Belangrijkste punten
- Door de oorlog met Iran is het rendement van obligaties gestegen en is de koersen van staatsobligaties gedaald, vooral bij leningen met een korte looptijd.
- De obligatiemarkt gaat nu uit van renteverhogingen, terwijl beleggers vóór de crisis in het Midden-Oosten uitbrak uitgingen van stabiele ECB-rentes.
- Volgens de beheerders van obligatiefondsen heeft de markt overdreven gereageerd. Het rendement van staatsobligaties zou in het tweede kwartaal kunnen dalen als de geopolitieke spanningen afnemen.
De oorlog met Iran heeft in maart de vooruitzichten voor de rente van de grote centrale banken wereldwijd, waaronder de ECB, sterk veranderd. De obligatiemarkt heeft daar negatief op gereageerd: de koers van staatsobligaties is gedaald en het rendement gestegen, vooral bij obligaties met een korte en middellange looptijd.
Ondanks een staakt-het-vuren van (ten minste) twee weken is het tweede kwartaal vol onzekerheid begonnen over de uitkomst van de oorlog in het Midden-Oosten. Ook is de vrees dat er stagflatie zal uitbreken – een hoge inflatie die gepaard gaat met economische stagnatie - groter geworden.
Staatsobligaties in de eurozone sloten het eerste kwartaal af met een daling van 1,21%, grotendeels als gevolg van de Amerikaanse en Israëlische aanval op Iran op 28 februari. Daarvóór was de Morningstar Eurozone Treasury Bond Index 1,80% gestegen. Alleen al in maart was er sprak van een daling van 2,91%; daarmee was dit de slechtste maand sinds december 2022, toen de index 4,40% daalde.
Dit was het slechtste resultaat sinds het eerste kwartaal van 2025, toen de index voor staatsobligaties uit de eurozone 1,72% daalde. Toen was dit het gevolg van de massale verkoop van obligaties in januari en maart, nadat Europese landen hogere defensie-uitgaven hadden aangekondigd en de Duitse overheid een omvangrijk uitgavenpakket.
De verwachtingen voor de Europese obligatiemarkt zijn sterk veranderd
„De verwachtingen ten aanzien van het monetaire beleid verschillen radicaal van wat eind februari in de koersen was verwerkt”, zegt Massimo Spagnol, senior portefeuillebeheerder vastrentende waarden bij Generali Asset Management. De markten gaan er inmiddels vanuit dat de Europese Centrale Bank dit jaar drie of vier renteverhogingen van 0,25 procentpunt zal doorvoeren, terwijl zij er tot eind februari geen één verwachtten.
Tijdens de vergadering van 19 maart heeft de ECB de basisrente op 2% gehouden. Maar zij zei erbij dat door de oorlog in het Midden-Oosten „de vooruitzichten veel onzekerder zijn, waardoor risico op een hogere inflatie en een lagere economische groei is ontstaan.“
Geeft de staatsobligatiemarkt signalen af die op stagflatie wijzen?
De scherpe bijstelling van de verwachte rente in de eurozone heeft geleid tot hoger rendement op obligaties, vooral bij obligaties met een korte en middellange looptijd. Dat komt door angst voor een inflatiepiek. De ontwikkelingen op de markt voor staatsobligaties in de eurozone hebben om twee redenen het vooruitzicht op stagflatie vergroot.
Ten eerste beschouwt de markt de sterkere stijging van het rendement op kortlopende obligaties vergeleken met die op langlopende obligaties als een aanwijzing voor stagflatie. In vakjargon wordt dit aangeduid als „de afvlakking van de rentecurve“. Doorgaans bieden langlopende staatsobligaties een hoger rendement dan kortlopende.
Ten tweede, de positieve correlatie tussen dalende aandelenkoersen en dalende obligatiekoersen. Onder normale omstandigheden bewegen aandelen en obligaties in tegengestelde richting. Het feit dat aandelen en obligaties zich in dezelfde richting bewegen, ging in het verleden gepaard met stagflatie.
Schat de obligatiemarkt het toekomstige ECB-beleid verkeerd in?
Volgens Andrea Campisi, senior beleggingsbeheerder bij Pictet Asset Management, heeft de „markt heel heftig gereageerd“ op de sterk gestegen olie- en gasprijzen. Vers in het geheugen lag nog de energiecrisis van 2022, als gevolg van de Russische invasie in Oekraïne. “Voor dit jaar zijn vier renteverhogingen door de ECB ingeprijst. Die verkrapping lijkt ons onrealistisch, in omvang en snelheid”, zegt Campisi, die gelooft dat er “niet meer dan twee” renteverhogingen zullen komen.
Beleggers beginnen het tweede kwartaal dan ook met de vraag of de markt zich wellicht vergist over de toekomstige ECB-maatregelen en die van andere centrale banken. Jeffrey Cleveland, hoofdeconoom bij Payden & Rygel, staat “sceptisch” tegenover de huidige obligatiewaarderingen, omdat de huidige energieschok een “aanbodschok” is als gevolg van de blokkade van de Straat van Hormuz en schade aan gasinstallaties in Qatar. Centrale banken zijn over het algemeen niet geneigd “om op dit soort schokken met restrictieve maatregelen te reageren”, zegt Cleveland.
Gaat de ECB de rente in het tweede kwartaal verhogen?
Anderzijds heeft ECB-voorzitter Christine Lagarde herhaald dat het monetaire beleid niet vastligt en afhankelijk is van de duur van de prijsschok. De centrale bank moet rekening houden met het zogenaamde „tweede-ronde-effect“ op prijzen en lonen. Dat wil zeggen: de vraag of de hogere energieprijzen zullen doorwerken in de prijzen van goederen en diensten, tot en met hogere transportkosten.
Uit voorlopige ramingen over de inflatie in de eurozone blijkt dat die in maart 2,5% is gestegen, vergeleken met 1,9% in februari. Dat ligt ruim boven de door de centrale bank vastgestelde doelstelling van 2%. De belangrijkste oorzaak: de energieprijzen, die 4,9% stegen, terwijl de prijzen in bijvoorbeeld de dienstensector vertraging lieten zien.
„Als de stijging vooral beperkt blijft tot de energiesector, zou de ECB er zelfs voor kunnen kiezen om voorbij de volatiliteit op de korte termijn te kijken en de rente de komende zes tot negen maanden niet te wijzigen“, zegt Filippo Diodovich, senior marktstrateeg bij IG Italia. Mocht de oorlog in het Midden-Oosten verder escaleren, met nieuwe stijgingen van de energiekosten die ook doorwerken in de kerninflatie, dan zou de ECB gedwongen kunnen zijn de rente te verhogen. Daarvoor is juni het meest waarschijnlijke scenario. Een mogelijke rentebijstelling in april lijkt minder waarschijnlijk.
Zal het rendement op staatsobligaties in het tweede kwartaal stijgen?
De staatsobligatiemarkt in de eurozone reageerde onmiddellijk op de veranderde verwachtingen over de rente met een hogere rente op kortlopende obligaties. Die zijn gevoeliger voor defensief ECB-beleid, waarin het beheersen van de inflatie en financiële stabiliteit de voorrang krijgen boven het stimuleren van de economische groei. Als de energieprijs de komende maanden stabiliseert, „zijn deze rentes hoog“, aldus het obligatieteam van J.P. Morgan Asset Management. In geval van ernstigere scenario’s zouden die nog verder kunnen stijgen, volgens hen.
Ook de obligatiemarkt houdt het begrotingsbeleid van overheden nauwlettend in de gaten. Er zijn signalen vanuit Europa die erop wijzen dat „de budgettaire steun tijdelijk, gericht en specifiek zal zijn, en niet de vorm zal aannemen van brede maatregelen om de vraag te stimuleren, zoals de maatregelen uit 2022“, zegt het J.P. Morgan-team. Maar als overheden ingrijpender maatregelen nemen, “leidt dit waarschijnlijk tot een hoger rendement op obligaties in het midden van de rentecurve. Een terughoudender begrotingsbeleid zou de druk op de korte rente juist groter maken.”
Europese obligatiefondsbeheerders zijn voorzichtig in het tweede kwartaal
Beleggers in staatsobligaties uit de eurozone blijven voorzichtig. Zij zijn zich ervan bewust dat de markt te heftig heeft gereageerd, maar dat het risico op stagflatie groter kan worden.
„Om hier op in te spelen hebben we onze obligatieportefeuille neutraal gepositioneerd vergeleken met de benchmark, wat betreft het renterisico én het kredietrisico. Bovendien hebben we voor een bredere spreiding gekozen om de negatieve gevolgen van volatiliteit te beperken“, zegt Spagnol van Generali Asset Management.
Vanwege de zwakke groeivooruitzichten en overdreven verwachtingen over renteverhogingen door de ECB zegt Campisi van Pictet Asset Management dat hij zich heeft „gericht op het korte deel van de rentecurve“, dat gevoeliger is voor koerswijzigingen in het monetaire beleid. „We hebben ook het aandeel van risicovolle activa deels afgebouwd om de portefeuille beter in balans te brengen.“
Sam Vereecke, hoofd obligatiebeleggingen bij DPAM, heeft de blootstelling aan het kredietrisico van landen verlaagd en de rentegevoeligheid. „De recente inflatiepiek zit nog vers in het geheugen. Dat vergroot de kans dat de markten neveneffecten al in de koersen verwerken voordat die daadwerkelijk zichtbaar zijn.“
Minder Italiaanse staatsobligaties in vastrentende portefeuilles
Staatsobligaties uit de periferie, met name Italiaanse BTP’s, zijn het hardst getroffen door de gevolgen van de oorlog in het Midden-Oosten, vanwege de afhankelijkheid van Italië van buitenlandse energievoorziening. Het renteverschil tussen de 10-jarige BTP en de 10-jarige Duitse bund steeg in maart van ongeveer 60 basispunten tot meer dan 100 basispunten, om het eerste kwartaal af te sluiten op 90,99 basispunten. Een toename van de spread duidt erop dat beleggers een hoger rendement eisen ter compensatie van het risico dat zij lopen bij beleggingen in Italiaanse staatsschulden vergeleken met Duitse staatsschulden. Per 31 maart bedroeg het rendement op de 10-jarige BTP 3,92%, versus 3,01% voor de Duitse bund.
Sommige beheerders hebben hun blootstelling aan Italiaanse staatsobligaties teruggeschroefd om de gevolgen van herwaarderingen op de markt te beperken. „De blootstelling is nu neutraal”, zegt Spagnol van Generali Asset Management. „Hoewel de absolute en relatieve niveaus zeer aantrekkelijk zijn, is de mate van onzekerheid erg groot en kan een verdere uitbreiding van de spread niet worden uitgesloten. De huidige referentiebandbreedte ligt tussen 80 en 100 basispunten.”
Vereecke van DPAM zegt ook dat „Italiaanse staatsobligaties in zijn portefeuille zijn verschoven van overwogen naar onderwogen“.
