Nach 60 Jahren an der Spitze von Berkshire Hathaway BRK.A trat Warren Buffett Ende 2025 in den Ruhestand. Die Bilanz des legendären Investors spricht für sich: 100 Dollar, die 1965 in Berkshire investiert wurden, wären auf 5,5 Millionen Dollar angewachsen, verglichen mit nur 39.000 Dollar im S&P 500. In seiner Forschungsarbeit„Buffett’s Intangible Moats” vom Juli 2025 enthüllte Kai Wu von Sparkline Capital jedoch etwas Überraschendes darüber, wie Buffett diese Renditen erzielte – und das stellt die gängige Meinung über seinen Investitionsansatz in Frage.
Der Mythos des traditionellen Value-Investors
Die meisten Menschen betrachten Buffett als einen klassischen Value-Investor nach dem Vorbild seines Mentors Ben Graham – als jemanden, der Aktien kauft, die unter ihrem materiellen Buchwert gehandelt werden. Die Daten zeigen jedoch ein anderes Bild.
Wus Analyse untersuchte Buffetts Top-Beteiligungen von 1978 bis 2024 und kam zu einem bemerkenswerten Ergebnis: Nur 8 % seiner Positionen wurden unter dem Buchwert gehandelt. Das mittlere Kurs-Buchwert-Verhältnis lag bei 3,1, der Durchschnitt bei 7,9. Buffett war keineswegs ein Schnäppchenjäger im Stil von Graham, sondern zahlte systematisch Aufschläge für hochwertige Unternehmen.
Betrachten Sie seine drei größten Investitionen:
- Geico (1976): Erworben zum 0,44-fachen des Buchwerts kurz vor der Insolvenz, gehalten bis zur Privatisierung im Jahr 1996 zum 3,0-fachen des Buchwerts.
- Coca-Cola KO (1988): Zu einem Kurs von 4,1-mal dem Buchwert erworben und während der 1990er Jahre gehalten, obwohl der Kurs auf das 22,0-fache des Buchwerts stieg.
- Apple AAPL (2016): Bei einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 4,6 eingeleitet, wird die Position nach einer 10-fachen Rendite weiterhin mit einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von über 57,0 gehalten.
Dies sind nicht die Schritte einer Person, die sich auf traditionelle Kennzahlen wie den materiellen Buchwert konzentriert. Vielmehr handelt es sich um Investitionen einer Person, die eine grundlegende Veränderung in der Art und Weise erkannt hat, wie in der modernen Wirtschaft Wert geschaffen wird.
Die drei Epochen von Buffett
Wu identifizierte drei unterschiedliche Phasen in Buffetts Entwicklung, die mit umfassenderen wirtschaftlichen Veränderungen korrespondieren:
Das Industriezeitalter (1950er- bis 1970er-Jahre): Buffett folgte Grahams Strategie und erwarb Unternehmen wie Geico unterhalb ihres Liquidationswertes. Die Wirtschaft war stark von Sachwerten geprägt, sodass der Buchwert als angemessener Indikator für den inneren Wert diente.
Das Zeitalter des Konsums (1980er- bis 2000er-Jahre): Als markenorientierte Unternehmen wie Coca-Cola die Bedeutung immaterieller Vermögenswerte demonstrierten, passte sich Buffett an. In seinem Aktionärsbrief von 1983 schrieb er über seine „starke Präferenz für Unternehmen, die über einen hohen und dauerhaften Goodwill verfügen und nur ein Minimum an materiellen Vermögenswerten einsetzen“.
Das Informationszeitalter (2010er- bis 2020er-Jahre): Buffett hat sich mit seiner umfangreichen Apple-Position schließlich der Technologie zugewandt. Wie er auf der Hauptversammlung 2018 feststellte, benötigen die vier nach Marktwert größten Unternehmen „keinerlei materielle Nettovermögenswerte“.
Wu quantifizierte diese Entwicklung, indem er die Bilanzen von Buffetts Beteiligungen im Zeitverlauf analysierte. Im Jahr 1978 bildete das materielle Kapital die Grundlage für den Wert seiner Portfoliounternehmen. Bis 2024 hatten immaterielle Vermögenswerte – insbesondere Markenwert, Humankapital, geistiges Eigentum und Netzwerkeffekte – eine zentrale Rolle eingenommen.
Das wahre Geheimnis: Zwei Faktoren, nicht die Kunst der Aktienauswahl
Mithilfe einer komplexen Faktorenanalyse analysierte Wu die Renditen von Buffett, um zu ermitteln, was tatsächlich zu seiner überdurchschnittlichen Performance geführt hat.
Die Ergebnisse stellen die weit verbreitete Vorstellung von Buffett als einem unergründlichen Genie bei der Aktienauswahl in Frage. Wu stellte fest, dass 87 % der jährlichen Outperformance von Buffett gegenüber dem S&P 500 Index seit 1978 durch Faktorexposures erklärt werden können.
Die drei Hauptfaktoren für die Outperformance waren:
- Immaterieller Wert (1,1 % pro Jahr): Unternehmen mit starken Marken, geistigem Eigentum, Humankapital und Netzwerkeffekten. (Lesen Sie hier Wus Forschungsarbeit zum immateriellen Wert als Faktor.)
- Qualität (1,1 % pro Jahr): Unternehmen mit hoher Rentabilität und soliden Fundamentaldaten. (Lesen Sie hier die Forschungsarbeit von AQR zum Qualitätsfaktor.)
- Traditioneller Wert ( 0,7 % pro Jahr): Unternehmen mit niedrigen Preisen im Verhältnis zum materiellen Buchwert. (Lesen Sie hier die Originalarbeit von Fama-French.)
Unter Berücksichtigung dieser Faktoren sinkt Buffetts residuales Alpha – seine nicht reproduzierbare Fähigkeit zur Aktienauswahl – auf nur noch 0,4 % pro Jahr. In der jüngeren Vergangenheit seit 1995 fiel sein Alpha sogar auf minus 1,9 % pro Jahr, was bedeutet, dass er tatsächlich hinter dem Ergebnis zurückblieb, das eine einfache, auf diesen Faktoren basierende Strategie erzielt hätte.
Dies ist keine Kritik an Buffett. Es ist vielmehr eine Erkenntnis über die Stärke und Beständigkeit systematischer, faktorbasierter Anlagen. Es ist Buffetts Verdienst, dass er diese Erkenntnisse bereits Jahrzehnte vor der breiteren Anlegergemeinschaft in großem Umfang umgesetzt hat, wobei die meisten wissenschaftlichen Untersuchungen zu Faktoren erst in den 1990er Jahren offiziell veröffentlicht wurden.
Warum immaterielle Werte und Qualität Hand in Hand gehen
Wu erläuterte die konzeptionelle Beziehung zwischen immateriellem Wert und Qualität auf elegante Weise: Beide suchen nach Unternehmen mit breiten Burggräben, die auf immateriellen Vermögenswerten basieren, jedoch unterschiedliche Zeithorizonte erfassen.
Qualität kennzeichnet Unternehmen, die heute profitabel sind – Unternehmen mit etablierten Wettbewerbsvorteilen, die bereits hohe Renditen erzielen. Immaterieller Wert hingegen findet sich bei Unternehmen, die durch Forschung und Entwicklung, Markenaufbau und andere immaterielle Investitionen stark in die zukünftige Rentabilität investieren.
Die Untersuchung zeigt, dass dies nicht nur Theorie ist. Unternehmen mit hohem immateriellem Wert verzeichnen in den folgenden drei bis fünf Jahren einen erheblichen Anstieg ihrer Rentabilität, da sich diese Investitionen auszahlen. Zusammen spiegeln diese Faktoren wider, wonach Buffett stets gestrebt hat: Unternehmen mit dauerhaften Wettbewerbsvorteilen, unabhängig davon, ob diese bereits bewiesen sind oder sich noch in der Entwicklung befinden.
Wichtige Erkenntnisse für Investoren
1. Sie benötigen Berkshire nicht, um wie Buffett zu investieren.
Wu zeigt, dass ein einfaches Portfolio – 50 % der Anlagen in die 20 % der Aktien mit dem höchsten immateriellen Wert und 50 % in die 20 % der Aktien mit der höchsten Qualität – seit 1978 die Renditen von Buffett nahezu exakt nachgebildet hat. Dieser Ansatz kann in verschiedenen Regionen und Marktkapitalisierungen umgesetzt werden und geht damit über die zunehmend begrenzten Möglichkeiten von Berkshire hinaus.
2. Immaterielle Vermögenswerte stellen die neuen Wettbewerbsvorteile dar.
In der heutigen Wirtschaft sind Markenwert, geistiges Eigentum, Humankapital und Netzwerkeffekte wichtiger als Fabriken und Maschinen. Wus Rahmenkonzept bietet eine quantitative Methode zur Identifizierung von Unternehmen mit starken immateriellen Wettbewerbsvorteilen – eine Methode, die Anleger systematisch anwenden können, anstatt sich allein auf qualitative Einschätzungen zu verlassen.
3. Traditionelles Value Investing erfordert eine Aktualisierung
Das Kurs-Buchwert-Verhältnis war sinnvoll, als materielle Vermögenswerte die Wertschöpfung vorantrieben. In einer technologie- und dienstleistungsorientierten Wirtschaft mit geringem Kapitalbedarf verliert diese Kennzahl zunehmend an Bedeutung, obwohl sie in kapitalintensiven Branchen nach wie vor effektiv ist.
4. Größe stellt selbst die besten Investoren vor Herausforderungen
Berkshire hat es seit 2008 nicht geschafft, den S&P 500 zu übertreffen – nicht weil Buffett sein Gespür verloren hat, sondern weil es exponentiell schwieriger ist, ein unhandliches Kapital von 1 Billion Dollar effektiv einzusetzen, als Millionen zu investieren. Das Unternehmen hält derzeit 30 % seines Vermögens in Bargeld, da es keine attraktiven Anlagemöglichkeiten in der erforderlichen Größenordnung finden kann. Privatanleger sollten dies als einen Vorteil gegenüber Buffett betrachten. Kleinere Portfolios haben Zugang zu einem viel breiteren Spektrum an Anlagemöglichkeiten.
5. Die Prinzipien sind universell und zeitlos.
Wu untersuchte den Ansatz des immateriellen Werts plus Qualität bei US-amerikanischen Large-Cap-Technologieaktien, US-amerikanischen Small-Cap-Aktien und internationalen Aktien. Die Strategie funktionierte von 2010 bis 2024 in allen Regionen und Marktsegmenten durchweg gut und zeigte, dass Buffetts Prinzipien über seinen persönlichen „Kompetenzbereich” bei US-amerikanischen Large-Cap-Aktien außerhalb des Technologiesektors hinausgehen.
6. Faktorbasierte Ansätze können Buffetts Weisheit zugänglicher machen
Anstatt zu versuchen, das nächste Apple oder Coca-Cola durch reine Analyse zu identifizieren, können Anleger systematisch Unternehmen mit hohem immateriellem Wert und hoher Qualität auswählen. Dieser regelbasierte Ansatz macht Erkenntnisse auf Buffett-Niveau überflüssig und greift gleichzeitig die gleichen Grundprinzipien auf, die seinen Erfolg begründet haben.
Der Weg in die Zukunft
Mit der Übernahme von Berkshire sieht sich Greg Abel einem herausfordernden Umfeld gegenüber: erhöhte Bewertungen, eine Kapitalbasis von 1 Billion US-Dollar und ein schrumpfendes Angebot an Möglichkeiten, das sich weitgehend auf US-amerikanische Large Caps beschränkt – Small Caps spielen keine wesentliche Rolle mehr. Darüber hinaus muss Berkshire selbst bei Aktien mit ausreichender Kapazität sorgfältig ein- und aussteigen, um negative Auswirkungen auf den Markt zu vermeiden.
Für Privatanleger ist die Botschaft noch eindeutiger. Sie müssen nicht Buffetts spezifische Beteiligungen nachbilden oder auf seinen nächsten Schritt warten. Die Faktoren, die seinen Erfolg begründet haben – immaterielle Werte und Qualität – sind zugänglich, quantifizierbar und auf allen globalen Märkten anwendbar. Durch das Verständnis dieser Prinzipien und ihre systematische Anwendung können Anleger die Essenz von Buffetts Philosophie erfassen und gleichzeitig die Einschränkungen der enormen Größe von Berkshire vermeiden.
Buffetts wertvollstes Vermächtnis sind nicht seine Aktienempfehlungen, sondern das von ihm entwickelte Konzept zur Identifizierung dauerhafter Wettbewerbsvorteile in einer sich wandelnden Wirtschaft. Wus Forschungsergebnisse zeigen, dass dieses Konzept heute relevanter und zugänglicher ist als je zuvor.
