Eine Studie in der Septemberausgabe 2025 des International Review of Economics & Finance zeigt, dass eine überraschend einfache Kennzahl – die Differenz zwischen der aktuellen Gewinnrendite des S&P 500 und der langfristigen realen Rendite inflationsgeschützter US-Staatsanleihen – ein erhebliches Potenzial zur Vorhersage von Aktienmarktrenditen aufweist.
Die Untersuchung zeigt, dass Abweichungen der tatsächlichen Renditen von dieser Basisprognose systematisch mit Inflation, Geldpolitik und wirtschaftlichen Fundamentaldaten zusammenhängen und Anlegern eine neue Perspektive für das Verständnis der Marktdynamik bieten.
Rendite-Erwartungen an den Aktienmärkten
Die Autoren Austin Murphy, Zeina N. Alsalman und Ioannis Souropanis haben sich zum Ziel gesetzt, ein grundlegendes Rätsel der Finanzwelt zu lösen: Warum weichen die Renditen an den Aktienmärkten manchmal erheblich von dem ab, was die ökonomische Theorie auf Basis der Ertragsrenditen von Aktien (Earnings Yield) erwarten ließe?
Ihre Untersuchung konzentriert sich auf einen einfachen Zusammenhang: die Differenz zwischen der aktuellen Ertragsrendite des S&P 500 (dem inversen Kurs-Gewinn-Verhältnis) und der langfristigen realen Rendite von TIPS, also inflationsgeschützten US-Staatsanleihen. Diese Lücke, so ihre Hypothese, sollte Aufschluss über die zu erwartenden Aktienrenditen geben. Doch wenn die tatsächlichen Renditen davon abweichen – was treibt diese Abweichungen?
Das Forschungsteam analysierte, wie verschiedene wirtschaftliche Faktoren (einschließlich Inflationsraten, Geldmengenwachstum, Produktionslücken und geldpolitische Veränderungen) mit Zeiträumen korrelieren, in denen Aktienrenditen deutlich über oder unter den Erwartungen hinsichtlich der Gewinnrendite liegen. Die Datenbasis umfasst den Zeitraum von Januar 1997 (dem ersten Monat, in dem 10-jährige TIPS auf den Markt kamen) bis Dezember 2022.
Wichtige Erkenntnisse: Die verborgenen Muster hinter Marktabweichungen
Die Forscher haben fünf wesentliche Erkenntnisse gewonnen:
1. Die Aussagekraft der Earnings-Yield–TIPS-Lücke
Die Studie zeigt, dass die einfache Differenz zwischen der Ertragsrendite des S&P 500 und der langfristigen realen TIPS-Rendite eine erhebliche Prognosekraft für diesen Aktienindex besitzt – sowohl über kurze als auch über lange Anlagehorizonte. Ex ante erklärt diese Kennzahl rund die Hälfte der Schwankungen der späteren Renditen über einen Zehnjahreshorizont.
2. Die doppelte Natur der Inflation
Eine der interessantesten Erkenntnisse der Studie betrifft die komplexe Beziehung zwischen Inflation und Abweichungen der Aktienrenditen – eine Geschichte von kurzfristigen Belastungen und langfristigen Gewinnen. Die Studie ergab Folgendes:
- Die aktuelle Inflation beeinträchtigt die Aktienperformance: Hohe laufende Inflationsraten gehen über einjährige Anlagehorizonte mit Aktienrenditen einher, die hinter den Erwartungen auf Basis der Ertragsrendite zurückbleiben. Dies steht im Einklang mit restriktiver Geldpolitik, die in solchen Phasen typischerweise umgesetzt wird.
- Vergangene Inflation begünstigt künftige Renditen:Umgekehrt sind höhere Inflationsraten in der Vergangenheit mit Aktienrenditen verbunden, die über längere Zeiträume über den durch die Ertragsrendite implizierten Erwartungen liegen.
Der kurzfristige Nachteil ergibt sich daraus, dass bei hoher aktueller Inflation Aktien tendenziell schlechter abschneiden als es die Earnings-Yield-Lücke nahelegt. Der Grund: Steigende Inflation löst eine restriktive Geldpolitik der US-Notenbank aus, erhöht die Diskontierungszinssätze und belastet die Erwartungen an das künftige Gewinnwachstum. Das Ergebnis: Aktien geraten unter Druck – trotz steigender nominaler Gewinne.
Langfristig zeigt sich jedoch ein anderes Bild. Historische Inflationsphasen erzählen eine Geschichte von Aufholung: Aktien, die in Zeiten hoher Inflation unter Druck standen, übertreffen in den Folgejahren häufig die auf der Ertragsrendite basierenden Erwartungen. Der Grund liegt darin, dass wirtschaftliche Anpassungsprozesse und geldpolitische Reaktionen auf frühere Inflation oft ein Umfeld schaffen, das späteren Aktienrenditen zugutekommt.
Diese doppelte Wirkung der Inflation hilft zu erklären, warum Aktien während inflationärer Phasen schwächeln können, gleichzeitig aber die Grundlage für starke künftige Renditen gelegt wird.
3. Wirtschaftliche Unterauslastung: Der verborgene Renditetreiber
Abweichungen von ihrer theoretischen Identität für die Aktienprämie standen in einem positiven Zusammenhang mit der aktuellen Konjunkturschwäche. Wenn die Wirtschaft unter ihrer Kapazitätsgrenze arbeitet – etwa bei hoher Arbeitslosigkeit oder unausgelasteten Industrieanlagen –, unterschätzt das Modell die künftigen Aktienrenditen systematisch. Umgekehrt gilt: Läuft die Wirtschaft heiß und gibt es kaum noch Spielraum, bleiben Aktienrenditen häufig hinter den Prognosen zurück.
4. Der vorhersehbare Einfluss der Geldpolitik
Die Untersuchung zeigt eindeutige Zusammenhänge zwischen der Geldpolitik und Marktabweichungen auf.
Strafft die US-Notenbank ihre Politik – durch höhere Zinsen oder ein langsameres Geldmengenwachstum –, sinkt die Inflation in der Regel in der Folge. Gleichzeitig bedeutet dies jedoch, dass Aktien kurzfristig dazu neigen, schlechter abzuschneiden als es die Ertragsrendite erwarten ließe, da höhere Diskontierungszinssätze und restriktivere Finanzierungsbedingungen Gewinne und Bewertungen belasten.Eine expansive Geldpolitik hingegen führt häufig zu Aktienrenditen, die über den durch die Ertragsrendite implizierten Erwartungen liegen, insbesondere über einjährige Anlagehorizonte. Die zusätzliche Liquidität treibt die Vermögenspreise dann über das hinaus, was allein durch Fundamentaldaten gerechtfertigt wäre.
5. Der Zusammenhang mit der Geldmenge
Das Geldmengenwachstum erweist sich als ein wichtiger Faktor für die Erklärung von Renditeabweichungen. Über Jahreszeiträume hinweg ist ein höheres Geldmengenwachstum mit Aktienrenditen verbunden, die über den Erwartungen auf Basis der Ertragsrendite liegen. Dies deutet darauf hin, dass monetäre Expansion die Aktienbewertungen vorübergehend über ihr fundamentales Niveau hinaustreiben kann.
Ihre Ergebnisse veranlassten die Autoren zu folgender Schlussfolgerung: „Die Ergebnisse dieser Studie liefern neue empirische Erkenntnisse zu den intertemporalen Zusammenhängen zwischen Aktienrenditen, Inflationsdruck, Geldpolitik und Gewinnwachstum. Sie stützen die Hypothese, dass kurzfristig negative Abweichungen der Aktienmarktrenditen von einer ansonsten positiven Beziehung zu realen Güterpreisen auf antiinflationäre Maßnahmen zurückzuführen sind. Diese Maßnahmen erhöhen die Zinsen und dämpfen das reale Geldmengenwachstum in Phasen erhöhten Inflationsdrucks. Die daraus resultierenden restriktiveren monetären Bedingungen behindern das künftige Gewinnwachstum und erhöhen zugleich die Diskontierungssätze für künftige Cashflows der Aktionäre. In der Folge fallen die Aktienmarktrenditen in Zeiten steigender Verbraucherpreise geringer aus, obwohl Gewinne und Aktienrenditen ansonsten positiv mit Inflation zusammenhängen.“
Wichtige Einschränkungen und Überlegungen
Obwohl diese Studie wertvolle Erkenntnisse liefert, sollten Anleger sich einiger wichtiger Einschränkungen bewusst sein, die die Zuverlässigkeit dieser Ergebnisse beeinträchtigen können:
- Begrenzte historische Daten: Die Analyse der Studie umfasst lediglich 25 Jahre (Januar 1997 bis Dezember 2022). Dennoch verwenden die Autoren Fünf- und Zehnjahres-Regressionen, um die Prognosekraft zu beurteilen. Aufgrund dieses relativ kurzen Zeitraums gibt es nur wenige nicht überlappende Beobachtungen für langfristige Analysen – im Wesentlichen lediglich zwei bis fünf unabhängige Zehnjahresperioden. Diese geringe Stichprobengröße erschwert es, eine robuste statistische Aussagekraft für langfristige Zusammenhänge zu belegen. Zudem könnten die Ergebnisse in anderen Marktzyklen oder wirtschaftlichen Regimen, die in diesem Zeitraum nicht erfasst wurden, nicht Bestand haben. So fielen die Anleiherenditen über nahezu den gesamten Untersuchungszeitraum. Was passiert, wenn die Renditen steigen?
- Fragen zur Gewinnmethodik: Die Forscher verwenden in ihren Berechnungen „historisch maximale Jahresgewinne“ statt aktueller oder zukunftsgerichteter Gewinnschätzungen. Dieser rückwärtsgewandte Ansatz bildet die aktuellen Marktbedingungen und Anlegererwartungen möglicherweise nur unzureichend ab und könnte die prognostische Aussagekraft der Earnings-Yield-Lücke verzerren. Aktuelle Gewinne oder Konsensschätzungen für künftige Gewinne könnten eine relevantere Grundlage für die Vorhersage künftiger Renditen liefern, da sie die gegenwärtige Bewertung und die kurzfristigen Aussichten des Marktes besser widerspiegeln.
Diese Einschränkungen entkräften die Erkenntnisse der Studie nicht, legen jedoch nahe, dass Anleger diesen Ansatz als eines von mehreren Analyseinstrumenten und nicht als einen verlässlichen Mechanismus für Market Timing betrachten sollten.
Wichtige Erkenntnisse für Investoren
1. Nutzen Sie die Earnings-Yield-Lücke als Maß für die fundamentale Marktbewertung und die erwarteten zukünftigen Renditen.
Anleger können die Differenz zwischen der Gewinnrendite des S&P 500 und der langfristigen realen TIPS-Rendite als Maßstab für die Marktbewertung beobachten. Wenn diese Differenz ungewöhnlich groß ist, kann dies ein Hinweis darauf sein, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen entweder deutlich über- oder unterbewertet sind.
2. Berücksichtigen Sie die zeitlichen Auswirkungen der Inflation
Das Verständnis der doppelten Auswirkungen der Inflation kann Anlegern dabei helfen, sich in einem inflationären Umfeld effektiver zu positionieren:
- Nicht in Panik verfallen, wenn Aktien in Hochinflationsphasen hinter den Erwartungen zurückbleiben – dies kann die Grundlage für eine spätere Überrendite sein.
- Niedrige Inflation ist nicht zwangsläufig positiv für Aktien, insbesondere wenn ihr längere Phasen stabiler Preise vorausgegangen sind.
3. Die Politik der Federal Reserve aufmerksam beobachten
Die Untersuchung bestätigt, dass geldpolitische Veränderungen vorhersehbare Auswirkungen auf die Entwicklung der Aktienmärkte im Verhältnis zu den fundamentalen Bewertungen haben. Anleger sollten insbesondere auf Folgendes achten:
- Zinsentwicklung und deren Auswirkungen auf die Differenz zwischen Ertragsrendite und TIPS
- Geldmengenwachstumsraten als Indikatoren für eine mögliche Überbewertung des Marktes
- Die Inflationszielpolitik der Fed und ihre langfristigen Auswirkungen auf die Aktienrenditen
4. Einen mehrjährigen Anlagehorizont verfolgen
Die Vorhersagekraft von Ertragsrendite-Beziehungen ist über mehrjährige Zeiträume am besten, nicht jedoch für kurzfristige Handelsgeschäfte. Anleger sollten daher beachten:
- Bitte nutzen Sie dieses Rahmenwerk für die strategische Asset Allokation und nicht für taktisches Timing.
- Bitte seien Sie geduldig, wenn Bewertungen darauf hindeuten, dass Aktien im Vergleich zu Anleihen attraktiv sind.
- Bitte beachten Sie, dass kurzfristige Abweichungen über längere Zeiträume bestehen bleiben können.
Vorhersagekraft
Diese Studie trägt zu einer wachsenden Zahl von Belegen dafür bei, dass Märkte zwar über lange Zeiträume hinweg im Allgemeinen effizient sind, jedoch systematische Abweichungen vom fairen Wert aufweisen können, die informierten Anlegern Chancen bieten. Die Differenz zwischen Ertragsrendite und TIPS bietet einen einfachen, aber leistungsstarken Rahmen, um diese Chancen zu identifizieren.
Vor allem zeigt die Studie, dass diese Marktaufschwünge nicht zufällig sind, sondern vorhersehbaren Mustern folgen, die mit Inflation, Geldpolitik und wirtschaftlichen Fundamentaldaten zusammenhängen. Diese Erkenntnis kann Anlegern dabei helfen, Marktzyklen mit größerer Zuversicht zu meistern und möglicherweise ihre langfristigen Renditen zu verbessern.
Für Privatanleger ist es entscheidend, nicht zu versuchen, diese Abweichungen perfekt zu timen, sondern vielmehr die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Kräfte zu verstehen und ihre Portfolios entsprechend zu positionieren. Durch die Beobachtung der Ertragsrenditedifferenz und die Beobachtung der Inflations- und geldpolitischen Trends können Anleger fundiertere Entscheidungen darüber treffen, wann Aktien im Vergleich zu Anleihen und anderen Anlageklassen attraktiv bewertet sind.
Abschließend sei angemerkt, dass zum Ende des 3. Januar 2026 die Differenz zwischen der Gewinnrendite des S&P 500 (ca. 3,2 % in US-Dollar) und der Realrendite 10-jähriger TIPS (ca. 1,9 %) nur etwa 1,3 % betrug. Addiert man diese Differenz von 1,3 % zur aktuellen Rendite von 3,7 % für einmonatiger US-Treasury-Bills, ergibt sich eine erwartete nominale Rendite für den S&P 500 von 5,0 %, die deutlich unter der historischen Durchschnittsrendite von etwa 10,5 % liegt. Dies bedeutet jedoch nicht, dass ein Crash unmittelbar bevorsteht. Es deutet jedoch darauf hin, dass Anleger ihre Renditeerwartungen zurückschrauben und möglicherweise Diversifizierungsstrategien in Betracht ziehen sollten, die nicht ausschließlich auf einer anhaltenden Wertsteigerung der Aktienmärkte beruhen.
