Die Geschichte wiederholt sich vielleicht nicht, aber Muster bleiben bestehen. Die Fähigkeit, Muster zu erkennen – in umfangreichen makroökonomischen Datensätzen sowie in Aktien-, Sektor- und Industriewert-Daten – ist der Grund, warum die diversifizierten Portfoliomanager von Fidelity sich stark auf Denise Chisholm verlassen. Die Direktorin für Quantitative Market Strategy interpretiert Tausende von Datenpunkten für das Unternehmen, setzt sie in einen historischen Kontext und unterstützt ihre Kollegen dabei, attraktive Chancen zu identifizieren und zu vermeidende Bereiche zu erkennen. Ihre Einschätzungen zum Verhalten der Aktienmärkte während der Einführung neuer Zoll- und Steuervorschriften waren sehr gefragt, als die „Liberation Day“-Zölle eingeführt wurden, die die Märkte im Jahr 2025 erschütterten.
Im vergangenen Jahr übertrafen internationale Aktien den US-Aktienmarkt um fast 15 Prozentpunkte. Die unterdurchschnittliche Performance des US-Marktes war ungewöhnlich. Seit 2009 haben US-Aktien in 12 von 16 Jahren die übrigen globalen Aktienmärkte übertroffen, gemessen am Morningstar US Markets Index im Vergleich zum Morningstar Global Markets ex-US Index.
Für das Jahr 2026 ist Chisholm jedoch optimistisch in Bezug auf US-Aktien und sieht drei positive Faktoren: Steuersenkungen, sinkende Zinsen und fallende Ölpreise. Dieses Gespräch wurde aus Zeitgründen und zur besseren Verständlichkeit gekürzt und überarbeitet.
Warum hohe Aktienkurse kein Grund zur Besorgnis sind
Norton: Die Menschen betrachten die erhöhten US-Aktienkurse als Grund zur Besorgnis.
Chisholm: Wenn ich Preise als Diskontierungsmechanismus verwenden möchte, sollte ich eine historische Beziehung erkennen: Wenn Aktien stark gestiegen sind, ist es wahrscheinlicher, dass sie in Zukunft stark fallen. Ich beobachte jedoch das gegenteilige Muster. Wenn Aktien steigen, ist es wahrscheinlicher, dass sie in Zukunft weiter steigen. Die Menschen sind auch der Meinung, dass Aktien teuer sind, daher werden sie diskontiert. Betrachtet man jedoch die 1960er Jahre, so beträgt die Wahrscheinlichkeit eines Marktanstiegs im nächsten Jahr für den S&P 500 75 %, unabhängig vom Bewertungsquartil. Die Bewertung ist kein starker Indikator für die Renditen des nächsten Jahres.
Ich beobachte folgendes monotones lineares Muster: Je größer die Unsicherheit am Aktienmarkt im Vergleich zum Kreditmarkt ist, desto wahrscheinlicher ist es, dass die Aktienkurse steigen, ungeachtet der negativen Nachrichten.
Norton: Die globalen Aktienmärkte haben einen Aufschwung erlebt. Sie erwarten jedoch, dass die USA im Jahr 2026 vorne liegen wird.
Chisholm: Das Argument für US-Aktien ist, dass sich das mittlere Gewinnwachstum zu Beginn dieses Jahres gerade erst zu erholen beginnt. Im Jahr 2022 hatten wir neben einer Gewinnrezession auch eine Rezession bei der Vollbeschäftigung. Jetzt erleben wir eine Erholung der Vollbeschäftigung. Dieses Muster lässt sich auch bei den Gewinnen beobachten. Die kapitalgewichteten Gewinne begannen sich ab 2022 zu erholen, und in den letzten Jahren verzeichneten wir ein relativ starkes Gewinnwachstum. Auf Medianebene war dies jedoch nicht der Fall. Dieser Zyklus unterscheidet sich insofern, als es der längste Zeitraum ist, in dem die kapitalgewichteten Gewinne um mehr als 5 % gestiegen sind, während die Mediangewinne zurückgingen. Es gab einen großen Unterschied zwischen den Spitzenunternehmen und den durchschnittlichen Unternehmen.
Drei Faktoren, die das Gewinnwachstum begünstigen
Norton: Bitte erläutern Sie uns näher, wie die Ertragslage heute aussieht.
Chisholm: Mit Blick auf das Jahr 2026 ist dies das erste Mal seit fast drei Jahren, dass das mittlere Einkommenswachstum endlich positiv ist. Dies ist ein entscheidender Wendepunkt. Je länger die Einkommensrückgänge andauern, desto länger dauert in der Regel auch die Erholung. Der aktuelle Rückgang der mittleren Einkommen war genauso lang wie bei früheren Rezessionen, obwohl wir uns nie wirklich in einer Rezession befanden. Dies deutet darauf hin, dass die Erholung nachhaltiger sein wird.
Die Dauerhaftigkeit des Zyklus interessiert mich am meisten, denn sie rechtfertigt die Bewertung, über die sich alle Gedanken machen. Sehr starke Zahlen bereiten mir Bedenken. Sehr mittelmäßige Zahlen, bei denen wir uns durchkämpfen müssen, verlängern den Zyklus. Sie bedeuten, dass die Gewinne in der Mitte des Zyklus weiter entfernt sind, als man denkt, und wenn man auf die Mitte des Zyklus zurückblickt, waren die Aktien günstiger als erwartet. So kommt man zu der Erkenntnis, dass die Bewertung nicht das Problem ist.
Norton: Was fördert ein besseres Gewinnwachstum auf breiterer Ebene im US-Markt?
Chisholm: Drei günstige Faktoren. Erstens haben wir im Wesentlichen einen Rückgang des effektiven Steuersatzes auf fast 7 % beobachtet, was für große Unternehmen, aber auch für kleine Unternehmen sehr vorteilhaft ist. In der Steuergeschichte lässt sich in dem Jahr, in dem die Steuersenkung verabschiedet wird, ein Anstieg des Vertrauens der CEOs feststellen, was wir auch beobachtet haben. In den Jahren zwei und drei ist ein nachhaltiges und dauerhaftes Gewinnwachstum zu verzeichnen.
Zweitens senkt die US-Notenbank die Zinssätze. Dies ist für kleine Unternehmen relevanter als für große Unternehmen, die langfristige Kredite aufnehmen, aber es ist auch wichtig für ein besseres Gewinnwachstum für den Durchschnittsunternehmen in der Zukunft.
Ein dritter, oft übersehener Faktor ist der zweistellige Rückgang der Ölpreise, der wahrscheinlich anhalten wird. Dies führt zu einer niedrigeren Inflation und verringert den Druck auf die US-Notenbank, die Zinsen anzuheben, wirkt sich jedoch direkt auf die Kostenstruktur kleiner und großer Unternehmen aus.
Norton: Die Trump-Regierung erzeugt viel Aufsehen und Drama. Wie berücksichtigen Sie dies in Ihrer Prognosearbeit?
Chisholm: Ich bin stets skeptisch gegenüber Schlagzeilen aus der Regierung. Es besteht eine erhebliche Diskrepanz zwischen dem, was die Regierung anstrebt, und dem, was sie tatsächlich erreichen kann.
Betrachten wir zwei Beispiele aus der Geschichte. Das eine war die Gesundheitsreform in den 1990er Jahren, die das Ende des Gesundheitswesens, wie wir es kannten, bedeuten sollte. Nach Verabschiedung des Gesetzes entwickelten sich Gesundheitsaktien über acht Jahre hinweg überdurchschnittlich gut. Die Gesundheitsreform wirkte sich nicht so auf die Rentabilität aus, wie man erwartet hatte, und die Märkte preisten das Worst-Case-Szenario ein. Im Jahr 2021 schuf die Regierung ein Gesetz, das ein positives Risiko-Ertrags-Verhältnis für grüne Energie versprach. Aber das Gesetz hatte aus Sicht der Rentabilität nicht genau die Auswirkungen, die man erwartet hatte, und die Aktien diskontierten etwas, das besser war, als es letztendlich wurde.
Norton: Wie steht es mit den Zöllen?
Chisholm: Es gab nur vier Fälle, die sich jeweils stark voneinander unterschieden, aber jedes Mal verlangsamte sich die Inflation. Das war fast Ihr erster historischer Hinweis. Die Menschen sorgen sich um die Inflation und sagen: „Diesmal ist es ganz anders, Denise. Wir gehen von 0 % auf derzeit voraussichtlich 11 % Zölle.“
Möglicherweise haben wir noch nie mit solchen Zöllen zu tun gehabt, jedoch haben wir bereits Erfahrungen mit ähnlichen Steuern gesammelt, wenn wir Zölle als eine Art von Steuer betrachten. Betrachten wir die Geschichte der Steuern. Wir haben mindestens dreimal eine Steuererhöhung von 1 % erlebt. Keine davon führte zu einer Rezession, und keine stellte ein Problem für den Aktienmarkt dar. Eine weitere Erwartung ist, dass der globale Handel zurückgehen würde. Betrachtet man jedoch die Daten zum globalen Handel, die bis in die 1980er Jahre zurückreichen, so ist es wahrscheinlicher, dass die Aktienkurse steigen als fallen. Die Muster sind sehr aufschlussreich und können uns dabei unterstützen, keine Fehlentscheidungen zu treffen.
Norton: Was bereitet Ihnen nachts Sorgen?
Chisholm: Sogenannte positive Nachrichten lassen mich hinsichtlich der künftigen Marktrenditen skeptisch werden – Faktoren wie ein sehr starkes Gewinnwachstum, sehr niedrige Kreditspreads, führende Indikatoren im obersten Quartil und, was vielleicht am wichtigsten ist, ein Aktienmarkt, der weniger „Angst“ zeigt als der Kreditmarkt. Derzeit trifft keiner dieser Punkte zu.
Ironischerweise herrscht nach drei Jahren solider Renditen immer noch mehr Unsicherheit am Aktienmarkt, was die Bewertungsunterschiede betrifft, als am Kreditmarkt, was die Spreads für hochverzinsliche Anleihen betrifft. Statistisch gesehen bedeutet diese Situation, dass der Markt bessere Chancen hat, trotz schlechter Nachrichten eine Wand der Unsicherheit zu überwinden.
Warum US-Aktien in diesem Jahr global überdurchschnittlich abschneiden dürften
Norton: Warum glauben Sie, dass US-Aktien im Jahr 2026 eine bessere Performance als internationale Aktien erzielen werden?
Chisholm: 2025 war also das erste Jahr seit fünf Jahren, in dem internationale Märkte eine Outperformance erzielten. Dies war eine ungewöhnliche Situation. Das Gewinnwachstum wird die Outperformance der USA unterstützen.
Internationale Aktien scheinen eine Wertfalle zu sein. Wenn Sie internationale Aktien besitzen, weil sie günstig sind, wählen Sie einen beliebigen Zeitpunkt, zu dem internationale Aktien im Vergleich zu den USA eine Bewertung im unteren Quartil hatten. Sie können sich den [MSCI Europe Australasia Far East Index], die Schwellenmärkte oder den [MSCI All-Country World Index ex-US] ansehen. Wenn Aktien außerhalb der Vereinigten Staaten günstiger waren – d. h. sie lagen im unteren Quartil der Bewertung im Vergleich zu den USA –, hatten sie geringere Chancen auf eine Outperformance als wenn ihr Ausgangspunkt teurer war, d. h. sie lagen im oberen Quartil der Bewertung im Vergleich zu den USA. Sie günstig zu erwerben, ist in der Regel nicht erfolgreich.
Einige behaupten, dass die USA nur deshalb schneller wachsen, weil Technologieaktien einen größeren Anteil am Index haben. Aber selbst wenn man den Technologiesektor ausklammert und die einzelnen Sektoren betrachtet, wachsen die Gewinne der durchschnittlichen Unternehmen in den USA schneller als die ihrer internationalen Konkurrenten. Und diese Kluft hat sich mit jedem Zyklus vergrößert. Selbst sektorneutrale US-Aktien erzielten höhere Erträge als ihre europäischen und Schwellenländer-Pendants. Tatsächlich steigen die durchschnittlichen Erträge des S&P 500 oder des Russell 3000. In Europa, den EAFE-Ländern oder den Schwellenländern ist dies nicht der Fall.
Norton: Wo sehen Sie derzeit vielversprechende Entwicklungen?
Chisholm: Niemand spricht jemals über Finanzwerte, die eine sehr starke negative Korrelation mit Technologieaktien aufweisen. Das Besondere an negativen Korrelationen ist, dass bei einer Outperformance der Technologieaktien die Finanzwerte unterdurchschnittlich abschneiden und umgekehrt. Das bedeutet jedoch nicht, dass sie das Jahr mit einer Outperformance bzw. Underperformance beenden. Tatsächlich haben sie in drei der letzten fünf Jahre gemeinsam eine Outperformance erzielt. Wenn Technologieaktien verkauft werden, profitieren Finanzwerte in der Regel davon. Man kann also diese negative Korrelation beobachten, aber ich glaube nicht, dass man deshalb unbedingt auf Rendite verzichten muss.
Das Interessanteste an Finanzwerten ist, wie beständig die Bewertungsschwelle geblieben ist. Die Leute fragen: „Setzen Sie auf eine Deregulierung?“ Eine Deregulierung wäre wünschenswert, aber nein. Ich setze weder auf eine steilere Zinsstrukturkurve noch auf eine Zinssenkung durch die Fed oder eine niedrigere Inflation.
Es ist eine Herausforderung, eine Bank oder ein Finanzunternehmen zu sein. Wir werden anhand der Schlagzeilen aus der Regierung sehen, wie sich die Bewertungsunterstützung entwickelt. Diese Bewertungsunterstützung war jedoch in jedem Fünfjahreszeitraum seit der Finanzkrise außerordentlich robust.
Es geht zurück zu den Mustern, nach denen ich suche. Wenn Sie sich im untersten Dezil befinden, erhöht das Ihre Chancen auf eine Outperformance? Ja. Man erreicht damit zwar nicht 100 %, aber die Wahrscheinlichkeit liegt bei über 70 %. Das teile ich unseren Portfoliomanagern mit, dass sie wirklich interessant werden, wenn sie sich dem untersten Dezil nähern. Broker und Kapitalmärkte erscheinen am interessantesten. Sie haben die niedrigste Bewertungsunterstützung und die besten Fundamentaldaten. Sie sind stärker auf die These eines langfristigen Bullenmarktes ausgerichtet als Banken.
Norton: Gibt es noch weitere Themen?
Chisholm: Die Technologiebranche befindet sich keineswegs in einer Blase. Die Bewertungen, die wir derzeit beobachten, entsprechen denen einer dauerhaften Führungsposition mit starken Trends hinsichtlich des Gewinnwachstums. Während der Technologieblase von 1999 erreichten die Fundamentaldaten für Medien- und Technologieunternehmen 1996 ihren Höhepunkt. In den zehn Jahren zuvor überstiegen die Investitionsausgaben ihren freien Cashflow. In den letzten 15 Jahren ist der freie Cashflow nun massiv über die Investitionsausgaben hinaus gewachsen. Wenn man sich auf sechs oder sieben Unternehmen über einen Zeitraum von sechs oder sieben Jahren konzentriert, erhält man besorgniserregende Diagramme. Aber im Vergleich zur Geschichte und zum freien Cashflow sieht es nicht so schlecht aus. Nun sehen Sie auch in der Technologiebranche eine mittlere Trendwende. Die kapitalgewichteten Gewinne sind wieder in das oberste Quartil des Gewinnwachstums zurückgekehrt. Und ja, sie befinden sich nun im obersten Quartil der Bewertung.
Interessant ist, dass ein schnelles und teures Wachstum historisch gesehen eine bessere Konstellation darstellt als ein schnelles und günstigeres Wachstum. Es scheint fast so, als würde die Bewertung die Tatsache widerspiegeln, dass ein Gewinnwachstum erkennbar ist. In diesem Zusammenhang schätze ich Halbleiter, bei denen das Gewinnwachstum die Bewertung stützt.
Norton: Welche Sektoren würden Sie meiden?
Chisholm: Da würde ich den Bereich Energie nennen. Im Bereich der Energie ist die Überkapazität statistisch gesehen tatsächlich wesentlich bedeutender als die Dynamik von Angebot und Nachfrage. Dennoch besteht nach wie vor ein erhebliches Überangebot, da die OPEC ihre Fördermengen gekürzt hat und die Schieferölförderung weiterhin aktiv ist.
Mein größtes Problem mit dem Energie-Sektor ist, dass er nach wie vor überdurchschnittliche operative Margen und Renditen erzielt. Dies ist bedenklich, da bei überdurchschnittlichen Gewinnen im historischen Vergleich das Abwärtspotenzial größer ist als erwartet. Außerdem ist dies einer der wenigen Sektoren, in denen man bei Tiefstständen auch Tiefstmultiplikatoren erhält. Wenn man also zu früh einsteigt, kann es in beiden Fällen zu Verlusten kommen. Rein aus Sicht der Rentabilität befindet sich der Sektor der Energie bis zum Jahr 2026 weiterhin in einem negativen Risiko-Ertrags-Szenario.
