Det viktigaste i korthet
- T. Rowe’s Orchard menar att de högre obligationsräntorna inte är tillfälliga, på grund av inflationen och de stora underskotten.
- Han säger att man kan förvänta sig att centralbankerna kommer att höja räntorna, men att de inte kommer att vidta effektiva åtgärder mot inflationen på grund av att sådana åtgärder är impopulära.
- Högre avkastningar innebär att inflationsskyddade obligationer och ett nytt fokus på avkastning blir viktiga.
Obligationsräntorna i USA och på många viktiga marknader når nu sina högsta nivåer på flera decennier. ”Högre räntor under längre tid” har varit ett mantra för många på obligationsmarknaden under de senaste åren. Men Kenneth Orchard, chef för internationella ränteplaceringar hos kapitalförvaltaren T. Rowe Price, anser att även om den aktuella nedgången på obligationsmarknaden närmar sig sitt slut, så pekar den långsiktiga trenden fortfarande mot stigande räntor.
Vi talade med Orchard, som förvaltar tillgångar på cirka 39 miljarder USD, om hur så skilda faktorer som statliga underskott, El Niño samt Japans monetär politik och finanspolitik påverkar obligationsmarknaden. Dessutom förklarar han varför han är en förespråkare för inflationsskyddade obligationer och varför investerare bör betrakta obligationsmarknaden ur ett avkastningsperspektiv.
Leslie Norton: Låt oss sätta upp bilden. Avkastningarna på långfristiga statsobligationer skjuter i höjden och når fleråriga toppnivåer.
Kenneth Orchard: Vi befinner oss i en långsiktig, strukturell period med höga och gradvis stigande obligationsräntor. Demografiska och geopolitiska förändringar har förändrat balansen mellan sparande och investeringar i världen. Förr talade man om ett sparöverskott. Det har vi inte längre. Denna period drivs av de stora budgetunderskott som de flesta utvecklade länderna uppvisar. Krig, El Niño och andra faktorer driver upp priserna.
Centralbankerna är ovilliga att ta itu med denna ihållande inflation på ett direkt sätt. De försöker istället göra små justeringar i marginalen, men det hindrar inte inflationsförväntningarna eller den totala tillväxten från att sjunka tillräckligt för att få ner inflationen. Det kommer att bli en flerårig process. Under den senaste veckan har vi sett ett genombrott. Jag misstänker att vi närmar oss slutet på denna våg av stigande avkastningar.
Fed:s nästa drag
Norton: Vilka är nästa steg för beslutsfattarna? Hur kommer Federal Reserve och finansdepartementet att reagera? Kommer det att bli ytterligare ett återköp av obligationer?
Orchard: Jag har ingen åsikt om programmet för återköp av obligationer, och jag hyser allvarliga tvivel om dess effekter. Det är ett litet belopp jämfört med den totala skuldvolymen som de emitterar. Om Fed verkligen vill få ner räntorna på långfristiga obligationer måste de höja räntorna för att bromsa ekonomin och stabilisera inflationsförväntningarna. Bollen ligger helt och hållet hos Fed och centralbankerna.
De flesta centralbanker står inför samma problem. Vi får se om de levererar den här månaden. Jag tror att Fed kommer att höja räntan med 25–50 baspunkter under de kommande mötena, vilket förmodligen räcker för att lugna marknaden men inte för att få inflationen att återgå till målet på ett stabilt sätt. Jag tror inte att centralbankerna har modet att ta itu med inflationen. De skulle då behöva riskera en recession och låta arbetslösheten stiga. Det skulle göra dem djupt impopulära.
Norton: Varför tror du att den här försäljningsvågen snart är över?
Orchard: Om vi tittar på de tekniska faktorerna på obligationsmarknaden har denna uppgång i avkastningarna pågått sedan början av mars. Den typiska nedgången under de senaste 20 åren har varit något större än så. När det gäller värderingen bör man titta på förväntningarna på den reala styrräntan på 10-åriga obligationer i USA. År 2023 steg den till omkring 2 %. För närvarande ligger vi i intervallet 1,6–1,7 %. Den 10-åriga avkastningen ligger idag på 2,45 %. År 2023 nådde vi 2,5 %.
Vad Japans avkastningsuppgång innebär för världen
Norton: Låt oss prata om Japan. Vad innebär den här uppgången i avkastningen för Japans återhämtning och den globala ekonomin?
Orchard: Japan är verkligen intressant. Under en lång tid låg Japans centralbank efter utvecklingen när inflationen steg och blev mer ihållande. Den nya japanska regeringen har drivit en mycket tillväxtfrämjande politik och har varit mer negativt inställd till höjningar av styrräntan, trots att behovet av sådana ökade.
Vad vi verkligen behöver är att Bank of Japan agerar mer offensivt och visar att den menar allvar med att strama åt monetären politik för att dämpa tillväxten och bekämpa inflationen. De måste höja styrräntan till 2 % i snabbare takt. De börjar inse att de måste öka takten på räntehöjningarna till tre eller fyra per år. Vi är betydligt mindre försiktiga när det gäller de japanska räntorna än tidigare.
Norton: Vad innebär detta för resten av världen?
Orchard: Japan har blivit en relativt liten del av den globala ekonomin. Jag tror verkligen att de stigande avkastningarna på japanska statsobligationer (JGB) har konsekvenser för omvärlden. Japan är en av världens största nettosparare. Tidigare exporterade landet en stor del av sina sparmedel. Om man pressar upp avkastningarna på JGB ökar man alternativkostnaden för japanska institutioner och hushåll när de skickar pengar utomlands. Det är en av anledningarna till att vi ser ett uppåtriktat tryck på andra obligationsmarknader.
Varför den globala inflationen kommer att förbli hög
Norton: Låt oss prata om dina förväntningar på den globala inflationen. De höga energipriserna är särskilt oroande i Europa.
Orchard: Den stora oron i Europa gäller gasen och konsekvenserna för elpriserna. Det kommer att sätta press på inflationen i euroområdet och på Europeiska centralbanken. Marknaden har på senare tid prissatt in ytterligare en räntehöjning. Det är helt logiskt. Man har prissatt in tre räntehöjningar från ECB under det kommande året, vilket vi inte ifrågasätter. Det innebär alltså en viss ytterligare risk för räntorna på medellång sikt, men [höjningarna] bör också börja stabilisera de långa euroräntorna.
Vi förväntar oss att den globala inflationen kommer att förbli ihållande hög. Vårt råvaruteam är generellt sett optimistiskt när det gäller råvaror, inklusive oljepriserna, sett över en flerårig tidshorisont. Den snabba produktivitetstillväxten från 2012 till 2022 är mer eller mindre över. Många nya, lättutvinningsbara oljereserver i USA börjar ta slut, vilket innebär att det kommer att bli dyrare än tidigare att ta nya reserver i drift.
När det gäller jordbruksråvaror pågår det mycket inom geopolitiken, den globala uppvärmningen och El Niño. Inom metallsektorn ser vi att miljökraven skärps, vilket gör det svårare att bygga nya koppargruvor. Det är därför kopparpriserna ligger på rekordhöga nivåer. Sammantaget förväntar vi oss ett uppåtriktat tryck på den totala inflationen. När det gäller kärninflationen har vi en krympande arbetskraft, vilket innebär att vi – trots artificiell intelligens – inte förväntar oss något nedåtriktat tryck på löneutvecklingen.
Norton: Vad innebär detta för marknaderna?
Orchard: Inflationsskyddade värdepapper har verkligen underskattats. Många trodde att de bara ökade volatiliteten i portföljen utan att ge något tillbaka. Men inflationsskyddade obligationer har presterat bra i nästan tio år. Det senaste året då amerikanska nominella statsobligationer presterade bättre än amerikanska TIPS var 2017. Det är en underskattad statistik. Vi är stora anhängare. Vi äger TIPS i USA, Europa, Japan och Kanada.
Norton: Låt oss prata om den kraftiga ökningen av skuldsättningen inom AI-relaterad kreditgivning. Hur påtagligt är utträngningseffekten egentligen?
Orchard: Traditionellt sett har begreppet ”utträngningseffekt” använts i samband med statlig upplåning, vilket skulle driva upp räntorna och minska den privata sektorns upplåning. I dag är den privata upplåningen mycket stark. Inom AI-branschen förutspås höga avkastningar. De är inte särskilt känsliga för räntor.
Uträngningseffekten märks även inom andra delar av den privata sektorn. Den största sektorn är bostadsmarknaden. De stora techjättarna tränger undan aktörerna på bolånemarknaden. Med de nuvarande bolåneräntorna i USA och andra länder ser man inte särskilt mycket aktivitet på bostadsmarknaden, eftersom prisvärdheten är låg och det är svårt att ha råd att köpa bostad.
Fokus på ränteintäkter från obligationer
Norton: Var kommer avkastningarna att nå sin slutgiltiga jämvikt? Vad innebär detta för slutinvesteraren?
Orchard: Det finns utrymme för ytterligare uppgångar eftersom vi inte har nått slutet av konjunkturcykeln. Inflationen är inte under kontroll. Centralbankerna kommer sannolikt att vidta vissa åtgärder under de kommande tre till fyra månaderna och sedan hoppas att de är färdiga. De kommer troligen att behöva inleda ytterligare räntehöjningar, inte nödvändigtvis under 2027, men kanske under 2028 eller 2029. Avkastningarna på de utvecklade marknaderna kommer med största sannolikhet att stiga.
För slutinvesteraren bör fokus ligga på avkastningen. Många anser att högre avkastning är något negativt eftersom man då drabbas av en kortsiktig kapitalförlust. Men genom att höja den avkastning man får från en obligation blir ränteplaceringar betydligt mer attraktiva.
Vi rekommenderar att man ser på obligationer som ett sätt att skapa mer regelbundna och stabila intäkter, snarare än som en försäkring. Om man kan generera 6–7 % av avkastningen från en kreditportfölj – företagsobligationer, värdepapperiserade obligationer och obligationer från tillväxtmarknader – är det ganska attraktivt jämfört med aktier över en femårsperiod, och det medför betydligt mindre volatilitet. Tänk på inflationsskyddade obligationer. Och tänk utanför de typiska säkra hamnarna. Många tror att USA är den ultimata säkra tillflyktsorten, men så har det inte sett ut under de senaste fem åren. Det finns bättre investeringar på medellång och lång sikt än USA, Europa och Storbritannien.
