Wichtige Erkenntnisse
- Kenneth Orchard von T. Rowe geht davon aus, dass die höheren Anleiherenditen aufgrund der Inflation und der hohen Defizite kein vorübergehendes Phänomen sind.
- Er erwartet, dass die Zentralbanken zwar die Zinsen anheben, es jedoch aufgrund der Unbeliebtheit solcher Maßnahmen nicht zu einer wirksamen Bekämpfung der Inflation kommt.
- Höhere Renditen bedeuten, dass inflationsgeschützte Anleihen und ein neuer Fokus auf Einkommen wichtig sind.
Die Anleiherenditen in den Vereinigten Staaten und vielen wichtigen Märkten erreichen aktuell ihren höchsten Stand seit Jahrzehnten. „Höhere Zinsen für längere Zeit“ war in den letzten Jahren für viele Akteure am Anleihemarkt ein Leitmotiv. Kenneth Orchard, Leiter internationale festverzinsliche Wertpapiere beim Vermögensverwalter T. Rowe Price, ist jedoch der Ansicht, dass der langfristige Trend bei den Renditen weiterhin nach oben zeigt, selbst wenn sich der derzeitige Ausverkauf am Anleihemarkt seinem Ende nähert.
Wir sprachen mit Orchard, der ein Vermögen von rund 39 Milliarden US-Dollar verwaltet, über die Auswirkungen, die so unterschiedliche Faktoren wie Staatsdefizite, El Niño sowie die japanische Geld- und Fiskalpolitik auf den Anleihemarkt haben. Er erklärt, warum er ein Befürworter inflationsgebundener Anleihen ist und warum Investoren den Anleihemarkt mit einem Augenmerk auf dem Einkommen betrachten sollten.
Leslie Norton: Verschaffen wir uns zunächst einen Überblick. Die Renditen langfristiger Staatsanleihen steigen auf Mehrjahreshochs.
Kenneth Orchard: Wir befinden uns in einer langfristigen, strukturellen Phase hoher, allmählich steigender Anleiherenditen. Demografische Entwicklungen und geopolitische Faktoren haben das weltweite Gleichgewicht von Ersparnissen und Investments verändert. Früher sprach man von einem Sparüberschuss. Den gibt es heute nicht mehr. Die aktuelle Phase wird durch die hohen Haushaltsdefizite der meisten Industrieländer bestimmt. Kriege, El Niño und andere Faktoren treiben die Preise in die Höhe.
Die Zentralbanken zögern, die anhaltende Inflation direkt anzugehen. Sie bemühen sich nach Kräften, nur am Rande nachzubessern. Das bringt jedoch weder die Inflationserwartungen noch das Gesamtwachstum so weit herunter, dass die Inflation sinkt. Das wird ein mehrjähriger Prozess sein. In der lettzen Woche haben wir einen Durchbruch erlebt. Ich vermute, dass wir uns dem Ende dieser Welle steigender Renditen nähern.
Der nächste Schritt der Fed
Norton: Wie sehen die nächsten Schritte für die politischen Entscheidungsträger aus? Wie reagieren die Fed und das Finanzministerium? Wird es einen weiteren Anleihe-Rückkauf geben?
Orchard: Ich habe keine Meinung zum Anleiherückkaufprogramm und hege ernsthafte Zweifel hinsichtlich seiner Wirksamkeit. Im Vergleich zum Gesamtvolumen der begebenen Anleihen ist es gering. Wenn die Fed die Renditen langfristiger Anleihen wirklich senken will, ist es erforderlich, die Zinssätze anzuheben, um die Konjunktur zu drosseln und die Inflationserwartungen zu stabilisieren. Der Ball liegt nun eindeutig bei der Fed und den Zentralbanken.
Die meisten Zentralbanken stehen vor demselben Problem. Wir werden sehen, ob sie in diesem Monat entsprechende Maßnahmen ergreifen. Ich gehe davon aus, dass die Fed bei den nächsten Sitzungen die Zinsen um 25 bis 50 Basispunkte anhebt, wahrscheinlich genug, um die Marktlage zu beruhigen, aber nicht genug, um die Inflation wieder fest auf das Zielniveau zurückzubringen. Ich glaube nicht, dass die Zentralbanken den Mut haben, die Inflation entschlossen zu bekämpfen. Sie würden eine Rezession risikieren und einen Anstieg der Arbeitslosigkeit. Das würde sie äußerst unbeliebt machen.
Norton: Warum glauben Sie, dass die Verkaufswelle fast vorbei ist?
Orchard: Betrachtet man die technischen Faktoren am Anleihemarkt, so ist der Anstieg der Renditen bereits seit Anfang März zu beobachten. Der typische Abverkauf der letzten 20 Jahre war etwas stärker ausgeprägt. Was die Bewertung angeht, schauen Sie sich die Erwartungen hinsichtlich des realen Leitzinses für 10-jährige Anleihen in den USA an. 2023 stieg er auf rund 2 Prozent. Derzeit bewegen wir uns im Bereich von 1,6 Prozent bis 1,7 Prozent. Die Rendite 10-jähriger Anleihen liegt heute bei 2,45 Prozent, 2023 waren wir bei 2,5 Prozent.
Was der Renditeanstieg in Japan für die Welt bedeutet
Norton: Sprechen wir über Japan. Was bedeutet der Anstieg der Renditen für Japans wirtschaftliche Erholung und die Weltwirtschaft?
Orchard: Japan ist ein sehr interessanter Fall. Lange Zeit hinkte die Bank of Japan der Entwicklung hinterher, während die Inflation stieg und sich verfestigte. Die neue japanische Regierung verfolgt eine sehr wachstumsorientierte Agenda und steht Leitzinserhöhungen eher ablehnend gegenüber, obwohl deren Notwendigkeit zugenommen hat.
Was wir wirklich brauchen, ist, dass die BOJ entschlossener vorgeht und deutlich macht, dass sie es ernst meint mit der Straffung der Geldpolitik, um das Wachstum zu drosseln und die Inflation zu bekämpfen. Sie muss den Leitzins schneller auf 2 Prozent anheben. Die Bank beginnt allmählich zu begreifen, dass sie das Tempo der Zinserhöhungen auf drei bis vier pro Jahr beschleunigen muss. Wir sind hinsichtlich der japanischen Zinsen weitaus weniger zurückhaltend als zuvor.
Norton: Was bedeutet das für den Rest der Welt?
Orchard: Japan spielt mittlerweile nur noch eine relativ geringe Rolle in der Weltwirtschaft. Ich bin jedoch der Ansicht, dass der Renditeanstieg japanischer Staatsanleihen durchaus Auswirkungen auf die Welt hat. Japan ist einer der weltweit größten Nettosparer. In der Vergangenheit hat das Land einen Großteil seiner Ersparnisse ins Ausland transferiert. Wenn man die Erträge japanischer Staatsanleihen in die Höhe treibt, erhöht man die Opportunitätskosten für japanische Institutionen und Haushalte, Geld ins Ausland zu transferieren. Das ist einer der Gründe, warum wir derzeit einen Aufwärtsdruck auf anderen Anleihemärkten beobachten.“
Warum die weltweite Inflation hoch bleiben wird
Norton: Sprechen wir über Ihre Erwartungen hinsichtlich der weltweiten Inflation. Vor allem die hohen Energiepreise geben in Europa Anlass zur Sorge.
Orchard: Die größte Sorge in Europa gilt dem Gas und den Auswirkungen auf die Strompreise. Das wird Aufwärtsdruck auf die Inflation in der Eurozone und die Europäische Zentralbank ausüben. Der Markt hat in jüngster Zeit eine weitere Zinserhöhung eingepreist. Das ist durchaus nachvollziehbar. Für das nächste Jahr sind drei Zinserhöhungen der EZB eingepreist, was wir nicht bestreiten. Es besteht also ein gewisses zusätzliches Risiko bei den mittelfristigen Renditen, doch [die Zinserhöhungen] tragen auch dazu bei, die langfristigen Euro-Renditen zu stabilisieren.
Wir gehen davon aus, dass die weltweite Inflation anhaltend hoch bleiben wird. Unser Rohstoffteam ist für die nächsten Jahre generell optimistisch, was Rohstoffe betrifft, einschließlich der Ölpreise. Das rasante Produktivitätswachstum von 2012 bis 2022 ist mehr oder weniger vorbei. Viele neue, leicht zu fördernde Ölreserven in den USA beginnen zu schwinden, sodass die Erschließung neuer Vorkommen teurer sein wird als zuvor.
Was Agrarrohstoffe betrifft, spielen derzeit geopolitische Entwicklungen, die globale Erwärmung und El Niño eine große Rolle. Im Metallsektor beobachten wir eine Verschärfung der Umweltstandards, was den Bau neuer Kupferminen erschwert. Aus diesem Grund befinden sich die Kupferpreise auf einem Allzeithoch. Betrachtet man all diese Faktoren zusammen, erwarten wir einen Aufwärtsdruck auf die Gesamtinflation. Was die Kerninflation betrifft, ist die Erwerbsbevölkerung rückläufig, was bedeutet, dass wir selbst angesichts Künstlicher Intelligenz keinen Abwärtsdruck auf das Lohnwachstum erwarten.
Norton: Was bedeutet das für die Märkte?
Orchard: Inflationsgebundene Wertpapiere wurden bisher wirklich übersehen. Man ging davon aus, dass sie einem Portfolio unnötige Volatilität hinzufügen würden. Doch inflationsgebundene Anleihen haben sich seit fast 10 Jahren gut entwickelt. Das letzte Jahr, in dem nominale US-Staatsanleihen eine bessere Wertentwicklung erzielten als US-TIPS, war 2017. Das ist eine unterschätzte Tatsache. Wir sind große Fans und halten TIPS in den USA, Europa, Japan und Kanada.
Norton: Sprechen wir über den rasanten Anstieg der Verschuldung im Zusammenhang mit KI-bezogenen Krediten. Inwieweit ist das Verdrängungsphänomen tatsächlich gegeben?
Orchard: Traditionell bezog sich der Begriff „Verdrängungseffekt“ auf die Kreditaufnahme der öffentlichen Hand, die zu einem Anstieg der Zinssätze führte und die Kreditaufnahme des privaten Sektors einschränkte. Heute ist die Kreditaufnahme im privaten Sektor sehr stark. Im Bereich KI-Technologie werden hohe Kapitalrenditen prognostiziert. Diese sind nicht besonders zinssensitiv.
Ein Verdrängungseffekt ist auch in anderen Bereichen des privaten Sektors zu beobachten. Am stärksten betroffen ist der Wohnungsmarkt. Hyperscaler verdrängen Akteure vom Hypothekenmarkt. Angesichts der derzeitigen Hypothekenzinsen in den USA und anderen Ländern ist auf dem Wohnungsmarkt nur wenig Aktivität zu verzeichnen, weil die Erschwinglichkeit nicht gut ist.
Fokus liegt auf Einkommen durch Anleihen
Norton: Wo werden die Renditen ihr endgültiges Gleichgewicht finden? Was bedeutet das für den Endanleger?
Orchard: Es ist noch Spielraum nach oben, da wir uns noch nicht am Ende des Konjunkturzyklus befinden. Die Inflation ist noch nicht unter Kontrolle. Die Zentralbanken werden in den nächsten drei bis vier Monaten wahrscheinlich noch einige Maßnahmen ergreifen und dann hoffen, dass sie damit fertig sind. Wahrscheinlich nehmen sie weitere Zinserhöhungen vor, nicht unbedingt 2027, sondern vielleicht 2028 oder 2029. Die Renditen in entwickelten Märkten werden mit ziemlicher Sicherheit steigen.
Für Endanleger sollte der Fokus auf dem Einkommen durch Anleihen liegen. Viele Menschen halten höhere Renditen für einen Nachteil, weil man dabei einen kurzfristigen Kapitalverlust in Kauf nimmt. Doch durch die Erhöhung der Renditen, die Sie aus einer Anleihe erzielen, werden festverzinsliche Wertpapiere wesentlich attraktiver.
Wie empfehlen, dass Investoren Anleihen eher als Möglichkeit zur Erzielung eines regelmäßigen, stabilen Einkommens betrachten und nicht als Versicherung. Wer mit einem Kreditportfolio – bestehend aus Unternehmensanleihen, verbrieften Anleihen und Anleihen aus Schwellenländern – Erträge von 6 bis 7 Prozent erzielen kann, ist im Vergleich zu Aktien über einen Zeithorizont von fünf Jahren recht gut unterwegs und hat zudem eine deutlich geringere Volatilität. Denken Sie an inflationsgeschützte Anleihen. Und denken Sie über die üblichen sicheren Häfen hinaus. Viele Menschen halten die USA für den ultimativen sicheren Hafen, doch so hat sich die Lage in den letzten fünf Jahren nicht entwickelt. Mittel- und langfristig gibt es bessere Investmentmöglichkeiten als die USA, Europa und Großbritannien.
