Die Aufnahme in den S&P-500-Index galt bislang als Gütesiegel, das signalisierte, dass ein Unternehmen wirklich angekommen ist. Eine aktuelle Studie hat diese gängige Meinung in Frage gestellt und festgestellt, dass Neuzugänge im S&P 500 langfristig nicht nur keine überdurchschnittliche Performance erzielen, sondern sogar deutlich schlechter abschneiden als vergleichbare Unternehmen, die es nie in den Index geschafft haben.
Für Anleger, die passive Index-Fonds oder systematische Quant-Strategien halten, sowie für diejenigen, die aktive Aktienportfolios zusammenstellen, hat diese Erkenntnis bedeutende Auswirkungen. Hier erfahren Sie, zu welchen Ergebnissen Neill Sandifer, Joey Smith und Johannes Impink, die Autoren der Studie „S&P 500 vs. Peer Firm Performance: Does Index Inclusion Matter?“, gelangt sind, wie sie zu diesen Ergebnissen gekommen sind und was das für Ihre Investmententscheidungen bedeutet.
Eine bessere Art, die S&P-500-Frage zu stellen
Die meisten bisherigen Untersuchungen zur Aufnahme in den S&P 500 konzentrierten sich auf kurzfristige Kursbewegungen – also darauf, was mit einer Aktie in den Tagen oder Wochen nach der Bekanntgabe geschieht. Und das kurzfristige Bild ist hinlänglich bekannt: Wenn ein Unternehmen in den Index aufgenommen wird, steigt sein Aktienkurs in der Regel sprunghaft an, da passive Fonds sich beeilen, die Aktie zu kaufen, um die Benchmark nachzubilden. Dieser vorübergehende Kursanstieg wurde in jahrzehntelangen Studien dokumentiert. Die einfache Erklärung lautet, dass die Vorhersage von S&P-Neuaufnahmen ein großes Geschäft ist, da diese von versierten Anlegern bereits im Voraus antizipiert werden. Es ist auch erwähnenswert, dass der Kurs am Tag der Bekanntgabe steigt, dann aber am tatsächlichen Aufnahmedatum wieder fallen kann. In beiden Fällen verkaufen Anleger in der Anfangsphase ihre Anteile an die Indexfonds zu potenziell überhöhten Preisen.
Sandifer, Smith und Impink stellten jedoch eine andere und wichtigere Frage: Was geschieht auf lange Sicht - und im Vergleich zu was? Sie legten nach jeder Aufnahme in den Index ein dreijähriges Beobachtungsfenster zugrunde und verglichen die Wertentwicklung nicht mit dem Index selbst oder dem Gesamtmarkt, sondern mit sorgfältig ausgewählten Vergleichsunternehmen, die nie in den S&P 500 aufgenommen wurden.
Ihr Abgleichalgorithmus ordnete jedem neu in den S&P 500 aufgenommenen Unternehmen ein nicht im Index enthaltenes Unternehmen derselben Branche (gemäß der Fama-French-Klassifizierung mit 48 Branchen) zu, das eine ähnliche Marktkapitalisierung und eine ähnliche Rentabilität, gemessen an der Kapitalrendite, aufwies. Auf diese Weise entstanden 331 abgeglichene Paare, die einen Zeitraum von 35 Jahren (1989–2019) abdecken und aus den Datenbanken CRSP und Compustat stammen.
Durch den Vergleich der neu in den S&P 500 aufgenommenen Unternehmen mit ihren am ehesten vergleichbaren Nicht-Indexmitgliedern konnten die Forscher den Effekt der Indexaufnahme an sich isolieren – unter Ausschluss von Branchentrends, Größeneffekten und Unterschieden in der Ausgangsrentabilität. Nachfolgend sind ihre wichtigsten Ergebnisse aufgeführt.
1. Hinzugefügte Aktien bleiben deutlich hinter dem Markt zurück
Unter Berücksichtigung von Unternehmensgröße, Kurs-Buchwert-Verhältnis, Rentabilität, Handelsvolumen, Verschuldungsgrad sowie Branchen- und Jahres-Fixeffekten erzielten die in den S&P 500 neu aufgenommenen Unternehmen deutlich geringere kumulierte abnormale Renditen als ihre vergleichbaren Konkurrenten, die nicht in den Index aufgenommen wurden.
Die unterdurchschnittliche Wertentwicklung verstärkte sich im Laufe der Zeit:
- Über einen Zeitraum von einem Jahr: Die neu aufgenommenen Unternehmen blieben um 28 % hinter ihren Vergleichsunternehmen zurück.
- Innerhalb von zwei Jahren: Die Differenz vergrößerte sich auf 33,1 %.
- Über einen Zeitraum von drei Jahren: Die Underperformance belief sich auf 40,2 %.
- Über einen Zeitraum von fünf Jahren: Das Defizit stieg auf 55,2 %.
Die Autoren stellen fest, dass dieser Effekt auch nach 10 Jahren noch besteht.
Diese Ergebnisse sind statistisch hochsignifikant (auf dem 1-Prozent-Signifikanzniveau im Basisfall, t-Wert = -6,37) und haben sich bei zahlreichen Robustheitsprüfungen bestätigt – unter Verwendung unterschiedlicher Zeitpuffer, verschiedener Branchenklassifizierungssysteme, unterschiedlicher Stufen der Daten-Winsorisierung sowie des Vier-Faktoren-Modells von Carhart. Somit handelt es sich bei diesem Befund nicht um einen Zufall, der auf eine bestimmte Spezifikation zurückzuführen ist.
Die Forscher führten zudem einen Sensitivitätstest durch, bei dem sie die neu aufgenommenen Unternehmen nicht mit passenden Vergleichsunternehmen, sondern mit ihren eigenen Wertentwicklungen in anderen Zeiträumen verglichen. Die Ergebnisse zeigten, dass dieselben Unternehmen in den drei Jahren vor ihrer Aufnahme in den Index eine hohe positive Anomalrendite von rund 77 % erzielten. Dass ihre Kurse stiegen, sollte nicht überraschen, da gerade der Anstieg ihrer Bewertung dazu führte, dass sie für eine Aufnahme in Betracht gezogen wurden. Und nach der Aufnahme? Da kehrte sich das Muster drastisch um. Der Zeitpunkt der Aufnahme in den Index scheint einen Wendepunkt zu markieren.
2. Unternehmen im S&P 500-Index weisen eine höhere Volatilität auf
Die unterdurchschnittliche Wertentwicklung ist nicht nur eine Frage der Rendite; sie ging auch mit einem höheren Risiko einher. Die Autoren stellten fest, dass Unternehmen, die in den S&P 500 aufgenommen wurden, im gleichen Dreijahreszeitraum statistisch gesehen (t-Wert = 2,84) eine höhere Aktienkursvolatilität aufwiesen als vergleichbare Unternehmen, die nicht im Index vertreten waren.
Diese Erkenntnis deckt sich mit früheren wissenschaftlichen Arbeiten, die darauf hindeuten, dass die Aufnahme in einen Index das Kursverhalten einer Aktie an das anderer Indexmitglieder angleicht – ein Konzept, das als „Co-Movement“ bezeichnet wird –, wodurch möglicherweise eine Volatilität entsteht, die nicht durch die zugrunde liegenden wirtschaftlichen Fundamentaldaten des einzelnen Unternehmens bedingt ist.
3. Auch Fundamentaldaten verschlechtern sich
Der vielleicht wichtigste Aspekt der Studie ist, dass sie über die Aktienkurse hinausgeht und die Unternehmensleistung untersucht. Gemessen an vier Kennzahlen der fundamentalen Rentabilität (Gesamtkapitalrendite, Eigenkapitalrendite, Kapitalrendite und Nettogewinnmarge) blieben die Neuzugänge im S&P 500 in den drei Jahren nach ihrer Aufnahme hinter ihren Vergleichsunternehmen zurück (statistisch signifikant auf dem 5-Prozent-Niveau).
Warum geschieht das? Die versteckten Kosten des Prestiges
Die Autoren stellen einen theoretischen Rahmen zur Erläuterung ihrer Ergebnisse vor. Während die Vorteile einer Aufnahme in den S&P 500 – größere Bekanntheit bei Anlegern, verbesserte Liquidität, institutionelle Beteiligung und Zertifizierungseffekte – in der bisherigen Literatur gut dokumentiert sind, wurden die Kosten weitgehend übersehen. Die Forscher identifizieren fünf unterschiedliche Kostenmechanismen:
1. Die Hypothese vom Hungerfaktor
Ähnlich wie ein frisch gekrönter Champion, der den Antrieb verliert, der ihn groß gemacht hat, können Unternehmen, die in einen Index aufgenommen werden, die Wettbewerbsintensität verlieren, die sie vor ihrem „Durchbruch“ hatten. Führungsteams, die unermüdlich darauf hingearbeitet haben, in den S&P 500 aufgenommen zu werden, könnten in einen bequemeren, weniger aggressiven Betriebsmodus wechseln.
2. Die Hypothese vom Gruppendruck
Sobald ein Unternehmen in den Index aufgenommen wurde, steht es unter dem Druck, die Vergütung seiner Führungskräfte an der anderer S&P-500-Unternehmen zu messen – bei denen es sich in der Regel um wesentlich größere Unternehmen handelt. Dies führt zu einem Anstieg des Vergütungsniveaus und zu Anpassungen der Vergütungsstruktur (mehr Aktienoptionen, höheres Grundgehalt) in einer Weise, die für die Aktionäre möglicherweise keinen Mehrwert schafft.
3. Die Eustress-Hypothese
Bevor Unternehmen in einen Index aufgenommen werden, müssen sie sich aktiv um eine anspruchsvolle Anlegerschaft bemühen und deren Erwartungen erfüllen, die jeden ihrer Schritte genauestens unter die Lupe nimmt. Nach der Aufnahme besteht ein großer Teil ihrer Aktionäre aus passiven Index-Fonds, die die Aktien unabhängig von der Wertentwicklung halten werden. Der positive Druck („Eustress“) durch die Kontrolle aktiver Anleger lässt nach.
4. Die „Pay-to-Play“-Hypothese
Die Aufnahme in den S&P 500 kann mit erhöhten regulatorischen, prüfungstechnischen und Compliance-Auflagen verbunden sein. Sie kann zudem einen soziokulturellen Druck hervorrufen, kostspielige Umwelt- und Sozialinitiativen oder Führungsstrukturen einzuführen, die zwar gesellschaftlich wünschenswert sein mögen, jedoch nicht zwangsläufig wirtschaftlichen Mehrwert schaffen.
5. Die „Window-Dressing“-Hypothese
In der Zeit vor der Aufnahme in den Index können Unternehmen kurzfristige Finanzmanipulationen vornehmen, um für das S&P-Komitee attraktiver zu erscheinen – indem sie beispielsweise ihre Forschungs- und Entwicklungsausgaben kürzen, ihre Gewinne manipulieren oder ihre Verschuldung so anpassen, dass kurzfristige Kennzahlen verbessert werden, das Geschäft jedoch letztlich geschwächt wird. Beachten Sie, dass die Autoren dies nicht untersucht haben.
Eine weitere Erklärung könnte darin liegen, dass ein Teil des Phänomens auf den langfristigen Umkehreffekt zurückzuführen ist, der erstmals von Werner De Bondt und Richard Thaler in ihrer Arbeit „Does the Stock Market Overreact?“ aus dem Jahr 1985 untersucht wurde. Allerdings scheint dieser Effekt in der vorliegenden neuen Studie deutlich stärker ausgeprägt zu sein.
Und das ist kein erst seit kurzem auftretendes Phänomen. Einige frühere Studien deuten darauf hin, dass sich die Auswirkungen der Aufnahme in einen Index um das Jahr 2008 herum verändert haben, wobei negativere Ergebnisse erst in der „späteren Phase“ auftraten. Sandifer, Smith und Impink überprüften das direkt, indem sie ihre Stichprobe in Zeiträume vor und nach 2008 aufteilten. Sie stellten fest, dass zwar der Zeitraum nach 2008 insgesamt geringere Aktienrenditen aufwies, sich die Underperformance der neu aufgenommenen Unternehmen jedoch zwischen den beiden Zeiträumen nicht wesentlich unterschied. Der Effekt der Aufnahme in den Index auf die relative langfristige Performance scheint über den gesamten 35-jährigen Untersuchungszeitraum hinweg konsistent zu sein.
Was das für Anleger bedeutet
Die Studie ist kein Grund, wegen Index-Fonds in Panik zu geraten, aber sie regt durchaus zu sorgfältigen Überlegungen an. Hier sind die wichtigsten Erkenntnisse, die es zu berücksichtigen gilt:
1. Betrachten Sie die Aufnahme in einen Index als potenzielles Verkaufssignal, nicht als Kaufsignal
Aktive Anleger, die die Aufnahme in den S&P 500 als Bestätigung für Qualität betrachten, könnten sich irren. Die Untersuchungen deuten darauf hin, dass die Aufnahme häufig mit einem Leistungshöhepunkt zusammenfällt – Unternehmen befinden sich oft kurz vor ihrem Beitritt in Bestform, da sie hart daran gearbeitet haben, diesen Meilenstein zu erreichen. Die drei Jahre nach dem Beitritt könnten eine Phase relativer Enttäuschung sein.
2. Übersehen Sie nicht die Unternehmen, die knapp am Ziel vorbeigeschrammt sind
Die in der Studie untersuchten Unternehmen, die zwar hinsichtlich Größe, Branche und Rentabilität den Neuzugängen im S&P 500 ähnelten, aber nie in den Index aufgenommen wurden, erzielten eine deutlich überdurchschnittliche Performance. Es handelt sich um Unternehmen, die sich noch beweisen müssen. Für aktive Fondsmanager, die bereit sind, sich intensiv mit dieser Thematik auseinanderzusetzen, könnte der Pool großer, profitabler Unternehmen, die knapp außerhalb des S&P 500 liegen, ein viel versprechendes Jagdrevier darstellen.
3. Eine Long-Short-Strategie kann Alpha generieren
Die Autoren selbst schlagen eine praktische Handelsanwendung vor: ein Long-Short-Portfolio, das passende, nicht im Index enthaltene Vergleichswerte “long” geht und kürzlich in den S&P 500 aufgenommene Titel “short”. Angesichts der Höhe der Performance-Differenz (28 % bis 55 % über einen Zeitraum von einem bis fünf Jahren) und der höheren Volatilität der Indexneuzugänge könnte das Risiko-Rendite-Profil einer solchen Strategie attraktiv sein. Institutionelle Fondsmanager, die über die Flexibilität verfügen, einzelne Aktien zu shorten, könnten das als überzeugende Idee betrachten, die es wert ist, weiter untersucht zu werden.
4. Passive Anleger sollten wissen, was sie besitzen
Die Untersuchung bedeutet nicht, dass passives Indexinvestieren eine schlechte Strategie ist. Der S&P 500 hat langfristig starke Renditen erzielt, und die Kostenvorteile passiver Index-Fonds sind nach wie vor überzeugend. Sie macht jedoch deutlich, dass die Neuzusammensetzung des Index eine systematische Dynamik erzeugt: Der Index neigt dazu, Aktien nahe ihrem relativen Höchststand zu kaufen, und die Fonds, die ihn nachbilden, können nicht anders handeln. Anleger sollten sich bewusst sein, dass gerade der Mechanismus der Indexneugewichtung einen Gegenwind erzeugt, der ausgenutzt werden kann.
5. Beachten Sie die Fundamentaldaten der jüngsten Ergänzungen
Da die unterdurchschnittliche Wertentwicklung der neu in den S&P 500 aufgenommenen Unternehmen offenbar auf sich verschlechternde operative Fundamentaldaten zurückzuführen ist – und nicht nur auf eine Rückkehr der Aktienkurse zum Mittelwert –, sollten aktive Anleger die Gewinnmargen, die Kapitalrendite und die Eigenkapitalrendite der kürzlich aufgenommenen Unternehmen genau beobachten. Ein Rückgang der Margen in den Quartalen nach der Aufnahme in den Index könnte ein Frühwarnsignal sein, das es zu beachten gilt.
Wichtige Hinweise zur Aufnahme in den S&P 500
Die Autoren weisen ausdrücklich darauf hin, dass ihre Studie lediglich einen Zusammenhang und eine zeitliche Abfolge aufzeigt, jedoch keinen Kausalzusammenhang. Wir können nicht mit Sicherheit sagen, dass die Aufnahme in den Index eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung verursacht; es könnte sein, dass die Art von Unternehmen, die zu diesem Zeitpunkt ihres Lebenszyklus in den Index aufgenommen wird, ohnehin tendenziell eine unterdurchschnittliche Wertentwicklung aufweist. Das Studiendesign – insbesondere die sorgfältige Methodik der Paarsvergleiche und die Sensitivitätstests – trägt jedoch wesentlich dazu bei, diese Bedenken auszuräumen.
Zudem schließen die umfangreichen Datenanforderungen der Studie (mindestens sieben Jahre Daten pro Unternehmen) zwangsläufig die jüngsten Marktteilnehmer aus, was bedeutet, dass die Ergebnisse eine Stichprobe widerspiegeln, die stärker auf ältere Beobachtungen ausgerichtet ist. Ob die Ergebnisse in gleichem Maße auch für die allerjüngsten Marktteilnehmer gelten, bleibt abzuwarten. Es ist zudem anzumerken, dass der Datensatz im Jahr 2019 endet und somit sowohl die Marktverwerfungen der Covid-Ära als auch den anhaltenden Anstieg des Marktanteils passiver Anlagen nicht berücksichtigt. Da die Studie selbst die Bedingungen nach 2008 als potenziell relevant anerkennt, sollten Leser berücksichtigen, ob die strukturellen Veränderungen der letzten Jahre Einfluss darauf haben könnten, wie sich dieser Effekt in Zukunft manifestiert.
Vor allem erscheint die festgestellte Underperformance von 28 % im ersten Jahr nach der Aufnahme in den Index als unglaubwürdig hoch. Ich habe das direkt bei den Autoren angesprochen, die bestätigten, dass sie ihre Daten erneut überprüft haben und zu dem Ergebnis stehen. Dennoch würden zwei zusätzliche Robustheitstests das Vertrauen in die Ergebnisse weiter stärken. Erstens könnten die Autoren den Größeneffekt genauer untersuchen, indem sie die Datenbank von Ken French nutzen und die Größe anhand der Dezile 9–10 im Vergleich zu Dezil 1 statt SMB (das die Dezile 1–5 im Vergleich zu 6–10 verwendet) kontrollieren – ein Ansatz, der ihren eigenen Matching-Prozess besser widerspiegeln würde. Zweitens ein einfacher Test, der die Neuzugänge mit Unternehmen vergleicht, die zum Zeitpunkt der Aufnahme bereits im S&P 500 vertreten waren. Bestehende Mitglieder würden besser auf die Unternehmensgröße abgestimmte Vergleiche liefern, und da die zentrale These lautet, dass Neuzugänge nach der Aufnahme eine unterdurchschnittliche Performance erzielen, wäre zu erwarten, dass sie auch hinter ihren bereits enthaltenen Pendants liegen.
Fazit für Anleger
Der S&P 500 ist keine schlechte Anlage. Diese Untersuchung legt jedoch nahe, dass der Zeitpunkt der Aufnahme in den Index – jener gefeierte Eintritt in Amerikas exklusivsten Unternehmensclub – möglicherweise genau der falsche Zeitpunkt ist, um das Engagement in einer Aktie zu erhöhen. Die Unternehmen, die die Aufnahme knapp verpasst haben, die „Beinahe-Mitglieder“, die noch hungrig sind, noch um aktive Anleger werben und noch ohne das weiche Polster einer garantierten passiven Fondsnachfrage agieren, könnten die Alternative sein, wo sich die besseren langfristigen Renditen verbergen.
