, und wir haben tatsächlich beobachtet, dass sich dieser Vorsprung vergrößert, wenn die Wettbewerber ein neues Produkt auf den Markt bringen.
Immaterielle Anlagevermögen sind also die Hauptquelle, tatsächlich ist es äußerst schwierig, das Chip-Design dieser Chips nachzubilden. Sie sind auf dem neuesten Stand der Technik und stehen unserer Ansicht nach wirklich nur Nvidia nach. Hinzu kommt das Software-Geschäft, das hinsichtlich seiner Größe nicht zu verachten ist und 30 Prozent der Einnahmen ausmacht. Auch hier sehen wir ziemlich erhebliche Wechselkosten. Wir haben VMware bereits vor der Übernahme durch Broadcom einen Moat zuerkannt, und genau darum geht es: Wenn ein Datenmzentrum auf diesem Software-Stack aufbaut, wird es unglaublich schwierig, diesen wieder zu entfernen. Wir sind der Ansicht, dass immaterielles Anlagevermögen im Vordergrund steht, aber für das Softwaregeschäft spielen auch die Wechselkosten eine Rolle.
Warum der KI-Ausbau weiter voranschreiten dürfte
Sekera: In Ordnung. Ich gehe gleich noch speziell auf Ihre Prognose für Broadcom ein, doch bevor wir dazu kommen, denke ich, dass es für Anleger im Bereich Künstlicher Intelligenz derzeit vielleicht am schwierigsten ist, zu begreifen, wie viel Rechenleistung heute bereits verfügbar ist. Es besteht ein recht guter Überblick über die Datenzentren, die derzeit gebaut werden, und darüber, wie viele Gigawatt Rechenleistung voraussichtlich im Lauf des nächsten Jahres, also 2027, und bis zu einem gewissen Grad sogar bis ins Jahr 2028 hinzukommen werden. Führen Sie uns noch einmal durch die Einschätzung des Morningstar-Technologie-Teams: Wie viel Rechenleistung wird in den nächsten Jahren tatsächlich ausgebaut, und wie wird diese Rechenleistung letztendlich genutzt?
Kerwin: Bei Betrachtung im Zusammenhang mit einem Unternehmen wie Broadcom denken wir an die Investitionsausgaben der Unternehmen, die diese Rechenleistung aufbauen. Nun sehen wir, ganz allgemein und in groben Zügen betrachtet, eine Beschleunigung, von der wir glauben, dass sie sich bis 2028 fortsetzen wird. In diesem Jahr gibt es massive Investitionsausgaben – man kann sie auf etwa 750 Milliarden US-Dollar beziffern, die von einer ausgewählten Gruppe von fünf oder sechs Unternehmen getätigt werden, die hier eine Vorreiterrolle einnehmen. Und wir gehen davon aus, dass diese Summe 2027 deutlich über 1 Billion US-Dollar liegen wird. Ein weiteres Jahr mit enormem Wachstum.
Wir gehen davon aus, dass wir 2028 erneut ein Jahr mit enormem Wachstum erleben werden. Das lässt sich auf mehrere Faktoren zurückführen. Ein Grund dafür sind die eingehenden Aufträge für Akteure entlang der gesamten Lieferkette. Und wir sind der Ansicht, dass das vor allem durch die derzeit bestehenden Beschränkungen der Lieferkette angetrieben wird: Der Ausbau würde schneller voranschreiten, wenn mehr Chips, mehr Ausrüstung für Netzwerke und mehr Strom zur Verfügung stünden – wenn der Aufbau eines Datenzentrums schneller vonstatten ginge. Wir sehen bis 2028 eine fast parabolische Entwicklung. Danach setzt sich das Wachstum unserer Meinung nach zwar fort, wir prognostizieren jedoch eine recht deutliche Verlangsamung gegenüber diesen Niveaus. Was Broadcom betrifft – wir gehen noch auf deren Prognose ein –, so erwarten wir für die nächsten zwei Jahre ein enormes Wachstum, das sich unserer Einschätzung nach ab 2029 bis zum Ende des Jahrzehnts deutlich abschwächen wird.
Nun gehen wir davon aus, dass sich das Wachstum fortsetzen wird. Es gibt sicherlich gewisse Befürchtungen, was passieren würde, wenn es zu einer Korrektur bei den KI-Ausgaben käme – also zu einem Rückgang innerhalb eines Jahres. Wir betrachten dabei einige Faktoren. Zum einen die Angebotsengpässe, die die Entwicklung unserer Ansicht nach mehr oder weniger im Rahmen halten, und zum anderen die Monetarisierung der KI. Wir halten das für die entscheidenden Kennzahlen. Wir fragen uns: Nutzen es Softwareunternehmen, um ihre eigenen adressierbaren Märkte zu erweitern und ihre eigene Rentabilität zu steigern? Wir betrachten die Public-Cloud-Geschäfte von AWS, Microsoft und Google.
Wir beobachten tatsächlich, dass sich ihre Einnahmen beschleunigen, da sie zunehmend KI integrieren. Und dann haben wir hier zwar nur wenige Anhaltspunkte, aber wenn man sich die Monetarisierung eines Unternehmens wie Anthropic ansieht, das sich auf den Börsengang vorbereitet, und die Berichte, die bisher vor der Veröffentlichung des S-1-Formulars erschienen sind, so scheint es, als sei der Weg zu einer recht starken Rentabilität zumindest eingeschlagen – wenn wir dieses Ziel nicht bereits erreicht haben. Das sind die Faktoren, die uns die Zuversicht geben, dass es sich hierbei um einen nachhaltigen Wachstumskurs handelt und nicht um eine Eintagsfliege.
Könnten KI-Vorschriften die KI-Ausgaben bremsen?
Sekera: Nun, da wir gerade beim Thema Anthropic sind: In der letzten Woche oder so gab es einige Äußerungen seitens Anthropic, wonach das Entwicklungstempo einiger der derzeit verfügbaren KI-Modelle möglicherweise verlangsamt werden könnte. Es klingt so, als wären einige der anderen Plattformen ebenfalls bereit, sich dem anzuschließen, und als richten sie ein Regulierungsgremium ein – möglicherweise intern –, um die Entwicklung und die Anwendungsfälle in diesem Bereich zu überwachen. Wie schätzt Morningstar das ein: Erstens, könnte eine solche Entwicklung eintreten? Und zweitens, falls ja, verlangsamt das die Entwicklung und den Ausbau im Rahmen des KI-Booms?
Kerwin: Nun, zunächst einmal möchte ich anmerken, dass Hock Tan, der Vorstandsvorsitzende von Broadcom, meiner Meinung nach erst diese Woche als Reaktion auf diesen Brief die Prognose von Broadcom bis 2028 bekräftigt hat. Offensichtlich geht das Management nicht davon aus, dass sich das Tempo des Ausbaus verlangsamen wird. Nun sind wir uns wohl einig, dass es sich hierbei eher um große Worte als um Substanz handelt, und meiner Ansicht nach scheint das eigennützig zu sein, da sie versuchen, sich ein günstiges regulatorisches Umfeld zu sichern, noch bevor überhaupt von konkreten Inhalten oder Vorschriften die Rede ist. Und wenn man die Sache aus der Perspektive von Anthropic oder Sam Altmans OpenAI betrachtet – die dem Schreiben ziemlich unmittelbar nach dessen Veröffentlichung zustimmten –, so handelt es sich hierbei um die beiden derzeit führenden Akteure in der US-amerikanischen KI-Szene.
Und so lässt sich vielleicht auch eine zynische, aber möglicherweise realistische Sichtweise vertreten, dass diese beiden Unternehmen sicherstellen wollen, dass sie angesichts potenzieller neuer Wettbewerber – sei es aus den USA oder aus China – dauerhaft an der Spitze bleiben, und dass Regulierung möglicherweise der Weg ist, um potenzielle Konkurrenten auszubremsen und die eigene Position zu sichern. Kurz gesagt: Das ist sicherlich etwas, das man im Auge behalten sollte, doch wir erwarten nicht, dass das den Ausbau zumindest in den nächsten zwei bis drei Jahren verlangsamt.
Prognose für Broadcom: Umsätze, Gewinne und Fair Value
Sekera: In Ordnung. Nun, Sie haben die Prognosen für 2028 angesprochen. Ich denke, wir beginnen zunächst mit Ihren eigenen: Wie erstellen Sie eine Prognose für ein Unternehmen wie dieses, insbesondere angesichts mehrerer unterschiedlicher Geschäftsbereiche, wenn man bedenkt – wir befinden uns derzeit mit dem Unternehmen im Geschäftsjahr 2027 –, wie die Prognose für das Geschäftsjahr 2028 aussehen wird? Führen Sie uns zunächst durch die kurzfristige Entwicklung. Modellieren Sie den Umsatz für die einzelnen Geschäftsbereiche in diesem und im nächsten Jahr. Und die Folgefrage dazu wäre dann wohl: Wie gehen wir überhaupt an eine Prognose für die nächsten drei bis fünf Jahre heran?
Kerwin: Die Prognose sah vor, die KI-Einnahmen im Geschäftsjahr 2027 auf etwa 120 Milliarden US-Dollar zu verdoppeln und sie dann im Geschäftsjahr 2028 erneut auf 240 Milliarden US-Dollar zu verdoppeln. Unsere Modellrechnungen stimmen in etwa mit diesen Vorgaben überein. Wir sehen hier sogar noch Aufwärtspotenzial. Wir hielten es für wichtig, dass das Management darauf hingewiesen hat, dass die Versorgung für diese Nachfragemengen gesichert ist – und das in einer Zeit, in der viele Umsatzprognosen entlang der gesamten KI-Infrastruktur-Lieferkette durch Versorgungsengpässe beeinträchtigt sind. Das ist wirklich der entscheidende Hebel, auf den man achten sollte.
Ich denke jedoch, dass die Rolle von Broadcom im Wesentlichen von drei Variablen abhängt. Wir betrachten die Wachstumsrate der gesamten KI-Ausgaben, und die Investitionsausgaben der führenden Gruppe von sechs Kunden sind hierfür ein wirklich guter Indikator. Dann betrachten wir die Verschiebung der Marktanteile innerhalb der Kundengruppe – XPU, GPU. Und wie bereits erwähnt, gehen wir davon aus, dass XPUs im Laufe der Zeit schneller wachsen und besser abschneiden als GPUs und dadurch Marktanteile gewinnen.
Und wie sieht nun der Marktanteil von Broadcom im Rahmen des XPU-Paradigmas aus? Wir erwarten, dass es hier zu einer gewissen Diversifizierung der Lieferanten kommen wird. Während Broadcom vor zwei oder drei Jahren noch einen Marktanteil von nahezu 100 Prozent bei XPUs hatte, sehen wir nun zwar einen Rückgang des Anteils des Unternehmens, doch der allgemeine Anstieg des XPU-Marktanteils wirkt sich positiv auf das Unternehmen aus, und wir erwarten weiterhin, dass Broadcom in den nächsten fünf Jahren sogar das Wachstum von Nvidia übertreffen wird.
Aber ich habe doch bereits über die Abflachung gesprochen, nicht wahr? Also eine Verdopplung in den nächsten zwei Jahren, was zu diesem Zeitpunkt des KI-Ausbaus fast schon üblich ist, doch ich denke, wir sollten nicht vergessen, dass das eine unglaubliche Prognose ist. Danach folgt für Broadcom ein recht deutlicher Rückgang auf ein Wachstum von 25 Prozent im Jahr 2029, gefolgt von einem Rückgang auf Werte im mittleren Zehnerbereich in den darauf folgenden zwei Jahren. Ich halte es für wichtig zu betonen, dass wir das derzeitige Tempo nicht über einen Zeitraum von fünf Jahren für nachhaltig halten, wohl aber für die nächsten zwei bis drei Jahre, und dass wir davon ausgehen, von dort aus weiter wachsen zu können.
Sekera: In Ordnung. Das nächste Thema sind natürlich die Betriebsmargen. Sie haben bereits kurz angesprochen, dass es innerhalb des Unternehmens zu einer Verschiebung des Produktmixes kommen wird und dass das enorme Wachstum im XPU-Geschäft einige der anderen Geschäftsbereiche in den Schatten stellen wird. Wie beurteilen Sie die Betriebsmargen im Hinblick auf diese Verschiebung des Produktmixes? Wie berücksichtigen Sie das in Ihrem Modell? Mit welchen Margen rechnen Sie? Sie haben vorhin auch darüber gesprochen, dass das Unternehmen einen Teil der Entwicklungskosten mit seinen Kunden teilt. Wie wirkt sich das auf die Gewinn- und Verlustrechnung aus?
Kerwin: Broadcom erzielt bereits hervorragende Betriebsmargen. Auf Non-GAAP-Basis liegt die Betriebsmarge im mittleren 60-Prozent-Bereich, was für ein Hardware-Unternehmen, insbesondere für einen Chiphersteller, offen gesagt hervorragend ist.
Wir erwarten von hier aus eigentlich kein allzu großes Wachstum. Ich halte das für einen wichtigen Hinweis. Wenn wir über XPUs nachdenken: Ja, es fallen diese Kosten für die gemeinsame Entwicklung an, aber ich habe bereits erwähnt, dass diese für die Kunden mit geringeren Grenzkosten verbunden sind. Das liegt zum Teil daran, dass Broadcom bei den Produkten eine geringere Bruttomarge erzielt als Nvidia bei seinen GPUs. Es gibt hier eine interessante Dynamik: Die XPUs wirken sich zwar schmälernd auf die Bruttomarge aus, sind jedoch für die Betriebsmarge neutral bis wertsteigernd. Das geschieht dadurch, dass ihnen ein gegenläufiger Betriebsaufwand gegenübersteht, der in Form von Koinvestitionen seitens der Kunden erfolgt. Wir prognostizieren in unserem Modell tatsächlich einen Rückgang der Bruttomarge, wenn der Anteil der XPUs im Produktmix steigt. Die Betriebsmargen bleiben jedoch in etwa stabil und steigen sogar leicht an, da sie mit diesem gegenläufigen Betriebsaufwand seitens der Kunden skalieren.
Wir sind der Ansicht, dass die Rentabilität von Broadcom – branchenweit der Klassenbeste unter den Chipherstellern – außerordentlich hoch ist und zu einem freien Cashflow führt, über den wir sicherlich noch sprechen werden, da er unser Modell untermauert. Kurz gesagt: Selbst bei diesem enormen Wachstum ist der operative Leverage aufgrund der Margendynamik, die sich aus der Verlagerung des Produktmixes hin zu XPUs ergibt, nicht besonders groß, dennoch sind die Margen sehr attraktiv.
Sekera: In Ordnung. Wenn ich hier über Gewinne und Gewinnwachstum nachdenke, klingt es so, als würde sich das Gewinnwachstum ziemlich genau am Wachstum der Betriebsmarge orientieren. Welche Gewinne erwarten Sie für dieses und nächstes Jahr? Zu welchen Marktmultiplikatoren wird die Aktie derzeit gehandelt, und wie sieht Ihre langfristige intrinsische Bewertung aus?
Kerwin: Ja, genau. Wir prognostizieren für die nächsten fünf Jahre ein durchschnittliches jährliches Gewinnwachstum von fast 50 Prozent, was – wie bereits erwähnt – für eine Aktie wie diese einfach erstaunliche Zahlen sind. Und ich halte das Kurs-Gewinn-Verhältnis hier für eine wirklich wichtige Frage, da die Aktie am Markt deutlich unter unserer Fair Value-Schätzung von 650 US-Dollar notiert, und wir halten unsere Bewertung nicht für überzogen, wenn man an das Wachstum glaubt, das bis 2028 zu erwarten ist und das das Management in seinen Prognosen angibt.
Betrachtet man unser Modell für die Gewinne 2028, so impliziert das bei unserer Bewertung ein Kurs-Gewinn-Verhältnis von etwa 25, was wir für angemessen halten, da wir auch danach weiterhin ein zweistelliges Wachstum erwarten und es sich – entschuldigen Sie bitte – um ein äußerst hochwertiges Unternehmen handelt. Das Gewinnwachstum verläuft in der Tat parallel zum Wachstum des Betriebsergebnisses. Wir sehen keinen nennenswerten operativen Leverage gegenüber den ohnehin bereits hervorragenden Niveaus, und wir sind der Ansicht, dass sich diese Bewertung rechtfertigen lässt, da das von uns heute implizierte Kurs-Gewinn-Verhältnis nicht unangemessen ist, wenn man bedenkt, dass sich der Umsatz im KI-Bereich in den nächsten zwei Jahren vervierfachen wird.
Sekera: Und wenn Sie sagen, man wachse auf dieses Kurs-Gewinn-Verhältnis hin, meinen Sie damit, dass man lediglich auf das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 2028 hinwächst?
Kerwin: Ja.
Sekera: Wir sprechen hier noch nicht einmal von einem Zeitraum bis 2030.
Kerwin: Nein. Nur bis 2028. Ja.
Sekera: Was preist der Markt bereits ein, oder was übersieht der Markt? Wenn ich mir das Kurs-Gewinn-Verhältnis anschaue, zu dem die Aktie auf Basis unserer Prognose für die Gewinne 2027 gehandelt wird, erscheint das durchaus angemessen. Aber für 2028 wird ein derart enormes Wachstum erwartet, dass das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf diesem Niveau wirklich attraktiv wirkt. Ist es lediglich so, dass der Aktienmarkt dem Unternehmen kein Wachstum über das Jahr 2027 hinaus zugesteht? Und wenn ja, wann erwarten Sie, dass der Aktienmarkt genügend Vertrauen in dieses Wachstum im Jahr 2028 entwickelt, um mit einer Neubewertung der Aktie nach oben zu beginnen?
Kerwin: Ich glaube, es gibt derzeit zwei zentrale Diskussionen rund um die Aktie. Eine davon haben Sie bereits angesprochen, nämlich die Dynamik des Multisourcing bei Google. Es gab zahlreiche Berichte und, wie ich sagen würde, viele Gerüchte darüber, wie sich die Verteilung des Anteils jetzt gestalten wird, da MediaTek als Zweitlieferant für Google zugelassen wurde.
Noch vor zwei Monaten gab es Berichte, wonach Google seine XPU-Produktlinien gewissermaßen in zwei verschiedene Bereiche aufteilen würde. Der eine Bereich zeichnete sich durch extrem hohe Stückzahlen und hohe Komplexität aus, der andere durch geringere Stückzahlen. Demnach erhielt MediaTek den Auftrag für den Bereich mit den höheren Stückzahlen, während Broadcom von einem nahezu dominierenden Marktanteil bei Google auf einen Minderheitsanteil zurückfiel. Dies ist jedoch nicht eingetreten. Broadcom bestätigte bei seiner letzten Analystenkonferenz mit Zustimmung von Google, dass das Unternehmen für die Chips mit hohem Produktionsvolumen und hoher Komplexität zuständig ist. Wir sind der Ansicht, dass die Spekulationen widerlegt wurden, doch am Markt herrscht nach wie vor ein gewisser Pessimismus, dass MediaTek den Marktanteil in diesem Bereich weiter aushöhlen und Broadcom dadurch schlechter dastehen werde.
Ich denke, der andere – und vielleicht derzeit sogar der wichtigere – Punkt sind die Befürchtungen hinsichtlich der Nachhaltigkeit des Wachstums im KI-Bereich. Meiner Ansicht nach hat sich der Markt darauf eingestellt, für 2027 ein recht hohes Wachstum zu erwarten, und wir glauben nicht, dass unsere Erwartungen hinsichtlich der Investitionsausgaben von über einer Billion zum jetzigen Zeitpunkt wirklich außerhalb des Konsenses liegen. Wenn man jedoch an 2028 denkt und an eine Beschleunigung gegenüber 2027 – das bereits unglaublich hoch ist –, sowie an die erneute Verdopplung durch Broadcom, dann glaube ich, dass der Markt hier ein hohes Maß an Skepsis einpreist. Und wenn man dann noch längerfristig denkt – was wir bei Morningstar gerne tun –, denke ich, dass der Markt eine erhebliche Unsicherheit einpreist, nämlich ob dieses KI-Wachstum auf diesem Niveau anhält und nicht nach 2027 oder 2028 zurückgeht. Wir haben also über unser Maß an Zuversicht gesprochen, über die sich verbessernde Monetarisierung von KI-Modellen sowie über die Lieferengpässe, die eine gewisse Rationalität in diesen Ausbau bringen. Das gibt uns die Zuversicht, dass sich das Wachstum bis 2030 fortsetzen wird, doch ich glaube, der Markt betreibt Preisgestaltung mit einem erheblichen Maß an Zweifel.
Sekera: Wann glauben Sie, dass sich auf dem Markt eine solche Klarheit abzeichnen wird? Wenn man bedenkt, was Broadcom tut und mit welchen Zulieferern das Unternehmen zusammenarbeitet – etwa mit Taiwan Semiconductor Manufactoring Company TSMC), um die Maschinen zu beschaffen, die es zur Herstellung dieser Art von Chips benötigt –, wie lang ist dann dieser Produktzyklus? Wäre es vielleicht das erste oder zweite Quartal 2027, in dem das Unternehmen tatsächlich gemeinsam mit seinen Zulieferern daran arbeitet, die Kapazitäten für die Produktion des Jahres 2028 aufzubauen? Ist das der Zeitrahmen, von dem wir ausgehen, und vielleicht ist das der Zeitpunkt, an dem der Markt mehr Klarheit darüber gewinnt, dass das Unternehmen tatsächlich in der Lage ist, die für 2028 prognostizierten Zahlen zu erreichen?
Kerwin: Ich denke, es läuft darauf hinaus, dass die von ihnen prognostizierten Zahlen tatsächlich erreicht werden, denn erreichen sie ihre Ziele für 2028, ist das unserer Ansicht nach derzeit bei weitem nicht ausreichend in der Preisgestaltung berücksichtigt. Nun gibt es meiner Meinung nach einige konkrete Katalysatoren, auf die wir achten. Einer davon ist die Veröffentlichung der Gewinne für das 4. Quartal gegen Ende Januar 2027. Wir erwarten aus, dass alle großen AI-Investoren dann ihre Investitionsprognosen für 2027 bekanntgeben werden.
Nun gehen wir davon aus, dass die Zahl bei über einer Billion liegen wird. Wir glauben, dass das weitgehend im Konsens liegt, aber ich denke, sobald diese Zahl tatsächlich ausgesprochen und veröffentlicht wird, wirkt das als starker Katalysator für Zulieferer wie Nvidia oder Broadcom – ein Zeichen dafür, dass die Ausgaben real sind und tatsächlich getätigt werden. Ich glaube jedoch auch, dass es Ende 2027 einen weiteren Impuls geben könnte, wenn der Markt beginnt, die Erwartungen für 2028 einzupreisen. Und bei weiterhin hohen Wachstumsraten, die sich möglicherweise sogar im Vergleich zu den Erwartungen für 2027 nach oben entwickeln, löst sich der derzeitige Abschlag für 2028 allmählich auf und löst eine positive Reaktion des Aktienkurses aus.
Nun halte ich es für wichtig, in Bezug auf OpenAI und Anthropic – diese beiden riesigen Kunden, von denen wir erwarten, dass sie Broadcom dabei helfen werden, sich von Google unabhängig zu machen – darauf hinzuweisen, dass ihr Anteil am Umsatz selbst im letzten Quartal noch praktisch bei 0 Prozent lag. Broadcom verfügt über dieses große Geschäftsfeld, in dem die beiden Kunden nicht enthalten sind. Bereits ab 2027 rechnet Broadcom damit, dass Anthropic zum größten Kunden des Unternehmens wird und Google übertrifft, was bedeutet, dass Anthropic im nächsten Jahr Umsätze in Höhe von 60 Milliarden US-Dollar bedeutet – ausgehend von praktisch null im Jahr 2026.
Sekera: Und das ist in Ihrem aktuellen Modell nicht berücksichtigt?
Kerwin: Doch, das ist bereits in unserem aktuellen Modell berücksichtigt. Wir denken, dass sie diesbezüglich so viele Prognosen abgeben, wie sie möchten. Sobald man jedes Quartal einen Anstieg um 10 Milliarden US-Dollar beobachtet, während Anthropic sich etabliert, und OpenAI eher eine Geschichte für das Jahr 2028 ist, gehen wir davon aus, dass sie sich hinsichtlich der Kundenbasis ziemlich schnell dem Niveau von Anthropic annähern werden. Wir glauben, dass sich diese Entwicklungen kaum ignorieren lassen, doch sie spiegeln sich noch nicht in den Zahlen wider. Daher gibt es derzeit viele Prognosen – und die Frage ist: Vertraut man dem Management? Wir tun es. Tatsächlich haben wir bereits im März, noch vor dieser Prognose, einen Bericht veröffentlicht, in dem wir davon ausgingen, dass Anthropic ihr größter Kunde wird. Wir glauben, dass sich das bestätigt, und sind der Ansicht, dass der Markt das erst sehen muss, um es zu glauben.
Sekera: In Ordnung. Ist das Ihrer Meinung nach also wahrscheinlich das größte Abwärtsrisiko für unsere aktuelle Bewertung?
Kerwin: Wenn ich an Broadcom denke, sehe ich das Unternehmen als das, was einem reinen XPU-Investment am nächsten kommt. Ich halte die Nachhaltigkeit der KI-Ausgaben langfristig für das größte Risiko. Ich bin zuversichtlich, was 2027 angeht. Wir gewinnen zunehmend an Zuversicht, dass sich die Beschleunigung bis 2028 fortsetzt. Der Markt steht der Frage, ob sich das bis 2030 halten lässt, eindeutig skeptisch gegenüber. Ich halte das für das größte Risiko. Gibt es eine Korrektur bei den Ausgaben oder bleiben die Investitionsausgaben bei der Veröffentlichung Ende Januar bis Anfang Februar des nächsten Jahres hinter den Erwartungen zurück? Das sind die Abwärtsrisiken, die ich im Blick habe. Meiner Ansicht nach ist ein Großteil des Risikos zum jetzigen Zeitpunkt bereits im Aktienkurs eingepreist. Wir sehen, dass viel Abwärtspotenzial eingepreist ist, während das Aufwärtspotenzial kaum berücksichtigt wird.
Sekera: Ja. Und eigentlich wollte ich gerade darauf zu sprechen kommen, dass Anthropic als Kunde hinzukommt – das allein ist schon wichtig. Auch wenn sie derzeit noch keine Einnahmen mit dem Unternehmen erzielen, gibt es genügend Anhaltspunkte, die Ihnen die Gewissheit geben, dass es in den nächsten paar Quartalen als Kunde hinzukommen wird.
Kerwin: Ja. Ich denke, eine der Befürchtungen, die der Markt oder die Anleger möglicherweise hegen, ist, dass diese Investitionen zwar kommen, sich aber vielleicht immer weiter nach hinten verschieben, sodass wir im nächsten Jahr möglicherweise keine 60 Milliarden US-Dollar erreichen. Vielleicht sind es dann nur 30 Milliarden US-Dollar, und ein Teil davon wird nach hinten verschoben. Wir gehen jedoch nicht davon aus, dass das geschehen wird. Wir erwarten, dass der Ausbaupfad für 2027 so gut wie feststeht, aber ich stimme zu, dass das definitiv ein Thema ist, das den Anlegern durch den Kopf geht.
Sekera: In Ordnung. Und nun, um die Erörterung der Prognosen hier abzuschließen, noch ein Wort zum freien Cashflow. Ich meine, die Margen, von denen Sie hier sprechen, sind so hoch, dass das Unternehmen einfach Geld in Hülle und Fülle erwirtschaftet. Was macht das Unternehmen also mit dem Geld? Wie wirkt sich das Ihrer Einschätzung nach im Lauf der Zeit auf den Unternehmenswert bzw. den langfristigen inneren Wert des Unternehmens aus?
Kerwin: Ja, der freie Cashflow. Ich meine, CEO Hock Tan hat erklärt, das vorrangige Ziel des Unternehmens sei es, freien Cashflow zu generieren. Wenn man also das Geschäft mit KI-Chips, das Geschäft mit Nicht-KI-Chips und den Software-Bereich betrachtet, dann gibt es nicht besonders viele Synergien zwischen den drei Bereichen, und dennoch gelingt es dem Unternehmen, alle drei zu nutzen, um einen enormen freien Cashflow zu generieren. Wir sprechen hier von freien Cashflow-Margen von etwa 50 Prozent bei einem Unternehmen mit Einnahmen von über 100 Milliarden US-Dollar. Das ist einfach enorm.
Historisch gesehen haben sie zahlreiche Übernahmen getätigt. VMware, die größte Übernahme aller Zeiten, erfolgte vor einigen Jahren und belief sich auf rund 70 Milliarden US-Dollar. Für diese Übernahme haben sie hohe Schulden aufgenommen, doch angesichts des Umfangs und des derzeitigen Anstiegs ihres Cashflows glauben wir tatsächlich nicht, dass die Schuldenlast für das Unternehmen schwer zu bewältigen ist. Tatsächlich haben wir einen Fokus auf organische Investitionen gelegt, was das Unternehmen auch tut. Es verfügt jedes Jahr über ein F&E-Budget im mittleren Zehnerbereich in Milliardenhöhe. Und danach geht es vor allem um die Aktionärsrenditen. Daher kauft das Unternehmen zahlreiche eigene Aktien zurück. Wir sind der Ansicht, dass das für die Anteilsinhaber durchaus wertsteigernd ist, da die Aktie unserer Einschätzung nach deutlich unter ihrem inneren Wert gehandelt wird, und wir gehen davon aus, dass die Übernahmen auch in Zukunft fortgesetzt werden.
Nun gehen wir davon aus, dass sich diese wahrscheinlich etwas stärker in Richtung Software verlagern, da das Unternehmen unserer Meinung nach gerne diversifiziert bleiben möchte und das organische Wachstum überwiegend aus dem Chip-Bereich stammt. Und darin sind sie bereits sehr gut. Wir können nicht unbedingt erkennen, welche Art von Akquisitionen im Chip-Bereich stattfinden könnten. Vielleicht einige ergänzende Software-Akquisitionen, aber angesichts der Höhe des freien Cashflows, den das Unternehmen erwirtschaftet, und des erwarteten Wachstums, das in den nächsten fünf Jahren mit etwa 50 Prozent jährlich in etwa dem Wachstum der Gewinne entsprechen dürfte, gehen wir davon aus, dass ein Großteil davon an die Anteilsinhaber zurückfließen wird – was uns sehr gefällt.
Risiken, die Broadcom-Anleger im Auge behalten sollten
Sekera: In Ordnung. Um das Ganze noch einmal zusammenzufassen: Ich komme noch einmal darauf zurück, worin genau die Risiken einer Investition in Broadcom zum jetzigen Zeitpunkt bestehen. Wir haben bereits kurz darüber gesprochen, dass ein Teil unserer Erwartungen darin besteht, neue Geschäfte mit Anthropic zu generieren, aber worauf sollte ich als Anleger sonst noch achten? Auf welche Warnsignale sollte ich achten, die mir anzeigen, dass ich – falls ich in diese Aktie investiert bin und solche Meldungen höre – meine Anlagehypothese und einige meiner Annahmen möglicherweise überdenken und neu bewerten muss?
Kerwin: Nun, es dreht sich wieder einmal alles um KI. Ich denke, betrachte zunächst das Tempo des gesamten KI-Ausbaus. Sind die Zahlen 2027 enttäuschend? Sind sie 2028 enttäuschend, wenn sie veröffentlicht werden? Und dann denke über den konzentrierten Kundenstamm nach. Ich meine, es wirkt wie zwei unterschiedliche Geschichten, wenn wir die Berichte von Anthropic und von OpenAI hören. Derzeit gehen wir davon aus, dass Anthropic für Broadcom der größere der beiden Kunden ist, erwarten jedoch, dass auch OpenAI ein ziemlich bedeutender Kunde sein wird. Falls und sobald OpenAI an die Börse geht und das Geschäft von OpenAI deutlich schlechter aussieht als das von Anthropic, wirkt sich das negativ auf das Unternehmen selbst aus, auf seine Monetarisierungsfähigkeit und möglicherweise auch auf seine künftigen Investitionen. Ich würde mir auch die Finanzdaten von OpenAI ansehen, ebenso die von Anthropic, das zumindest nach den aktuellen Berichten offenbar besser abschneidet.
Und dann würde ich mir die Wachstumsraten von Broadcom im Vergleich zu Nvidia ansehen. Findet die von uns erwartete Verschiebung der Marktanteile tatsächlich statt? Sehen wir, dass das XPU-Geschäft von Broadcom das Wachstum der GPUs von Nvidia übertrifft? Oder beobachten wir möglicherweise einen Architekturwandel, auf den Sie zuvor angespielt haben, der in die entgegengesetzte Richtung verläuft als erwartet, und dass GPUs zunehmend an Beliebtheit gewinnen? Ich denke, das hängt mit den Gesamtinvestitionen in KI und der Verschiebung im GPU / XPU-Mix zusammen. Und was die Großkunden betrifft: Werden sie im KI-Bereich rentabel, und wird das dazu führen, dass die Investitionen in Chips von Broadcom anhalten?
Sekera: Verstanden. Will, vielen herzlichen Dank. Das war ein großartiges Gespräch. Ich glaube, es wird vielen Anlegern wirklich helfen, unsere Anlagethese besser zu verstehen, insbesondere einige der differenzierten Aspekte, die Sie dargelegt haben – nämlich warum wir diese Einschätzung haben, wo die Aktie im Vergleich zu ihrem aktuellen Kurs im Lauf der Zeit potenziell stehen könnte. Nochmals vielen Dank dafür. Ich weiß das sehr zu schätzen.
Nun, das war’s für heute mit der Bonusfolge von „The Morning Filter“. Falls Sie Ideen für zukünftige Bonusfolgen haben, lassen Sie es uns bitte wissen. Senden Sie diese an themorningfilter@morningstar.com. Und falls Sie Interesse haben, lesen Sie jederzeit mehr über Broadcom oder eine der anderen Aktien, die wir behandeln, auf Morningstar.com oder der von Ihnen genutzten Morningstar-Plattform. Wir hoffen, Sie sind jeden Montag beim „The Morning Filter “-Podcast dabei.
Der Podcast erscheint um 9:00 Uhr Eastern Time, 8:00 Uhr Central Time. Jede Woche besprechen Susan Dziubinski und ich, worauf Anleger in der nächsten Woche achten sollten, sowie neue Analysen von Morningstar Research, die Anleger nicht verpassen sollten. Abschließend geben wir stets einige Kauf- und Verkaufsempfehlungen sowie Ideen für Umschichtungen auf der Grundlage unserer fundamentalen Bewertungen. Klicken Sie für diese Folge „Gefällt mir“ und abonnieren Sie den Podcast. Wir wünschen Ihnen eine schöne Woche.
