Die Revolution der Künstlichen Intelligenz hat zu beispiellosen Investitionen geführt, wobei große Technologieunternehmen planen, über einen Zeitraum von fünf Jahren 5,2 Billionen US-Dollar zu investieren. Während die Märkte diese Investitionen bisher positiv bewerteten, zeigt eine historische Analyse ein besorgniserregendes Muster: Infrastrukturbooms führen in der Regel zu Überinvestitionen, übermäßigem Wettbewerb und schlechten Aktienrenditen.
Kai Wu, Autor der Forschungsarbeit „Surviving the AI Capex Boom” vom Oktober 2025, führte eine umfassende historische Analyse durch, die mehrere Dimensionen umfasste.
Historische Infrastrukturbooms
Wu, Gründer und Chief Investment Officer von Sparkline Capital, untersuchte bedeutende Investitionszyklen im Laufe der Geschichte, darunter:
- Ausbau des Eisenbahnnetzes in den 1860er bis 1890er Jahren
- Ausbau des Glasfasernetzes für Telekommunikation Ende der 1990er Jahre
- Aktuelle Ausgaben für KI-Infrastruktur (2023 bis heute)
Er verglich das Volumen dieser Investitionen mit dem Bruttoinlandsprodukt und analysierte, wie sich die Aktien von Infrastrukturunternehmen während und nach jedem Boom entwickelten.
Aktienperformance auf Unternehmensebene
Anhand von Marktdaten aus den Jahrzehnten von 1963 bis 2025 analysierte Wu Folgendes:
- Renditen von Unternehmen mit hohem Vermögenswachstum im Vergleich zu Unternehmen mit niedrigem Vermögenswachstum
- Performance von Unternehmen, die ihre Investitionsausgaben rasch erhöhen
- Ergebnisse für alle 10 Marktsektoren und wichtigen geografischen Regionen
- Zusammenhang zwischen Kapitalintensität und Aktienrenditen
Die Verwandlung der Magnificent Seven
Die Studie untersuchte insbesondere, wie Apple AAPL, Microsoft MSFT, Amazon.com AMZN, Meta Platforms META, Google GOOGL, Nvidia NVDA und Tesla TSLA den Übergang von kapitalarmen Geschäftsmodellen zu kapitalintensiven Betrieben vollziehen. Dabei werden folgende Aspekte untersucht:
- Historische Trends bei den Investitionsausgaben
- Veränderungen der Kapitalrendite
- Verschlechterung des freien Cashflows
- Steigende Verschuldung und zirkuläre Finanzierungsvereinbarungen
Wichtige Erkenntnisse
1. Hohe Investitionsausgaben lassen geringe Renditen erwarten
Die Untersuchung ergab ein auffälliges Muster: Unternehmen, die ihre Bilanzen aggressiv ausweiteten, blieben zwischen 1963 und 2025 jährlich um 8,4 % hinter konservativen Wettbewerbern zurück. Diese „Anomalie des Vermögenswachstums” zeigte sich in folgenden Bereichen:
- Alle 10 Marktsektoren
- Mehrere geografische Regionen (USA, Europa, Asien)
- Sowohl Boom- als auch Bust-Phasen
- Verschiedene Arten von Investitionsausgaben
Unternehmen, die ihre Investitionsausgaben rasch erhöhten, zeigten eine ähnliche Underperformance, wobei sich dieser Effekt während des Dotcom-Crashs beschleunigte, aber auch außerhalb von Boom-Phasen konstant blieb.
2. Der KI-Boom ist historisch gesehen enorm
Die aktuellen Ausgaben für KI übersteigen bereits den Höhepunkt des Internetbooms im Verhältnis zum BIP - bei Berücksichtigung der kürzeren Nutzungsdauer von KI-Chips im Vergleich zu physischer Infrastruktur:
- Die Ausgaben für künstliche Intelligenz übertreffen sogar den Eisenbahnbau der 1860er- und 1870er-Jahre.
- Große Technologieunternehmen werden voraussichtlich allein im Jahr 2025 fast 400 Milliarden US-Dollar investieren.
- Die Investitionen in Künstliche Intelligenz machen schätzungsweise die Hälfte des US-BIP-Wachstums aus.
Um diese Investitionssumme zu rechtfertigen, müssten bis 2030 jährliche Einnahmen in Höhe von 2 Billionen US-Dollar erzielt werden. Derzeit liegen die Einnahmen aus KI jedoch nur bei 20 Milliarden US-Dollar, was eine 100-fache Steigerung erfordern würde.
3. Die „Magnificent Seven“ stehen vor einzigartigen Herausforderungen
Diese Unternehmen waren mit Asset-Light-Modellen erfolgreich, die immaterielle Vermögenswerte nutzten und eine Kapitalrendite von 22,5 % erzielten. Allerdings werden sie nun zunehmend kapitalintensiv:
- Die Investitionsausgaben sind seit 2012 von 4 % auf 15 % des Umsatzes angestiegen.
- Meta, Microsoft und Alphabet planen jeweils, 21 % bis 35 % ihres Umsatzes für Investitionen auszugeben.
- Das übersteigt sowohl die aktuellen Durchschnittswerte des globalen Versorgungssektors als auch die Ausgaben von AT&T T auf dem Höhepunkt der Telekommunikationsblase.
Die Untersuchung zeigt, dass kapitalintensive Unternehmen durchweg schlechter abschneiden als kapitalarme. Dieser Effekt ist auch innerhalb einzelner Branchen zu beobachten, wobei kapitalintensive Unternehmen hinter ihren kapitalarmen Branchenkollegen lagen.
4. Verschlechterte Fundamentaldaten deuten auf Schwierigkeiten hin
Es zeigten sich mehrere besorgniserregende Trends:
- Der freie Cashflow nimmt ab, während die Investitionsausgaben zunehmen.
- Zirkuläre Finanzierungsgeschäfte spiegeln die Praktiken der Dotcom-Ära wider (d. h. Nvidia investiert 100 Milliarden Dollar in OpenAI, das daraufhin Nvidia-Chips erwirbt).
- Die Verschuldung steigt, einschließlich der außerbilanziellen Finanzierung von Meta in Höhe von 27 Milliarden US-Dollar.
- Die Abschreibungskosten könnten innerhalb von fünf Jahren von 150 Milliarden US-Dollar auf 400 Milliarden US-Dollar jährlich ansteigen.
- Angesichts der raschen Erneuerungszyklen von GPUs könnten die Annahmen zur Nutzungsdauer zu optimistisch sein.
5. Das KI-gefangen-sein-Dilemma
Die großen Technologieunternehmen stehen vor einem spieltheoretischen Problem. Obwohl eine moderate, koordinierte Investition die optimale Strategie wäre, befürchtet jedes Unternehmen, zurückzubleiben. Dies zwingt alle Akteure zu aggressiven Ausgaben, was den kollektiven Gewinnpool potenziell zerstören könnte, selbst wenn einzelne Unternehmen technologisch erfolgreich sind.
Der Wettlauf um Künstliche Intelligenz vereint zuvor getrennte Märkte (Suche, soziale Medien, Shopping) zu einem Wettbewerb, in dem der Gewinner alles erhält, und beseitigt damit die komfortable Oligopolstruktur, die diese Unternehmen so profitabel gemacht hat.
6. Die Gewinner des letzten Booms waren häufig nicht die Infrastrukturaufbauer.
Die historische Analyse ergab:
- Die Eisenbahnunternehmen erlebten mehrere Krisen und Insolvenzen, bevor sie sich Jahrzehnte später stabilisierten.
- Telekommunikationsaktien erlitten nach dem Dotcom-Crash einen Einbruch von 92 % und liegen auch 25 Jahre später noch 60 % unter ihrem Höchststand.
- Die Eisenbahnbauer erhielten nur einen geringen Anteil des von ihnen geschaffenen wirtschaftlichen Wertes.
Die eigentlichen Gewinner waren häufig die Kunden, die von subventionierter Infrastruktur profitierten. Überkapazitäten führten nach dem Dotcom-Crash zu einem Rückgang der Bandbreitenkosten um 90 % und begünstigten den Aufstieg von Netflix NFLX und Facebook.
7. Das Bewertungsrisiko geht über die Infrastruktur hinaus
Selbst kapitalarme Early Adopters sind durch überhöhte Bewertungen gefährdet. Eine Analyse der Performance der Dotcom-Lieblinge von 2000 bis 2019 ergab Folgendes:
- Obwohl diese Unternehmen wie versprochen ein jährliches Umsatzwachstum von 12 % erzielten, verloren sie zwischen 2000 und 2002 80 % ihres Wertes.
- Das Problem bestand darin, dass die Bewertungen von anfänglich dem 33-fachen des Umsatzes auf das 5-fache zurückgingen.
- Trotz einer starken fundamentalen Performance dauerte es 18 Jahre, bis die Anleger die Gewinnschwelle erreichten.
8. Ein wertorientierter Ansatz bietet Schutz
Die Untersuchung zeigte, dass die Einbeziehung sowohl materieller als auch immaterieller Vermögenswerte in Bewertungsmodelle den Anlegern folgende Vorteile bot:
- Strukturelles Engagement in innovativen Technologien aufrechterhalten
- Wechseln Sie dynamisch von überbewerteten zu unterbewerteten Chancen.
- Überdurchschnittliche Leistung sowohl in Boom- als auch in Krisenzeiten
Während der Dotcom-Ära begünstigte dieser Ansatz zunächst Cisco Systems CSCO und Microsoft, verlagerte sich dann auf Progressive PGR und FedEx FDX, als Technologieaktien überbewertet waren, und kehrte nach dem Crash zu dem angeschlagenen Unternehmen Amazon zurück.
Wichtige Erkenntnisse für Investoren
1. Verwechseln Sie das Potenzial der Technologie nicht mit den Investitionsrenditen.
KI wird wahrscheinlich transformativ sein, jedoch garantiert das keine guten Renditen für Infrastrukturentwickler. Wie die Beispiele Eisenbahn und Internet zeigen, kann KI die Gesellschaft revolutionieren, während sie für Investoren der Unternehmen, die sie entwickeln, dennoch geringe Renditen erzielt. Daher ist es wichtig, Ihr Überzeugtsein von KI als Technologie von Ihrer Anlagestrategie zu trennen.
2. Achten Sie auf die Kapitalintensität, nicht nur auf das Wachstum
Der Übergang der Magnificent Seven (Alphabet, Amazon.com, Apple, Meta Platforms, Microsoft, Nvidia und Tesla) zu kapitalintensiven Unternehmen gibt Anlass zur Sorge, da dieses Modell historisch gesehen mit geringeren Renditen verbunden ist. Kapitalintensive Unternehmen müssen ständig reinvestieren, um ihre Wettbewerbsposition zu halten, und sind leichter von Wettbewerbern zu kopieren. Wus Untersuchungen zeigen, dass Early Adopters im Bereich KI derzeit nur mit einem Bewertungsaufschlag von 13 % gehandelt werden, während Infrastrukturunternehmen einen Aufschlag von 137 % erzielen.
3. Diversifizieren Sie über offensichtliche KI-Anwendungen hinaus
Da die Magnificent Seven mittlerweile etwa 35 % des S&P 500 ausmachen – und damit die Konzentrationswerte der Dotcom-Branche übertreffen –, sind Anleger einem erheblichen Einzelthemenrisiko ausgesetzt. Von KI profitieren Unternehmen aller Branchen und Regionen, die ein ähnliches Engagement bei besserer Diversifizierung bieten. Beispiele hierfür sind Unternehmen, die KI zur Verbesserung ihrer Betriebsabläufe einsetzen (wie JPMorgan Chase JPM, Caterpillar CAT, Walmart WMT), anstatt Infrastruktur aufzubauen.
4. Verwenden Sie robuste Bewertungskennzahlen
Traditionelle Wertkennzahlen berücksichtigen immaterielle Vermögenswerte nicht, was dazu führt, dass Value-Investoren Innovationen übersehen. Eine vollständige Ignorierung der Bewertung kann jedoch zu Katastrophen im Stil der Dotcom-Blase führen. Ein umfassender Ansatz, der sowohl materielles als auch immaterielles Kapital berücksichtigt, bietet das beste Gleichgewicht. Wus Untersuchungen zeigen, dass günstige (Value-)KI-Aktien durchweg eine überdurchschnittliche Performance erzielten, während teure Aktien trotz des Erfolgs der Technologie enttäuschende Renditen lieferten.
5. Es ist zu erwarten, dass Kapazitätsüberschreitungen den Anwendern zugutekommen werden.
Historische Muster deuten darauf hin, dass der derzeitige Ausbau zu einer Überkapazität an KI-Rechenleistung führen könnte, was die Kosten senken und Early Adopters effektiv subventionieren würde. Das entspricht der Situation, in der die Überkapazität an Glasfaserkabeln den Aufstieg von Netflix und Facebook ermöglicht hat.
6. Überwachung des freien Cashflows und der Bilanzen
Da die Investitionsausgaben zunehmen, sollten Sie auf sich verschlechternde Fundamentaldaten achten: rückläufiger freier Cashflow, steigende Verschuldung, zirkuläre Finanzierungsvereinbarungen und aggressive Annahmen zur Nutzungsdauer, die die tatsächlichen Abschreibungskosten verschleiern. Seien Sie vorsichtig bei Unternehmen, deren Investitionsausgaben schneller wachsen als ihre Einnahmen, insbesondere wenn sie zur Finanzierung ihrer Expansion Anleihen begeben oder zirkuläre Investitionsvereinbarungen mit Kunden und Lieferanten eingehen.
7. Berücksichtigen Sie geografische und sektorale Diversifizierung
Die Nutznießer der KI beschränken sich nicht nur auf US-amerikanische Technologiekonzerne. Taiwan, Korea, die Niederlande, Israel, Deutschland, Japan und die Schweiz bieten alle bedeutende Möglichkeiten in verschiedenen Bereichen der KI-Wertschöpfungskette.
8. Beachten Sie die 100-fache Umsatzdifferenz
Damit die aktuellen Ausgaben wirtschaftlich sinnvoll sind, müssen die KI-Einnahmen bis 2030 von 20 Milliarden US-Dollar auf 2 Billionen US-Dollar jährlich steigen. Diese erhebliche Lücke deutet darauf hin, dass entweder die Ausgaben zurückgehen, die Einnahmen hinter den Erwartungen zurückbleiben oder die Margen aufgrund des Wettbewerbs sinken werden. Es ist ratsam, skeptisch zu bleiben, was die Fähigkeit der Infrastrukturanbieter betrifft, Investitionen zu aktuellen Bewertungen zu monetarisieren. Ohne ein beispielloses Umsatzwachstum oder eine außergewöhnliche Preissetzungsmacht ist das rechnerisch nicht realisierbar.
9. Bleiben Sie investiert, aber seien Sie selektiv
Trotz all dieser Bedenken haben günstige KI-Aktien den Markt kontinuierlich übertroffen. Das Ziel besteht nicht darin, KI zu vermeiden, sondern das Engagement aufrechtzuerhalten und gleichzeitig die Risiken in Bezug auf Bewertung und Kapitalintensität zu steuern.
Fazit für Investoren
Die KI-Revolution ist real und wird die Wirtschaft wahrscheinlich grundlegend verändern. Die Geschichte lehrt uns jedoch, dass der Weg von technologischen Versprechungen zu Investorengewinnen häufig von Überinvestitionen, Überkapazitäten und enttäuschenden Renditen für Infrastrukturanbieter geprägt ist.
Da die Magnificent Seven die größte Investitionsoffensive der Geschichte starten und gleichzeitig etwa 35 % des S&P 500 ausmachen, sind Anleger einem konzentrierten Risiko gegenüber Unternehmen ausgesetzt, die von erfolgreichen, kapitalarmen Geschäftsmodellen zu historisch schwierigen, kapitalintensiven Aktivitäten übergehen.
Die Lösung besteht nicht darin, KI aufzugeben, sondern umfassender darüber nachzudenken, wie man ihre Vorteile nutzen kann. Durch die Kombination von KI-Engagement mit Wertdisziplin, die Konzentration auf Early Adopters mit geringerem Kapitalbedarf und die Aufrechterhaltung der Diversifizierung entlang der gesamten KI-Wertschöpfungskette können Anleger an der KI-Revolution teilhaben und gleichzeitig die erheblichen Risiken steuern, die historische Kapitalzyklen für die Zukunft erwarten lassen.
Die Gewinner vergangener Infrastrukturbooms waren häufig nicht diejenigen, die die Infrastruktur aufgebaut haben, sondern diejenigen, die sie sinnvoll genutzt haben. Das kluge Geld liegt heute möglicherweise nicht bei den Unternehmen, die Hunderte von Milliarden in KI-Rechenzentren investieren, sondern bei denen, die von den Innovationen – und dem potenziellen Überangebot – profitieren können, die diese beispiellosen Investitionen mit sich bringen werden.
Das Unternehmen von Wu bietet zwei börsengehandelte Fonds an, die seine Erkenntnisse umsetzen: Sparkline Intangible Value ETF ITAN und Sparkline International Intangible Value ETF DTAN. Morningstar gibt das aktuelle KGV des Sparkline Intangible Value ETF mit nur 14,4 an (im Vergleich zu 22,9 für den Vanguard S&P 500 ETF VOO) und das des Sparkline International Intangible Value ETF mit nur 12,6. Ähnlich wie die Fonds von AQR, Avantis, Bridgeway und Dimensional basieren auch die Anlagestrategien von Sparkline auf empirischen Untersuchungen und werden auf systematische, transparente und reproduzierbare Weise umgesetzt.
Larry Swedroe ist Autor oder Co-Autor von 18 Büchern zum Thema Geldanlage, darunter sein neuestes Werk „Enrich Your Future”. Darüber hinaus ist er als Berater für RIAs tätig und vermittelt Kenntnisse über Anlagestrategien.
