Medan många investerare tjänar enorma vinster på aktier kopplade till artificiell intelligens, varnar allt fler för att denna boom starkt påminner om dotcom-bubblan på 1990-talet.
För många investerare idag är internetbubblan bara något de har hört eller läst om. Men Dan Chung upplevde den som senior teknikanalytiker på Alger Funds, med ansvar för att följa heta New Economy-aktier som Yahoo. Sedan sprack dotcom-bubblan. Kort därefter blev Chung Algers investeringschef när företaget decimerades av attacken mot World Trade Center. Alger återuppbyggdes med sin signaturstrategi att identifiera disruptiva tillväxtföretag. Idag är Chung VD för Alger, som förvaltar 33 miljarder USD. Han är medförvaltare av en rad fonder, däribland Alger 35 ETF ATFV, som har stigit med 51,83 % under de senaste 12 månaderna, jämfört med 22,87 % för Morningstar US Large-Mid Broad Growth Index.
I ett samtal berättade Chung varför han tror att denna marknad och AI-boomen har mycket mer att ge. Han förklarar varför han anser att de företag som driver denna uppgång är mer solida än de under dotcom-eran, och han delade med sig av några av sina favoritaktier. Samtalet har redigerats och kortats ned för att spara tid och öka tydligheten.
Leslie Norton: Folk jämför den AI-drivna aktiemarknaden med dotcom-bubblan. Vad tycker du?
Dan Chung: Någon frågade en gång den avlidne David Alger: ”Vad gör du när du ser en bubbla bildas?” Och jag tror att David svarade med sitt berömda: ”Tja, först hoppar jag in.” En bubbla skulle innebära att vi på något sätt är irrationella. Det stämmer inte. Jag tror inte att vi har kommit dit ännu.
Jag tittar på fyra viktiga saker. För det första, vad marknaden säger i termer av marknadsbeteende, momentum och avkastningen på aktier kopplade till den tematiska trenden, som är AI. För det andra, fundamenta för de ledande företagen, skilt från värderingen. För det tredje, värderingen, som vi tittar på genom scenariebaserad uppsida i avkastningspotential i förhållande till nedåtrisk. För det fjärde, makromiljön för branschen och ekonomin i stort.
De snabbast växande aktierna – de som är kopplade till AI – har haft en enorm uppgång under de senaste nio månaderna. De har dock ännu inte nått 1998–99 års nivåer. Och du pratar med en av de få som var senioranalytiker inom teknikbranschen under 1990-talet. Jag skulle säga att vi förmodligen fortfarande har minst 1998 och 1999 att gå igenom, vilket är 50 % mer än idag. Vi lyckades inte så bra med många internetaktier då, men jag minns att jag sålde Yahoo när det var som högst i december 1999. Jag minns också hur det kändes, hur momentum och värderingar såg ut. Och vi är inte där ännu.
Norton: Var är vi då?
Chung: Vi befinner oss mitt i boomperioden. Du vill inte missa andra halvan. Att missa andra halvan av dotcom-boomen ledde till undergången för [kändisinvesteraren] Julian Robertson och den ursprungliga Tiger Fund.
Microsoft då och nu
Norton: Låt oss återkomma till några andra jämförelser.
Chung: Så många företag finns inte längre, eller är oigenkännliga. Ett enkelt sätt att jämföra är att använda Microsoft MSFT. Microsoft har inte förändrats så mycket när det gäller relativ position och produkter, men det är det största mjukvaruföretaget i världen. Vid toppen av dotcom-bubblan handlades Microsoft till 67-70 gånger vinsten och till ett P/E-tal som var tre gånger högre än marknaden. Idag handlas det bara till 1,5 gånger S&P 500, vilket är ungefär genomsnittet för en hel 30-årsperiod. P/E-talet är 32 enligt konsensusuppskattningar. Även om 32 är högt är det långt ifrån 67 eller 70 gånger.
Norton: Hur ser det ut med fundamenta?
Chung: Redan då var Microsoft ett lönsamt, ledande företag. Idag är det ännu mer så. Intäktstillväxten, marginalerna och det fria kassaflödet är betydligt bättre än vad de var när dotcom-bubblan var som störst. Vi analyserade investeringarna hos hyperscalers – Microsoft, Google GOOG, Meta Platforms META, Amazon AMZN och Oracle ORCL. Dessa fem har tillsammans 1,1 biljoner dollar i intäkter och cirka 550 miljarder USD i operativt kassaflöde 2025. Deras investeringar uppgår till cirka 400 miljarder USD, och ungefär hälften av det är AI-investeringar. Det totala fria kassaflödet efter alla investeringar är alltså cirka 160 miljarder USD, eller 360 miljarder USD exkluderade AI-investeringar. Alla dessa siffror är betydligt bättre än de ledande aktierna 1999. Yahoo handlades till 350 gånger vinsten och aktien gick som en raket.
Ekonomin var god 1998–99. Den ser god ut idag. Räntorna var högre då. Från 1998 förutspåddes räntorna att stiga, och den genomsnittliga 30-åriga fasträntan på bolån var 7,5 % 1999. Just nu säger obligationsmarknaden att räntorna kommer att sjunka. Vi får se. Det skulle självklart vara positivt för både aktier och ekonomin. Aktierna var ännu mer övervärderade 1999, eftersom de med de räntorna borde ha haft lägre P/E-tal.
Norton: Vid den tiden var förbränningshastigheten ett stort problem.
Chung: Amazon var då helt olönsamt. De som fokuserade på kortsiktiga resultat och på om Amazon hade ett positivt kassaflöde förstod inte affärsmodellen och missade aktien. Att diskutera kassaflödesmarginalen och väga den tyngre än omsättningstillväxt och tillväxtpotential var helt klart ett misstag. Min poäng är att de finansiella nyckeltalen för dåtidens ledande företag ser usla ut jämfört med dagens AI-ledare.
Kanske är det inte ett gott tecken för vår ekonomi att AI-ledarna är några av de företag som varit störst och bäst under de senaste 15 åren. Så var inte fallet 1999, då de största aktierna i S&P 500 inkluderade namn som Costco COST, GE och Exxon XOM. Ingen av dem var internetaktier. Det enda riktiga internet-aktien var Microsoft. Och internetledarna inkluderade Amazon, eBay EBAY, Yahoo och Cisco Systems CSCO.
När vi talar om ledande aktörer inom AI är det Nvidia NVDA, Microsoft, Amazon och Google, alla hyperscalers. Några av de andra ledande AI-företagen är privata, som OpenAI. Tesla TSLA är en tydlig AI-aktör inom autonom körning, sitt humanoida robotprogram och sina AI-satsningar. Apple AAPL har inte genomfört något, men har uppenbarligen möjligheter. De har varit stora, framgångsrika företag under det senaste decenniet, vilket inte var fallet under internetbubblan.
Nvidia mot Cisco
Chung: Förresten, Ciscos P/E-tal var som högst 126 gånger vinsten. I mitten av 1999 var dess P/E-tal faktiskt mycket likt Microsofts, i intervallet 60-70.
Norton: Hur kan man jämföra det med Nvidia idag?
Chung: Det är precis så. Nvidias P/E är just nu 33,5 gånger konsensusvinsten. Våra uppskattningar är betydligt högre, så för oss ser det självklart billigare ut. Folk säger hela tiden att Nvidia har stigit så mycket och hänvisar till Newtons lag. Men allt hänger ihop med fundamenta, och Nvidias fundamenta är extremt starka. I år kommer omsättningen att växa med nästan 50 %. De kommer att öka vinsten med 65 % och det fria kassaflödet med 67 %. Och pris/vinst-tillväxtkvoten är faktiskt under 1.
Norton: Vad oroar dig?
Chung: Det positiva är att dessa företag har en omsättning på en biljon dollar och ett operativt kassaflöde på en halv biljon. Hyperskalare har dock ökat sina investeringar med 60–80 % genom att bygga ut datacenter, köpa Nvidia-chips och uppgradera elnätet. De har fortfarande ett positivt fritt kassaflöde, vilket visar hur rika dessa företag är. Kommer allt detta kapital att ge en rimlig avkastning? Tidsmässigt är vi fortfarande i ett mycket tidigt skede. ChatGPT slog igenom för bara tre år sedan, i januari. AI kan påverka allt. Man vet inte riktigt om dessa kapitalinvesteringar kommer att ge avkastning. Hur långt kommer detta att genomsyra vårt arbetsliv och privatliv?
Vi har gjort ett omfattande trianguleringsarbete med olika metoder (vissa nästan för nördig) för att bedöma den potentiella storleken och avkastningen på AI-marknaden. Är den totala adresserbara marknaden tillräckligt stor? Ett sätt att tänka på det är att modellera vilka jobb som är känsliga för ersättning av AI. För mjukvaruprogrammering kan 60 % påverkas. För vägbyggnad är det 5 %. Och om AI sparar ett företag 100 USD i kostnader är du villig att spendera 50 USD för det. Det är en avkastning på investeringen på två år, så det kan faktiskt vara en konservativ uppskattning.
Är [Nvidias VD] Jensen Huang galen när han säger att marknaden för AI-teknik, tjänster, hårdvara och databehandling kan uppgå till 2–3 biljoner USD 2030–2031? Nej. Vi kan komma fram till hans siffror utifrån rimliga antaganden om att AI ersätter arbetskraft genom ökad produktivitet utan att till exempel anta att 100 % av alla människor blir arbetslösa på grund av AI. Optimister som Jensen är aggressiva men inte orimliga.
Varför Chung sålde Yahoo under dotcom-bubblan
Chung: När vi sålde Yahoo älskade jag intäktsökningen. Det var den dominerande sökmotorn. Men även i mina mest optimistiska fantasier kunde jag inte rättfärdiga dess P/E-tal på 350. Jag undrade om jag skulle använda en högre multipel eller högre marginaler. Men jag kunde inte komma fram till det. Det var en lyckosam försäljning på många sätt, men den baserades på den typen av tänkande.
Norton: Låt oss prata mer om din syn på framtiden.
Chung: Alla tittar på tullarnas effekter och handelskriget. Jag tror att vi kommer att se tullarna slå igenom i form av högre priser i januari, februari och mars. Jag tror att vi börjar närma oss slutet på lagren. Vi ser att europeiska handlare höjer priserna med 10 % och hänvisar till tullarna. I vår egen undersökning av industriföretag har de sagt att deras faktiska kostnader bara ökar med 4–5 %. Vissa tar på sig den ökningen för att vinna marknadsandelar. Andra höjer priserna aggressivt eftersom de tror att kunderna inte har något val. Jag tror inte att vi kommer att få en skyhög inflation.
Här är det negativa: Även om ekonomin ser ut att gå ganska bra, är det företag som är exponerade mot konsumenter i den övre prisklassen. Det ska bli intressant att se om Trump-administrationens insatser för att återföra tillverkningen till USA kommer att göra någon skillnad och skapa en mycket bättre arbetsmarknad för amerikaner och utlänningar med laglig uppehållsrätt. Många ifrågasätter om de amerikanska arbetarna kommer att vara lika kostnadseffektiva som asiatiska eller kinesiska arbetare. Det priset kommer vi alla att få betala, men jag är öppen för det. Potentiellt kan det leda till en bättre, mer balanserad ekonomi och samhälle totalt sett. Men det skapar en ny grupp miljardärer i en bransch som är på väg att göra många människor arbetslösa.
Chungs aktie-val
Norton: Vilka aktier gillar du?
Chung: Varje år vid den här tiden vill alla veta om det är dags att sälja Nvidia eftersom aktien har stigit så mycket. Det är inte dags att sälja Nvidia. Jag har gett er multiplarna och tillväxttakten. Det finns fortfarande mycket uppåtriktad potential. Aktiekursen har i princip varit oförändrad sedan juli. Många har gått över till mer meme-liknande aktier som har skjutit i höjden och ignorerat detta högkvalitativa företag med fantastisk rapport, den absoluta ledaren inom denna teknik.
Norton: Vad mer?
Chung: Nebius NBIS är det ledande företaget inom AI-datacenter. Vårt team, under ledning av Ankur Crawford och Patrick Kelly, identifierade det mycket tidigt, och aktien har tagit fart. Under det senaste året har företaget offentliggjort stora affärer med hyperscalers. Vi tror att det kommer att växa enormt under de kommande 10 åren. Företaget har flera teknik- och andra investeringar, som alla kommer att gynnas av AI.
De har en andel i ett företag som heter ClickHouse, som sysslar med öppen källkod för datahantering och som används av programmerare och utvecklare. Det är en väldigt viktig utvecklingsplattform av hög kvalitet. De har en teknik för självkörande bilar som utvecklades för flera år sedan, när Nebius var en del av Yandex. De lämnade Ryssland, omorganiserade och reformerade sig i Europa, förhandlade bort den ryska verksamheten, men behöll andra tillgångar, inklusive tekniken för självkörande bilar.
Det påminner lite om Softbank, i och med att de har en kärnverksamhet, såsom datacenter och andra verksamheter som de har investerat i, växt och utvecklat. Vi tror inte att marknaden fullt ut värderar detta. Nebius växer med 400 % i år och ytterligare 400 % nästa år. Vi tror också att företaget kommer att uppnå positivt EBITDA nästa år. Vi ser det som ett företag med extremt hög tillväxt på fem års sikt. Vi tror att Nebius kommer att gå från över 500 miljoner USD i intäkter 2025 till över 2,5 miljarder USD 2026. Aktien bör i princip fördubblas under de kommande tre till fyra åren.
