Während viele Investoren mit KI-bezogenen Aktien hohe Renditen erzielen, wird der Chor derer immer lauter, die in dem Boom starke Parallelen zur Dotcom-Blase der 1990er Jahre sehen.
Für viele Anleger ist die Internetblase heute nur noch etwas, von dem sie gehört oder gelesen haben. Dan Chung erlebte sie jedoch als leitender Technologieanalyst bei Alger Funds, wo er für die Beobachtung heißer New-Economy-Wachstums-Aktien wie Yahoo zuständig war. Dann platzte die Dotcom-Blase. Kurz darauf wurde Chung Chief Investment Officer bei Alger, als das Unternehmen durch den Anschlag auf das World Trade Center schwer getroffen wurde. Alger baute sich mit seiner charakteristischen Strategie, disruptive Wachstumsunternehmen zu identifizieren, wieder auf. Heute ist Chung CEO von Alger, das ein Vermögen von 33 Mrd. USD verwaltet. Er ist Co-Manager einer Reihe von Fonds, unter anderem des Alger 35 ETF ATFV, der in den letzten 12 Monaten um 51,83 % stieg, im Vergleich zu 22,87 % beim Morningstar US Large-Mid Broad Growth Index.
In einem kürzlich geführten Gespräch erläuterte uns Chung, warum er der Ansicht ist, dass der Markt und der KI-Boom noch viel Potenzial haben. Er erklärte, warum er die Unternehmen, die diesen Aufschwung vorantreiben, für solider hält als die Unternehmen der Dotcom-Ära, und nannte einige seiner bevorzugten Aktien. Dieses Gespräch wurde aus Zeitgründen und zur besseren Verständlichkeit gekürzt und überarbeitet.
Leslie Norton: Es gibt Vergleiche zwischen dem KI-getriebenen Aktienmarkt und der Dotcom-Blase. Was ist Ihre Meinung dazu?
Dan Chung: Jemand fragte einmal den verstorbenen David Alger: „Was tun Sie, wenn Sie sehen, dass sich eine Blase bildet?“ Und ich glaube, David antwortete mit seinem berühmten Satz: „Nun, zuerst springe ich hinein.“ Eine Blase würde bedeuten, dass wir in gewisser Weise irrational handeln. Das ist nicht richtig. Ich glaube nicht, dass wir schon so weit sind.
Ich betrachte vier wesentliche Aspekte. Erstens, die Signale des Marktes im Hinblick auf Marktverhalten, Momentum und Aktienrenditen, die mit dem thematischen Trend, nämlich KI, in Verbindung stehen. Zweitens, die Fundamentaldaten der führenden Unternehmen, unabhängig von ihrer Bewertung. Drittens, die Bewertung, die wir anhand von Szenarien, dem Aufwärtspotenzial und dem Abwärtsrisiko beurteilen. Viertens, das makroökonomische Umfeld für die Branche und die Gesamtwirtschaft.
Die am schnellsten wachsenden Aktien – diejenigen, die mit KI in Verbindung stehen – haben in den letzten neun Monaten ein enormes Momentum entwickelt. Sie haben jedoch noch nicht das Niveau von 1998-99 erreicht. Und Sie sprechen mit einem der wenigen, die in den 1990er Jahren als Senior Analyst im Technologiebereich tätig waren. Ich würde sagen, wir haben wahrscheinlich noch mindestens 1998 und 1999 vor uns, und das sind 50 % mehr als heute. Damals haben wir mit vielen Internetaktien keine besonders guten Ergebnisse erzielt, aber ich erinnere mich, dass ich Yahoo im Dezember 1999 auf dem Höhepunkt verkauft habe. Ich erinnere mich auch daran, wie sich das angefühlt hat, wie das Momentum und die Bewertungen aussahen. Und wir sind noch nicht so weit.
Norton: Wo befinden wir uns denn?
Chung: Wir befinden uns in der Mitte des Booms. Sie sollten die zweite Hälfte nicht verpassen. Die zweite Hälfte des Dotcom-Booms zu verpassen, hat [den prominenten Investor] Julian Robertson und den ursprünglichen Tiger Fund ruiniert.
Microsoft damals und heute
Norton: Lassen Sie uns einige weitere Vergleiche betrachten.
Chung: Viele Unternehmen existieren nicht mehr oder sind nicht mehr wiederzuerkennen. Ein einfacher Vergleich lässt sich anhand von Microsoft MSFT anstellen. Microsoft hat sich in Bezug auf seine relative Position und seine Produkte nicht wesentlich verändert, ist jedoch das größte Softwareunternehmen der Welt. Auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase wurde Microsoft mit dem 67- bis 70-fachen des Gewinns und einem KGV gehandelt, das dreimal so hoch war wie das des Marktes. Heute wird es nur noch zum 1,5-fachen des S&P 500 gehandelt, was in etwa dem Durchschnitt der letzten 30 Jahre entspricht. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis liegt nach Konsensschätzungen bei 32. Das ist zwar immer noch hoch, aber bei weitem nicht mehr 67 oder 70.
Norton: Wie sieht es mit den Fundamentaldaten aus?
Chung: Schon damals war Microsoft ein profitables, führendes Unternehmen. Heute ist das noch ausgeprägter. Umsatzwachstum, Margen und Cashflow sind deutlich höher als auf dem Höhepunkt der Dotcom-Blase. Wir haben die Investitionsausgaben der Hyperscaler – Microsoft, Google GOOG, Meta Platforms META, Amazon AMZN und Oracle ORCL – analysiert. Diese fünf Unternehmen erzielen zusammen einen Umsatz von 1,1 Bln. USD und einen operativen Cashflow von rund 550 Mrd. USD im Jahr 2025. Ihre Investitionsausgaben belaufen sich auf etwa 400 Mrd. USD, wobei etwa die Hälfte davon auf KI-Ausgaben entfällt. Der gesamte Cashflow nach allen Investitionen beträgt also etwa 160 Mrd. USD bzw. 360 Mrd. USD ohne KI-Investitionen. All diese Zahlen sind deutlich besser als die der führenden Aktien von 1999. Yahoo wurde zum 350-fachen des Gewinns gehandelt und die Aktie verzeichnete einen rasanten Anstieg.
Die Wirtschaft war 1998-99 in einer guten Verfassung. Auch heute sieht sie stabil aus. Damals waren die Zinssätze höher. Ab 1998 wurde ein Anstieg der Zinssätze prognostiziert, und der durchschnittliche Zinssatz für 30-jährige Festhypotheken lag 1999 bei 7,5 %. Derzeit deutet der Anleihemarkt darauf hin, dass die Zinssätze sinken. Wir werden sehen. Dies würde natürlich sowohl die Aktienmärkte als auch die Wirtschaft stützen. Die Aktien waren 1999 sogar noch überbewerteter, da sie bei diesen Zinssätzen niedrigere Kurs-Gewinn-Verhältnisse hätten aufweisen müssen.
Norton: Zu dieser Zeit war die Burn Rate ein wichtiges Thema.
Chung: Amazon war damals völlig unrentabel. Investoren, die sich auf kurzfristige Aspekte konzentrierten und darauf, ob Amazon einen positiven Cashflow erzielte, verstanden das Geschäftsmodell nicht und verpassten die Aktie. Es war eindeutig ein Fehler, über die Cashflow-Marge zu diskutieren und diese als wichtiger zu betrachten als Umsatzwachstum und Wachstumspotenzial. Ich möchte darauf hinweisen, dass die Finanzkennzahlen der damaligen Marktführer im Vergleich zu den heutigen KI-Marktführern sehr schlecht aussehen.
Es könnte ein bedenkliches Zeichen für unsere Wirtschaft sein, dass die führenden KI-Unternehmen zu den größten und erfolgreichsten Unternehmen der letzten 15 Jahre gehören. Dies war 1999 nicht der Fall, als die größten Aktien im S&P 500 Unternehmen waren wie Costco COST, GE oder Exxon XOM. Keines davon war eine Internetaktie. Die einzige echte Internetaktie war Microsoft. Zu den führenden Internetunternehmen gehörten Amazon, eBay EBAY, Yahoo und Cisco Systems CSCO.
Wenn wir über die führenden Unternehmen im Bereich KI sprechen, sind dies Nvidia NVDA, Microsoft, Amazon und Google, allesamt Hyperscaler. Einige der anderen führenden KI-Unternehmen sind privat, wie beispielsweise OpenAI. Tesla TSLA ist ein klarer KI-Akteur im Bereich autonomes Fahren, mit seinem humanoiden Roboterprogramm und seinen KI-Bemühungen. Apple AAPL hat noch keine konkreten Maßnahmen ergriffen, aber es besteht eindeutig Potenzial. Sie sind seit einem Jahrzehnt große, erfolgreiche Unternehmen, was während der Internetblase nicht der Fall war.
Nvidia gegen Cisco
Chung: Übrigens lag das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Cisco in der Spitze bei 126. Mitte 1999 war das Kurs-Gewinn-Verhältnis tatsächlich sehr ähnlich wie das von Microsoft und lag im Bereich von 60 bis 70.
Norton: Wie sieht es heute bei Nvidia aus?
Chung: Genau das ist der Punkt. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis von Nvidia liegt derzeit bei 33,5. Unsere Schätzungen sind deutlich höher, daher erscheint es uns natürlich günstiger. Es wird immer wieder behauptet, dass Nvidia stark gestiegen ist, und dabei wird Newtons Gesetz angeführt. Aber alles hängt von den Fundamentaldaten ab, und die Fundamentaldaten von Nvidia sind äußerst solide. In diesem Jahr wird das Unternehmen ein Umsatzwachstum von fast 50 % erzielen. Der Gewinn wird um 65 % und der Cashflow um 67 % steigen. Und das Kurs-Gewinn-Wachstums-Verhältnis liegt tatsächlich unter 1.
Norton: Was bereitet Ihnen Sorgen?
Chung: Das Positive ist, dass diese Unternehmen einen Umsatz von einer Billion Dollar und einen operativen Cashflow von einer halben Billion Dollar haben. Allerdings haben die Hyperscaler ihre Investitionsausgaben um 60 bis 80 % erhöht, um Rechenzentren aufzubauen, Nvidia-Chips zu kaufen und die Stromversorgung zu verbessern. Sie verfügen immer noch über einen positiven freien Cashflow, was verdeutlicht, wie finanzstark diese Unternehmen sind. Wird dieses Kapital eine angemessene Rendite erzielen? Zeitlich gesehen stehen wir noch ganz am Anfang. ChatGPT ist erst vor drei Jahren, im Januar, auf den Markt gekommen. KI kann alles beeinflussen. Man weiß nicht wirklich, ob sich diese Kapitalinvestitionen auszahlen werden. Inwieweit wird dies unser Berufs- und Privatleben durchdringen?
Wir haben verschiedene Methoden (von denen einige fast schon zu komplex sind) miteinander kombiniert, um das Potenzial und den ROI des KI-Marktes zu bewerten. Ist der gesamte adressierbare Markt ausreichend groß? Eine Möglichkeit, das zu beurteilen, besteht darin, zu modellieren, welche Arbeitsplätze anfällig dafür sind, durch KI ersetzt zu werden. Im Bereich der Softwareprogrammierung könnten 60 % betroffen sein. Im Straßenbau sind es 5 %. Wenn KI einem Unternehmen 100 Dollar an Kosten einspart, ist es bereit, 50 Dollar dafür auszugeben. Das entspricht einer Kapitalrendite von zwei Jahren, was eigentlich konservativ geschätzt ist.
Ist Jensen Huang, CEO von Nvidia, also unvernünftig, wenn er sagt, dass der Markt für KI-Technologie, -Dienstleistungen, -Hardware und -Computing im Jahr 2030/31 ein Volumen von 2 bis 3 Billionen USD erreichen könnte? Nein. Wir können seine Zahlen auf der Grundlage vernünftiger Annahmen erreichen, dass KI durch gesteigerte Produktivität Arbeitskräfte ersetzen wird, ohne beispielsweise davon auszugehen, dass 100 % der Menschen aufgrund von KI arbeitslos werden. Optimisten wie Jensen sind zwar aggressiv, aber nicht unrealistisch.
Warum Chung Yahoo während der Dotcom-Blase verkauft hat
Chung: Als wir Yahoo verkauften, war ich von seinem Umsatzwachstum beeindruckt. Es war die führende Suchmaschine. Doch selbst in meinen optimistischsten Annahmen konnte ich das Kurs-Gewinn-Verhältnis von 350 nicht rechtfertigen. Ich überlegte, ob ich einen höheren Multiplikator oder höhere Margen verwenden sollte. Aber ich konnte mich nicht dazu durchringen. In vielerlei Hinsicht war das ein glücklicher Verkauf, aber er basierte auf dieser Art von Überlegungen.
Norton: Lassen Sie uns weiter über Ihre Sichtweise sprechen.
Chung: Alle beobachten die Auswirkungen der Zölle und den Handelskrieg. Ich gehe davon aus, dass sich die Zölle im Januar, Februar und März in höheren Preisen niederschlagen werden. Ich denke, wir nähern uns dem Ende der Lagerbestände. Wir beobachten, dass europäische Händler unter Berufung auf die Zölle ihre Preise um 10 % erhöhen. In unserer eigenen Untersuchung unter Industrieunternehmen gaben diese an, dass ihre tatsächlichen Kosten nur um 4 % bis 5 % steigen. Einige nehmen dies in Kauf, um Marktanteile zu gewinnen. Andere erhöhen die Preise aggressiv, weil sie glauben, dass die Kunden keine andere Wahl haben. Ich gehe nicht davon aus, dass wir eine sprunghaft steigende Inflation erleben werden.
Hier ist der Nachteil: Die Wirtschaft scheint sich zwar recht gut zu entwickeln, jedoch sind es Unternehmen, die auf Verbraucher der oberen Preisklasse ausgerichtet sind. Es wird interessant sein zu beobachten, ob die Bemühungen der Trump-Regierung um eine Rückverlagerung von Arbeitsplätzen eine Veränderung bewirken und einen deutlich besseren Arbeitsmarkt für Amerikaner und legal ansässige Ausländer schaffen werden. Viele Menschen stellen die Frage, ob die amerikanischen Arbeitnehmer ebenso kosteneffizient sein werden wie asiatische oder chinesische Arbeitnehmer. Dieser Preis muss von uns allen bezahlt werden, aber ich bin offen für diese Entwicklung. Möglicherweise könnte dies zu einer insgesamt besseren und ausgewogeneren Wirtschaft und Gesellschaft führen. Allerdings entsteht dadurch eine neue Gruppe von Milliardären in einer Branche, die viele Menschen in die Arbeitslosigkeit treiben könnte.
Chungs Aktienempfehlungen
Norton: Welche Aktien schätzen Sie besonders?
Chung: Jedes Jahr um diese Zeit möchten alle wissen, ob es an der Zeit ist, Nvidia zu verkaufen, da der Kurs so stark gestiegen ist. Es ist nicht der richtige Zeitpunkt, Nvidia zu verkaufen. Ich habe Ihnen die Multiplikatoren und die Wachstumsrate genannt. Es gibt noch viel Aufwärtspotenzial. Der Aktienchart hat sich seit Juli im Wesentlichen nicht verändert. Viele Anleger haben sich auf eher meme-artige Aktien konzentriert, die stark gestiegen sind, und dieses hochwertige Unternehmen mit seinen hervorragenden Gewinnen, das in dieser Technologie absolut führend ist, außer Acht gelassen.
Norton: Was noch?
Chung: Nebius NBIS ist das führende Unternehmen im Bereich KI-Rechenzentren. Unser Team unter der Leitung von Ankur Crawford und Patrick Kelly hat das bereits sehr früh erkannt, und die Aktie hat einen Aufschwung erlebt. Im letzten Jahr hat das Unternehmen bedeutende Verträge mit Hyperscalern bekannt gegeben. Wir gehen davon aus, dass es in den nächsten 10 Jahren ein enormes Wachstum verzeichnen wird. Das Unternehmen verfügt über mehrere Technologie- und andere Investitionen, die alle von KI profitieren werden.
Das Unternehmen ist an einem Open-Source-Datenmanagement-Unternehmen namens ClickHouse beteiligt, das von Softwareprogrammierern und Entwicklern genutzt wird. Es handelt sich um eine sehr wichtige, hochwertige Entwicklungsplattform. Es verfügt über eine autonome Fahrtechnologie, die vor Jahren entwickelt wurde, als Nebius noch Teil von Yandex war. Das Unternehmen verließ Russland, reorganisierte und reformierte sich in Europa, handelte den Verlust des russischen Geschäfts aus, behielt jedoch andere Vermögenswerte, darunter seine autonome Fahrtechnologie.
Es ähnelt in gewisser Weise Softbank, da sie ein Kerngeschäft haben, wie Rechenzentren und andere Unternehmen, in die sie investiert, die sie ausgebaut und weiterentwickelt haben. Wir sind der Ansicht, dass der Markt das nicht vollständig wertschätzt. Nebius verzeichnet in diesem Jahr ein Wachstum von 400 % und für das nächste Jahr wird ein weiteres Wachstum von 400 % prognostiziert. Wir gehen auch davon aus, dass das Unternehmen im nächsten Jahr ein positives EBITDA erzielen wird. Wir sehen darin ein Unternehmen mit extrem hohem Wachstumspotenzial in den nächsten fünf Jahren. Wir gehen davon aus, dass Nebius von einem Umsatz von über 500 Mio. USD im Jahr 2025 auf über 2,5 Mrd. USD im Jahr 2026 wachsen wird. Der Aktienkurs dürfte sich in den nächsten drei bis vier Jahren im Wesentlichen verdoppeln.
