„Faktorinvestieren ist tot“ sorgt zwar für reißerische Schlagzeilen, lässt sich jedoch nur schwer mit der jüngsten Wertentwicklung des AQR Style Premia Alternative QSPRX mit einem verwalteten Vermögen von rund 3 Milliarden USD in Einklang bringen (In Deutschland erhältliche UCITS-Fonds AQR Style Premia UCITS Fund G EUR verwaltet rund 675 Millionen Euro) . Ich habe im November 2014 über diesen Fonds geschrieben und Anlegern empfohlen, ihn in Betracht zu ziehen. Ich selbst halte Anteile fast seit seiner Auflegung. Der Fonds ist kein reines Long-only-Produkt mit Faktorneigung, dessen Ergebnisse von einer Aktienhausse überlagert werden können. Vielmehr soll er mithilfe von Long- und Short-Positionen Stilprämien an verschiedenen Märkten abschöpfen. Seine Ergebnisse beweisen nicht, dass jeder Faktor, jede Umsetzung oder jeder Manager erfolgreich sein wird. Sie liefern jedoch gewichtige Argumente gegen die wesentlich weiter gehende Behauptung, die Veröffentlichung wissenschaftlicher Erkenntnisse und die Mittelzuflüsse der Anleger hätten Faktorprämien beseitigt.
Die These: Veröffentlichungen und Mittelzuflüsse haben Factor Investing zunichtegemacht
Ein verbreiteter Kritikpunkt lautet: Sobald Wissenschaftler eine Anomalie dokumentieren und Anlageprodukte sie für Investoren nutzbar machen, fließt Kapital in die entsprechende Strategie, die Bewertungen passen sich an und die Prämie wird durch Arbitrage beseitigt. In ihrer stärksten Form besagt diese These, Factor Investing sei gescheitert oder „tot“, weil Veröffentlichungen und Zuflüsse in Smart-Beta-Produkte die Chancen zerstört hätten.
Für einige einzelne Anomalien gibt es tatsächlich Belege dafür, dass ihre Wirkung nach der Veröffentlichung nachlässt. In der Literatur zum sogenannten „Faktor-Zoo“ zusammengefasste Untersuchungen kommen für die USA zu dem Ergebnis, dass die durchschnittlichen Renditen von Anomalien nach ihrer Veröffentlichung um etwa 58 Prozent zurückgehen. Eine nach der Veröffentlichung niedrigere realisierte Prämie ist jedoch nicht gleichbedeutend mit dem Nachweis, dass diese Prämie verschwunden ist. Ebenso wenig beweist sie, dass sämtliche Faktoren an allen Märkten und unabhängig von ihrer Umsetzung wegarbitriert wurden. Beruht eine Faktorprämie auf einem bestimmten Risiko, lässt sich das zugrunde liegende Risiko nicht einfach durch Arbitrage beseitigen. Die Prämien können allerdings im Zeitverlauf schwanken – genau wie die Marktrisikoprämie beziehungsweise Beta-Prämie. Mittelbewegungen der Anleger können zudem die Bewertungen und damit die kurzfristig zu erwartende Höhe der Prämien beeinflussen.
Auch bei verhaltensbedingten Erklärungen für eine Prämie ist es zwar plausibel, dass Arbitrageure sie verringern. Grenzen der Arbitrage – etwa Handelskosten, Gebühren für Wertpapierleihen und das Risiko unbegrenzter Verluste – können jedoch dazu führen, dass sie auf niedrigerem Niveau fortbesteht. Für Interessierte gibt es hierzu einen hervorragenden Artikel von AQR-Mitgründer Cliff Asness aus dem Jahr 2015. (Für Interessierte gibt es zu diesem Thema einen ausgezeichneten Artikel von Cliff Asness von AQR aus dem Jahr 2015.)
Darüber hinaus besteht ein wichtiger Unterschied zwischen den empirischen Befunden und der Schlagzeile. Die Daten stützen eine bescheidenere Schlussfolgerung: Einige dokumentierte Signale werden nach ihrer Entdeckung schwächer. Das gilt besonders dort, wo der Handel einfach ist und das ursprüngliche Ergebnis möglicherweise auf Data-Mining, einer verhaltensbedingten Fehlbewertung bei geringen Arbitragehindernissen – wie sie etwa bei Large-Cap-Aktien vorkommen kann – oder einer ungewöhnlich günstigen Stichprobe beruhte. Für die Schlagzeile „Factor Investing ist tot“ wären wesentlich stärkere Belege erforderlich: nämlich der Nachweis, dass diversifizierte, ökonomisch fundierte und investierbare Long-short-Faktorportfolios keine positiven erwarteten Renditen mehr erzielen.
Ein aufschlussreiches empirisches Gegenbeispiel
Der AQR Style Premia Alternative bietet einen nützlichen Praxistest. Der Fonds strebt ein Engagement in vier umfassend erforschten Anlagestilen an: Value, Momentum, Carry und Defensive – einschließlich qualitätsbezogener Merkmale. Er setzt diese mithilfe von Long- und Short-Positionen in Aktien, Anleihen und Zinsinstrumenten, Rohstoffen sowie Währungen um. Diese Breite ist entscheidend: Der Fonds ist als anlageklassenübergreifendes, marktneutrales beziehungsweise betaarmes Portfolio alternativer Risikoprämien konzipiert – und nicht als reines Long-only-Aktienprodukt, dessen Ergebnis vor allem von der Richtung des Aktienmarktes bestimmt wird.
Die folgenden Kalenderjahresrenditen des AQR Style Premia Alternative auf Basis von Morningstar-Daten stehen in deutlichem Gegensatz zur Behauptung, Factor Investing sei tot. Im betrachteten Zeitraum erzielte der Fonds eine Rendite von 22 Prozent pro Jahr:
2021: 25,0 Prozent
2022: 30,8 Prozent
2023: 12,8 Prozent
2024: 21,2 Prozent
2025: 14,9 Prozent
2026 bis einschließlich 13. August: 17,0 Prozent
Bemerkenswert ist, dass diese Renditen praktisch ohne Marktbeta-Engagement erzielt wurden. Der Fonds bot somit Diversifikationsvorteile; seine Renditen waren nicht lediglich das Ergebnis einer Hausse.
Einen solchen Renditeverlauf würde man nicht erwarten, wenn die zugrunde liegenden Prämien durch Wettbewerb vollständig beseitigt worden wären. In allen sechs in der Tabelle erfassten Zeiträumen – einschließlich des unvollständigen Jahres 2026 – erzielte der Fonds positive Renditen. Dabei handelt es sich um Nettorenditen. Die Anteilsklasse R6 des Fonds wies eine bereinigte Kostenquote von 1,42 Prozent auf. Die jüngste Wertentwicklung war somit nicht bloß eine für Anleger unerreichbare Bruttorendite.
Bei der Beurteilung der Kosten sollten Anleger berücksichtigen, dass sich ein Long-short-Fonds grundlegend von einem Long-only-Fonds unterscheidet. Beim AQR Style Premia Alternative entfallen jeweils 71 Basispunkte auf die Long- und die Short-Positionen; beide Seiten tragen zur Wertentwicklung des Fonds bei.
Natürlich beweisen sechs aufeinanderfolgende positive Kalenderjahresergebnisse weder, dass Faktorprämien dauerhaft bestehen, noch kann ein einzelner Fonds die Wirksamkeit sämtlicher Faktorstrategien belegen. Mit der kategorischen Behauptung, Factor Investing sei durch Arbitrage verschwunden, lassen sich diese Ergebnisse jedoch nur schwer vereinbaren.
Bei der Einordnung der Wertentwicklung des AQR Style Premia Alternative ist zudem zu beachten: Die Veröffentlichung wissenschaftlicher Erkenntnisse kann zwar zu niedrigeren Prämien führen, doch der Fonds profitiert weiterhin von der laufenden Forschung zu diesen Faktoren. Diese Arbeit hat Verbesserungen innerhalb der vier ursprünglichen Kernthemen ermöglicht, die selbst unverändert geblieben sind. Neue Forschung kann dafür sorgen, dass Prognosekraft erhalten bleibt, selbst wenn die Märkte dazulernen.
Warum die Prognosekraft bestehen bleibt, auch wenn die Märkte dazulernen
Wie bereits erläutert, lautet ein verbreiteter Einwand gegen Factor Investing, dass Veröffentlichungen die Prämien aushöhlen müssten: Sobald ein Muster öffentlich bekannt ist, handeln Arbitrageure es weg. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Quelle versiegt. Forscher identifizieren weiterhin neue Ursachen für die Prognostizierbarkeit von Renditen – auch weil die Werkzeuge dafür immer besser werden.
Große Sprachmodelle, sogenannte Large Language Models oder LLMs, sind das jüngste Beispiel. Die traditionelle Faktorstudie beginnt damit, dass Forscher einen möglichen Zusammenhang formulieren und ihn anschließend mithilfe einer linearen Regression überprüfen. Diese Methode kann nur Muster erfassen, nach denen Menschen gezielt suchen und die zu der vorgegebenen funktionalen Form passen. LLMs kehren diesen Ansatz um.
Die Autoren der 2023 veröffentlichten Studie „Expected Returns and Large Language Models“ nutzten beispielsweise LLMs, um Signale aus Finanznachrichten zu extrahieren, und stellten fest, dass diese die relativen Renditen verschiedener Aktien aus verschiedenen Sektoren vorhersagen konnten. Die ebenfalls 2023 erschienene Studie „Can ChatGPT Forecast Aktienkurse? Return Predictability und Large Language Models“ ging noch weiter. Sie dokumentierte, dass GPT-4 ohne finanzspezifisches Training Aktienmarktreaktionen direkt aus Nachrichtenschlagzeilen prognostizieren konnte. Bei der Vorhersage der Richtung von Portfoliorenditen am Folgetag wurde eine Trefferquote von etwa 90 Prozent erreicht. Zudem sagte das Modell die anschließende Kursbewegung voraus, insbesondere bei kleineren Aktien und negativen Nachrichten.
Der Mechanismus ist für die Effizienzdebatte von Bedeutung. Die Studie aus dem Jahr 2026 „Option Return Predictability via Large Language Models“über von großen Sprachmodellen generierte Optionsrenditefaktoren ergab, dass die maschinell ermittelten Signale kaum Selbstkorrelation aufwiesen – ein Hinweis auf echte neue Informationen und nicht auf neu verpackte alte Faktoren –, während sie gleichzeitig in der Marktmikrostruktur und der Logik der Verhaltensökonomie verankert blieben - eine Kombination, die nach Ansicht der Autoren von traditionellen Ansätzen des Maschinellen Lernens nur schwer erreicht wird.
Für Anleger folgt daraus nicht, dass die heute bekannten Prämien dauerhaft bestehen. Vielmehr ist Markteffizienz ein bewegliches Ziel: Wird eine Quelle der Prognostizierbarkeit durch Arbitrage beseitigt, können bessere Werkzeuge andere erschließen. Auf beiden Seiten ist daher Bescheidenheit angebracht – sowohl Skepsis gegenüber der Beständigkeit einer einzelnen Anomalie als auch gegenüber der Behauptung, die Märkte seien inzwischen zu effizient für weitere Entdeckungen.
Warum die Struktur wichtig ist
Der AQR Style Premia Alternative ist gerade deshalb relevant, weil er dem in der wissenschaftlichen Literatur untersuchten ökonomischen Gegenstand näherkommt: einem Portfolio, das bei relativ attraktiven Vermögenswerten long und bei relativ unattraktiven short positioniert ist. Ein typischer Long-only-Publikumsfonds mit Value-, Qualitäts-, Low-Volatility- oder Momentum-Ausrichtung entspricht diesem Konzept nicht.
Ein Long-only-Value-Fonds kann beispielsweise schlechter abschneiden, weil die Aktienmärkte fallen, Value-Aktien ein niedrigeres Marktbeta aufweisen oder seine Sektor- und Ländergewichtungen von der Benchmark abweichen. Umgekehrt kann er allein deshalb erfolgreich erscheinen, weil der Aktienmarkt gestiegen ist. Aus solchen Ergebnissen lässt sich die Rendite der eigentlichen Value-Spanne nicht eindeutig herauslesen.
Auch eine anlageklassenübergreifende Long-short-Umsetzung ist nicht frei von Risiken, Verlustphasen, Modellfehlern, überlaufenen Positionierungen, Handelskosten oder managerspezifischen Entscheidungen. Der AQR Style Premia Alternative selbst verzeichnete vor seiner jüngsten Erfolgsserie deutliche Verlustjahre: 2018 waren es minus 12,3 Prozent, 2019 minus 8,1 Prozent und 2020 minus 21,9 Prozent. Doch genau darum geht es. Faktorprämien sind riskant und verändern sich im Zeitverlauf; sie sollen keine gleichmäßige, garantierte Rendite liefern. Eine schwierige Phase beweist ebenso wenig ihren Tod, wie eine gute Phase ihren dauerhaften Bestand belegt.
Über verschiedene Marktphasen hinweg weist Morningstar für den Fonds eine annualisierte Zehnjahresrendite von 7,8 Prozent aus. Das waren rund 5,5 Prozentpunkte mehr als die Rendite einmonatiger US-Schatzwechsel von 2,3 Prozent. Ein mit dem Backtest-Tool von Portfolio Visualizer durchgeführter Test ergibt für den AQR Style Premia Alternative eine Sharpe Ratio von 0,46. Seine Korrelation mit Aktien lag nahe null, die mit Anleihen war gering. In einem breiter aufgestellten Portfolio können diese Eigenschaften bedeutende Diversifikationsvorteile bieten.
Vor diesem Hintergrund ist es wichtig zu verstehen, dass die Bewertung eines Diversifikators anhand seiner isolierten Wertentwicklung dessen Nutzen für das Portfolio unterschätzt. Vor diesem Hintergrund habe ich untersucht, wie sich die Aufnahme von AQR Style Premia Alternative auf das Risiko, die Rendite und die Effizienz (Risiko im Verhältnis zur Rendite) des Portfolios auswirkte. Um eine möglichst lange Datenreihe zu erhalten, habe ich die institutionelle US-Anteilsklasse des Fonds QSPIX herangezogen, die eine etwas höhere Kostenquote (1,53 Prozent) aufweist. Dadurch ließ sich der Anlagezeitraum auf den Zeitraum von November 2013 bis Juli 2026 ausweiten. Beachten Sie, dass Anleger mit Zugang zur kostengünstigeren Anteilsklasse etwas höhere Renditen erzielen würden.
Ich begann mit einem Standardportfolio aus 60 Prozent Aktien und 40 Prozent Anleihen. Ich investierte 60 Prozent der Aktien in den Vanguard Total Stock Market ETF (
VTI
Portfolio 2 weist der institutionellen Anteilsklasse des AQR Style Premia Alternative einen Anteil von 10 Prozent zu, Portfolio 3 einen Anteil von 20 Prozent. Die Mittel dafür wurden den drei anderen Fonds ungefähr proportional entnommen. Die nachstehende Tabelle zeigt die Ergebnisse.
Wie zu erkennen ist, verbesserte die Beimischung der institutionellen Anteilsklasse des AQR Style Premia Alternative nicht nur die Rendite, sondern senkte auch die Volatilität des Portfolios und verringerte den maximalen Verlust vom Höchststand deutlich. Daraus ergab sich eine spürbar höhere Sharpe Ratio.
Welche Schlussfolgerung die Daten zulassen
Eine vertretbare Schlussfolgerung lautet nicht, dass Factor Investing tot ist. Vielmehr könnte ein naiver Ansatz beim Factor Investing unzureichend sein. Anleger sollten unterscheiden zwischen:
- einer rückwirkend getesteten Anomalie, die aus einem sehr großen „Faktor-Zoo“ ausgewählt wurde;
- einem Long-only-Produkt mit erheblichen unbeabsichtigten Markt- und Sektorengagements;
- einer konzentrierten Allokation in einen einzelnen Faktor;
- einem diversifizierten, sorgfältig umgesetzten und kostenbewussten Long-short-Portfolio ökonomisch begründeter Prämien.
Der letzten Kategorie kommt der AQR Style Premia Alternative nahe. Seine jüngsten Renditen widerlegen nicht, dass einige veröffentlichte Anomalien schwächer geworden sein könnten. Sie liefern jedoch gewichtige Gegenargumente zu der pauschalen Behauptung, Veröffentlichungen und Anlegergelder hätten Factor Investing zunichtegemacht. Zumindest deutet die Bilanz darauf hin, dass Value-, Momentum-, Carry- und defensive Prämien – kombiniert über Aktien, Anleihen, Rohstoffe und Währungen hinweg sowie auf der Long- und der Short-Seite umgesetzt – ausgesprochen lebendig geblieben sind.
Der Tod des Factor Investing wurde schon häufig verkündet. Die Daten sprechen eher für das Ende allzu einfacher Schlussfolgerungen: Einzelne Signale können schwächer werden, Long-only-Fonds können Faktoren nur unzureichend abbilden, und Diversifikation sowie Umsetzung bleiben entscheidend, wenn aus belastbaren ökonomischen Ideen tatsächlich erzielte Renditen werden sollen.
