Befindet sich der Boom der Künstlichen Intelligenz erst am Anfang oder handelt es sich um einen prall gefüllten Ballon, der kurz vor dem Platzen steht? Ein führender Aktienfondsmanager ist auf einen Einbruch der KI-Aktien vorbereitet, der den Dotcom-Crash von 1999 in den Schatten stellen könnte.
„Eine der Lehren aus der Bewältigung solcher Blasen ist, dass man entweder zu früh oder zu spät dran ist. Wenn man zu spät kommt, sind die Verluste enorm“, sagt Rajiv Jain, Vorsitzender und Chief Investment Officer bei GQG Partners. GQG verwaltet eine Reihe von Fonds mit Gold-Rating, darunter GQG Partners Global Quality Equity GQRIX, GQG Partners Emerging Markets Equity GQGIX, GQG Partners US Select Quality Eq GQEIX und Goldman Sachs GQG Ptnrs Intl Opps GSIMX.
Jain kam früh zu der Ansicht, dass der heutige Aktienmarkt „wesentlich schlechter“ sei als die Dotcom-Blase, was, wie er einräumt, „uns kurzfristig bereits Performance gekostet hat“. Er bleibt jedoch dabei, dass KI eine Blase ist, die platzen wird, und dass das eine Reihe von Sektoren am Aktienmarkt treffen wird – darunter auch Industriewerte wie Stahlfirmen, die vom Ausbau von Rechenzentren profitieren.
Jain erklärt seine These in einem Whitepaper. In einem aktuellen Interview mit Morningstar erläutert er, warum er Warnsignale in den Gewinnmargen der fortschrittlichsten Halbleiterchips und in der zunehmenden Verwendung von Schulden zur Finanzierung des KI-Booms sieht, sowie was zum Platzen der Blase führen könnte.
Bitte lesen Sie im Folgenden Auszüge aus unserem Gespräch mit ihm. Für die gegenteilige Ansicht, dass es sich um einen Boom und nicht um eine Blase handelt, lesen Sie bitte unser Interview mit Dan Chung, CEO von Alger Funds.
Leslie Norton: Sie haben ein Whitepaper veröffentlicht, in dem Sie darlegen, warum Sie glauben, dass sich eine KI-Blase bildet, die kurz vor dem Platzen steht. Sind Sie gegen Technologie?
Rajiv Jain: Nein. Im ersten Quartal 2023 waren wir der größte institutionelle Käufer von Nvidia-Aktien NVDA. Der Kurs lag beim 60-fachen des erwarteten Gewinns. Bis zum Sommer 2024 äußerten einige Kunden Bedenken: „Haben Sie nicht zu viel in Technologie investiert?“ Wir begannen, uns Sorgen zu machen. In diesem Jahr deuteten fast alle Daten in die andere Richtung. Wir wurden besorgt, dass die Daten nicht mit dem übereinstimmen, was die Leute sagen.
Ich habe die Dotcom-Blase, die Immobilienblase in Hongkong und den Rohstoff-Superzyklus miterlebt. Es gibt immer eine vorherrschende Meinung. In den späten 1990er Jahren wurde behauptet, dass diejenigen, die den Bärenmarkt von 1973-74 miterlebt hatten, nicht verstanden hätten, was vor sich ging, und dass sie Technikfeinde seien. Zwischen diesem Ereignis und der Dotcom-Blase lagen 25 Jahre, sodass eine Generation vergehen musste. Seit dem Höhepunkt der Dotcom-Blase sind 25 Jahre vergangen.
Wir haben in den letzten neun Monaten erhebliche Bestände abgebaut. Wir haben frühzeitig begonnen, und hat uns einige erhebliche Performanceeinbußen eingebracht.
Norton: Lassen Sie uns zunächst darüber sprechen, wie Sie Ihre Arbeit machen.
Jain: Wir suchen quantitativ nach hochwertigen Unternehmen, bei denen wir eine Sichtbarkeit von drei bis fünf Jahren zu angemessenen Preisen haben. Ein Team aus traditionellen Analysten prüft die Titel, und dann haben wir noch nicht-traditionelle Analysten wie ehemalige Journalisten, die mit verschiedenen Quellen sprechen, beispielsweise ehemaligen Mitarbeitern, Wiederverkäufern, Händlern und anderen Akteuren im Ökosystem. Manchmal findet man dabei wahre Schätze. Wenn man mit dem Unternehmen und der Verkaufsseite spricht, erhält man die offizielle Linie, was in den meisten Fällen in Ordnung ist, aber an wichtigen Wendepunkten beginnen sich die Dinge zu unterscheiden.
Während der Immobilienblase warnte das FBI zwar bereits 2005 vor Hypothekenbetrug, jedoch informierten Countrywide und Washington Mutual nicht über ein mögliches Problem auf dem Immobilienmarkt. [Countrywide wurde während der Finanzkrise 2008 von der Bank of America übernommen, und Washington Mutual wurde von den Aufsichtsbehörden beschlagnahmt.] Aufgrund ihrer Beziehungen zu Investmentbankern zögern sie sehr, etwas Negatives zu äußern. Die Wall Street ist ein Echoraum. Die Verkäuferseite spricht mit dem Management, das Management spricht mit der Käuferseite, die Käuferseite spricht mit der Verkäuferseite, und alle leben glücklich bis ans Ende ihrer Tage.
Warum der heutige Markt schwieriger ist als während der Dotcom-Blase
Norton: Bitte erläutern Sie uns, warum Sie der Ansicht sind, dass diese Blase kurz vor dem Platzen steht.
Jain: Wir haben die damaligen Sell-Side-Notizen mit denen von heute verglichen. Die Aussage lautet, dass diese Unternehmen damals nicht über viel Bargeld verfügten, heute jedoch schon. Beide Behauptungen sind nicht zutreffend. Ich bin erstaunt über die Diskrepanz zwischen der tatsächlichen Situation und den Aussagen der Wall Street. Wer auch immer damit Geld verdient, hat keinerlei Interesse daran, etwas anderes zu sagen, als dass es fantastisch und revolutionär ist oder, wie Sundar Pichai von Google sagte, dass KI wichtiger ist als Feuer oder Elektrizität. Große Technologieunternehmen profitieren offensichtlich davon, aber das Multiple hat sich vergrößert.
Während der Dotcom-Ära waren die großen Infrastruktur-Aufbauer etablierte Telekommunikationsunternehmen und globale Fernmeldegesellschaften sowie Gerätehersteller, deren regulierte lokale und Fernverbindungslizenzen stabile, versorgerähnliche Cashflows generierten, die die Investitionen in die Internet- und Glasfaserinfrastruktur finanzierten. Der heutige Wettlauf um Infrastruktur wird von den Hyperscalern – Microsoft MSFT, Alphabet GOOG, Amazon AMZN, Meta Platforms META, Oracle ORCL – vorangetrieben, deren ausgewiesener Free Cashflow zunehmend durch Investitionen in Rechenzentren und GPUs belastet wird und deren Gesamtgewinnqualität durch die Verlängerung der „Nutzungsdauer” von Servern/Chips auf fünf bis sechs Jahre gestützt wird, gegenüber den zwei bis drei Jahren, die wir für realistisch halten. Darüber hinaus behandeln sie sehr hohe und steigende aktienbasierte Vergütungen als nicht zahlungswirksame Posten, die wieder zu den Cashflow-Kennzahlen hinzugerechnet werden.
Dies ist tatsächlich kritischer als während der Dotcom-Blase. Anfang 1999 lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis des S&P 500 bei knapp über 20. Das EPS-Wachstum des S&P 500 lag in den fünf Jahren bis 1999 bei über 20 %. Für die fünf Jahre bis 2026 wird ein Wachstum von 8 % erwartet. Damals wuchs der Gewinn pro Aktie von Microsoft um über 40 % und der Umsatz um über 30 %. Ich kenne kein Unternehmen, dessen Gewinn pro Aktie annähernd so stark wächst, außer Nvidia, und wir wissen, dass das zyklisch ist. Mehr als die Hälfte des S&P 500 ist indirekt oder direkt mit dem KI-Handel verbunden. Der S&P 500 selbst ist eine Wachstums-Aktie.
Die Preisentwicklung bei GPUs verdeutlicht, warum die Margen unter Druck geraten werden
Norton: Welche aktuellen Fundamentaldaten stützen Ihre Ansicht?
Jain: Hier kommt die journalistische Arbeit ins Spiel. Nehmen wir zum Beispiel die Preise für GPUs. Man kann die Händler anrufen, deren Telefonnummern öffentlich bekannt sind, und einige davon sind autorisierte Nvidia-Händler. Meine Frage lautet: Warum wird die Nvidia H200, die Ende letzten Jahres auf den Markt kam, mit einem Rabatt von 50 bis 60 % verkauft, wenn es doch einen solchen Mangel gibt? Auf der Website von Nvidia werden sie für über 40.000 USD angeboten. NetworkOutlet.com hat vor wenigen Tagen einen Preis von 25.900 USD angegeben. Wenn es einen solchen Mangel gibt, warum sind dann Zehntausende verfügbar? Auch die neuesten und leistungsstärksten KI-Chips von Nvidia, Blackwell, werden mit einem Preisnachlass angeboten.
Als nächstes die GPU-Mieten. Warum befinden sie sich im freien Fall? Wir haben Angebote für Nvidias Blackwell-GPU-Mieten unter 4 USD pro Stunde erhalten. Würden Sie ein 50.000-USD-Auto für 4 USD vermieten, wenn das Auto nur eine Lebensdauer von drei bis vier Jahren hat? Unterdessen berechnet [Amazon Web Services] etwa 12 bis 13 USD für Blackwell. Der Großteil des neuen Cloud-Wachstums stammt von KI-Startups. Wenn diese 4 USD pro Stunde statt 12 USD zahlen, kann AWS nicht mithalten. Die Margen für AWS stehen bereits unter Druck. Das Umsatzwachstum war in Ordnung. Warum? Weil große Technologieunternehmen auch in Anthropic, OpenAI und so weiter investieren. Sie kaufen Rechenleistung [Rechenressourcen] von diesen Unternehmen zurück. Nvidia hat in über 50 Start-ups investiert, die im Gegenzug Nvidia-Chips kaufen.
Das Leverage gibt Anlass zur Sorge
Norton: Bitte teilen Sie uns Ihre Bedenken bezüglich des Leverages mit.
Jain: Meta hat eine Anleiheemission im Wert von 27 Mrd. USD durchgeführt. Diese war nicht in der Bilanz ausgewiesen. Sie zahlten 100 Basispunkte mehr als die Kosten, die entstanden wären, wenn sie in der Bilanz ausgewiesen worden wären. Zweckgesellschaften kommen am Ende des Zyklus zum Einsatz, nicht zu Beginn.
Supermicro, ein wichtiger Partner von Nvidia, meldete letzte Woche einen Umsatzrückgang von 15 %. Entschuldigen Sie bitte, sollten sie nicht eigentlich wachsen? Oracle verzeichnet ein Umsatzwachstum von 12 % und einen Rückgang des Gewinns pro Aktie um 2 %, und dies soll angeblich die beste Zeit sein. Über 90 % der Aufträge von Oracle stammen von OpenAI. Betrachtet man die Gewinnbelastung von Microsoft 10-Q, so deutet das auf einen Verlust von Verlust von 11,5 Mrd. USD bei OpenAI. OpenAI gibt an, 1,5 Billionen USD in den Aufbau von Rechenressourcen zu investieren, aber sein annualisierter Umsatz liegt unter 25 Mrd. USD.
Das Wachstum der digitalen Werbung verlangsamt sich
Norton: Könnten Sie bitte zwei Ihrer weiteren Kernpunkte näher erläutern: das verlangsamte Wachstum im Bereich der digitalen Werbung und die sich verschlechternde Wettbewerbslandschaft?
Jain: Diese Unternehmen sind bemerkenswert. Wir haben sie über einen langen Zeitraum gehalten. Allerdings sind sie von Werbung abhängig. Die Einnahmen aus digitaler Werbung machen mittlerweile drei Viertel des gesamten Werbemarktes aus, der mit dem normalen BIP wächst. Diese Unternehmen dominieren den Markt. Etwa 38 % des Marktes entfallen auf digitale Werbung. Ihr Marktanteil ist in den letzten fünf Jahren unverändert geblieben. Warum? Weil Walmart WMT, Netflix NFLX, Spotify SPOT und Amazon alle in die digitale Werbung eingestiegen sind. Selbst wenn der Marktanteil von Alphabet unverändert bleibt, nähern sie sich der Sättigungsgrenze. Das Umsatzwachstum im Werbebereich ist ohne Rezession auf 11 % gesunken. Es handelt sich nicht mehr um ein Wachstum von 15 %. Um zu wachsen, muss die Kapitalintensität steigen. Dieses Geschäft wächst also im hohen einstelligen Bereich, aber die Kapitalintensität wächst um mehr als 30 %. Die Investitionsausgaben von Amazon entsprechen fast den AWS-Einnahmen.
Wir sind uns bewusst, dass KI-Rechenzentren die Margen schmälern. Nun gibt es einen neuen Akteur namens Oracle, der bereit ist, alle anderen zu unterbieten. Der CEO von CoreWeave CRWV, einem weiteren Wettbewerber, sagte ausdrücklich, dass sie Marktanteile gegenüber allen anderen gewinnen wollen. Es gibt über 200 Cloud-Anbieter. Daher brechen die GPU-Preise bei der Vermietung ein. Wir sind daher der Ansicht, dass diese Unternehmen gezwungen sind, in diese Start-ups zu investieren, damit sie ihnen Rechenleistung mit einer besseren Marge verkaufen können.
Norton: Was könnte den Rückgang beschleunigen?
Jain: Viele dieser Unternehmen sind sehr überbewertet. Nvidia kann nicht 15 % des BIP ausmachen. Auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase machte Microsoft 5 % des BIP aus. Während dieser Zeit wurden wilde Behauptungen über verschiedene Endmärkte aufgestellt, wie beispielsweise der E-Commerce in nur wenigen Jahren auf Billionen anwachsen würde. Die Menschen äußern willkürliche, bedeutungslose Zahlen.
Also, Punkt 1: Kredite. Ein erheblicher Teil des Wachstums bei Rechenzentren stammt nicht von Hyperscalern, sondern von anderen Akteuren. Private Credit spielt dabei eine große Rolle. Es zeigen sich erste Anzeichen von Schwäche. Betrachten Sie die CDS von Oracle. Wenn der Kreditmarkt einfriert – denken Sie an die Insolvenzen von First Brands und Tricolor –, werden viele GPUs als forderungsbesicherte Wertpapiere verpackt. Sie müssen sich über die Märkte finanzieren. Die Emission von Anleihen ist auf der Technologie-Seite sehr hoch. Das gesamte Narrative, dass es sich um kapitalkräftige Unternehmen handelt, wird sich als Mythos erweisen. Basierend auf unseren Zahlen, Rechenzentrum für Rechenzentrum, mit Hilfe von S&P, stammen etwa 60 % der Rechenzentren nicht von Hyperscalern.
Nr. 2: Stromausfälle.
Nr. 3: Bei einer Konjunkturabschwächung unterliegt die Technologiebranche stets zyklischen Schwankungen.
Nr. 4: Geopolitik. Halbleiter sind weitaus stärker von China abhängig, als Wall Street annimmt. Sollte China also den Einsatz von Nvidia-Chips einschränken, könnte dies erhebliche Auswirkungen auf die Nachfrage haben. Übrigens verfügt China über einen Überschuss an KI-Rechenzentren. Ihre Kapazität ist zu 30 % ausgelastet.
Norton: Lassen Sie uns über die Wettbewerbsbedrohung durch China sprechen. Anfang dieses Jahres gab es den DeepSeek-Krise.
Jain: Dies ist ein wichtiger Faktor. Es deutet darauf hin, dass das gesamte LLM-Modell möglicherweise nicht funktioniert, da diese Aufgaben wesentlich weniger rechenintensiv sind. LLMs haben ein erhebliches Problem mit Halluzinationen; sie generieren manchmal Informationen, die plausibel klingen, aber nicht wahr sind, was Nutzer irreführen, das Vertrauen in ihre Antworten untergraben und es für Unternehmen erschweren kann, LLMs flächendeckend zur Optimierung hochwertiger Geschäftsabläufe einzusetzen.
Kleine Sprachmodelle, möglicherweise auf Ihrem Desktop oder Smartphone, könnten die Zukunft sein. DeepSeek hat gezeigt, dass dies auf wesentlich kostengünstigere Weise möglich ist und dass Open Source der richtige Weg ist. Andreessen Horowitz hat Daten, wonach 80 % der Startups mittlerweile Open Source nutzen, und es kommen immer mehr aus China hinzu. Tatsächlich sind die meisten Nutzer von ChatGPT Verbraucher und keine Unternehmen. Die Probleme rund um DeepSeek sind also noch nicht gelöst.
Norton: Wie haben Sie die Mittel eingesetzt, die Sie aus diesem Sektor abgezogen haben?
Jain: Wir schätzen regulierte Versorger sehr, da die eigentliche Herausforderung im Bereich Energie liegt. Bei Speicherchips kommt es nie zu einer dauerhaften Verknappung. Die Nachfrage wird in jedem Halbleiterzyklus überbewertet. Chips werden gehortet, weshalb die Preise für GPUs so stark gesunken sind. Die Energieerzeugung wird Zeit benötigen. Daher bevorzugen wir Energieerzeugung, Versorger, Sach- und Unfallversicherungen sowie das Gesundheitswesen.
