Belangrijkste punten
- Na een grillige eerst jaarhelft zullen de obligatiemarkten binnen de eurozone in de toekomst ook beïnvloed worden door onzekerheden die verband houden met de oorlog in het Midden-Oosten, het monetaire beleid van de ECB en beslissingen van individuele landen op het gebied van de staatsfinanciën.
- Het aanbod van staatsobligaties zal naar verwachting groter worden, vooral in Duitsland en Frankrijk. In Italië en Spanje zal dat naar verwacht juist afnemen.
- Volgens sommige fondsbeheerders zouden de obligatiemarkten in het derde kwartaal ook gunstiger kunnen gaan draaien, vergeleken met de eerste helft van het jaar. Vooral als de inflatie lager uitkomt dan wat de financiële markten nu inprijzen.
Obligatiemarkten binnen de eurozone bereiden zich voor op twee scenario’s voor de inflatie in het derde kwartaal, gezien de grote geopolitieke- en economische onzekerheid. Het eerste scenario gaat er vanuit dat de oorlog in het Midden-Oosten eindigt en zal leiden tot dalende energieprijzen en een dalende inflatie. Het tweede scenario gaat er vanuit dat de oorlog zal voortduren. Dat zal leiden tot een nieuwe golf van prijsstijgingen; niet alleen die van olie en aardgas, maar ook van kunstmest en andere grondstoffen. Dat zou dit jaar voor een verdere stijging van de rentes kunnen zorgen. Beide scenario’s zouden grote gevolgen hebben voor de ontwikkeling van de obligatierentes en -koersen.
Op de staatsobligatiemarkten bestond er het eerste deel van het jaar veel onrust en heeft nog steeds niet het niveau van afgelopen januari gehaald. En er liggen nog meer heftige maanden in het verschiet. Sinds begin dit jaar is de Morningstar Eurozone Treasury Bond Index 0,6% gedaald.
Geopolitieke risico’s blijven een belangrijke rol spelen bij staatsobligaties
Volgens fondsbeheerders zullen geopolitieke risico’s het derde kwartaal een belangrijke rol blijven spelen. De onderhandelingen tussen de VS en Iran zullen zich nog wel een tijdje voortslepen en een definitief akkoord lijkt buiten bereik.
„De onzekerheid zal groot blijven, vooral waar het de olieprijzen betreft en de gevolgen daarvan voor de inflatie wereldwijd”, zegt Mauro Valle, hoofd vastrentende waarden bij Generali Asset Management. Dat zal de taak van de Europese Centrale Bank bemoeilijken. Die zal na de eerste verhoging van de rentes afgelopen juni moeten beslissen of zij het monetaire beleid verder wil aanscherpen, zonder het risico te lopen dat de economische groei lager uitvalt.
In haar macro-economische prognoses voor de maand juni zei de ECB dat de oorlog in het Midden-Oosten „zwaar drukt op de vooruitzichten voor de economische groei op de korte termijn. Schokken in de energieprijzen en onzekerheid blijken sterker en hardnekkiger dan eerder werd verwacht, waardoor de koopkracht en het vertrouwen [van consumenten} verder afnemen.” De ECB heeft haar bbp-prognoses voor dit jaar verlaagd van 0,9 % naar 0,8 % en voor 2027 van 1,3 % naar 1,2 %. Ook heeft zij de inflatieprognoses naar boven bijgesteld, van 2,6 % naar 3,0 % voor dit jaar en van 2,0 % naar 2,3 % volgend jaar.
Flavio Carpenzano, hoofd vastrentende waarden Europa en Azië bij Capital Group, verwacht echter dat de groei in het derde kwartaal „relatief veerkrachtig” is. Wel denkt hij dat het risico op negatieve verrassingen op inflatiegebied groter zal worden. „De huidige situatie kun je het beste omschrijven als een fase van gematigde, maar nog wel positieve groei, die gepaard gaat met een wijdverspreide, maar beheersbare inflatie.”
De energiecrisis en defensie-uitgaven drukken op de overheidsfinanciën
Geopolitieke schokken hebben de staat van de overheidsfinanciën verslechterd. Daardoor zullen volgens Goldman Sachs tien landen uit de Europese Unie dit jaar te maken krijgen met stappen vanwege hun buitensporige tekort. De oorzaken variëren van de energiecrisis tot hogere defensie-uitgaven en van structurele economische zwakte tot inflatoire druk.
„De meest recente begrotingen laten grotere tekorten zien in de hele eurozone. Het gezamenlijke tekort binnen de eurozone zal dit jaar naar verwachting 3,3 % van het bbp bedragen,” schreef Goldman Sachs in een notitie op 19 juni. Volgens de analisten contrasteert dat met de periode 2012-2019, toen EU-landen „na de financiële crisis een grote begrotingsconsolidatie doorvoerden, waardoor het totale begrotingstekort van de eurozone in 2018 was gedaald tot 0,5 % van het bbp.“
Om financiering te waarborgen, kunnen overheden genoodzaakt zijn meer staatsobligaties uit te geven. Dat leidt tot een groter aanbod van leningen. Andrea Campisi, senior beleggingsbeheerder bij Pictet Asset Management, zegt echter dat beleggers zich moeten richten op het netto-aanbod, waarin zij rekening houden met obligaties die aflopen, omdat dit op de financiële markten het belangrijkste is.
„Het netto-aanbod in de eurozone zal dit jaar slechts 10 miljard hoger liggen dan in 2025. Dat is voor beleggers zeker beheersbaar. Maar er zullen grote verschillen tussen landen onderling bestaan. Belangrijke uitgevers van obligaties, zoals Duitsland en Frankrijk, zullen netto een stuk meer obligaties uitgeven dan in 2025, en landen als Italië en Spanje juist minder,” zegt Campisi.
Volgens Sylvain De Bus, adjunct-hoofd wereldwijde obligaties bij Candriam, zijn de belangrijkste zaken om de komende maanden in de gaten te houden op de staatsobligatiemarkt in de eurozone de ontwikkeling van de oorlog in het Midden-Oosten, het monetaire beleid van de Europese Centrale Bank en begrotings- en politieke ontwikkelingen op nationaal niveau, vooral in Frankrijk en Italië.
Zal de ECB de rente dit jaar weer verhogen?
De financiële markten houden rekening met meer renteverhogingen door de ECB dit jaar. Zij wegen ook de gevolgen af die een stijgende inflatie zou hebben op de economische groei. Hoewel wij stagflatie – economische stagnatie gecombineerd met hoge prijzen – niet kunnen uitsluiten, geloven wij dat een lagere economische groei de inflatie zou kunnen temperen. Volgens Campisi van Pictet is „de huidige marktverwachting van anderhalve renteverhoging dit jaar overdreven“. De verwachting is dat er slechts één verhoging zal plaatsvinden, als de energie- en loonschok positief uitvallen.
Volgens Carpenzano van Capital Group zal de ECB „tot en met het derde kwartaal voorzichtig havikachtig blijven, voortbordurend op de renteverhoging van 25 basispunten afgelopen maand en zal zij in september waarschijnlijk nog een verhoging doorvoeren.”
Mark Dowding, CIO Vastrentende Waarden bij RBC BlueBay AM, denkt dat de ECB de rente tijdens de volgende vergaderingen niet zal wijzigen. „Als de economische groei lager uitvalt, zal de inflatie naar verwachting sneller afnemen dan in de Verenigde Staten”, zegt hij in zijn notitie van 19 juni.
De centrale bank kijkt echter niet alleen naar de prijzen van consumentengoederen, maar ook naar de verwachte inflatie. Het risico bestaat dat consumenten gaan verwachten dat de prijzen steeds hoger zullen worden als de door de oorlog in het Midden-Oosten veroorzaakte aanbodschok zich uitbreidt naar kunstmest, vloeibaar aardgas, aluminium en andere grondstoffen. Om nog maar te zwijgen over de invloed die ontwikkelingen op AI-gebied op de inflatie kunnen hebben.
François Rimeu, senior strateeg bij Crédit Mutuel AM, zegt in een notitie van 18 juni: ‘Voor centrale banken is het risico dat de verwachte inflatie niet stabiel blijft het monetaire beleid ingewikkelder. Ook wakkert het een nieuwe golf van onrust aan op de obligatiemarkten.’” „Binnen de eurozone is deze trend nog sterker [vergeleken met de Verenigde Staten]: Franse staatsobligatie met een looptijd van negen jaar zijn binnen dertig dagen veel heftiger gaan bewegen, van ongeveer 3% naar meer dan 8%.“
Staatsobligaties: waar te beleggen in het derde kwartaal?
Volgens sommige fondsbeheerders zouden de omstandigheden op de obligatiemarkten in het derde kwartaal gunstiger kunnen worden vergeleken met de eerste helft van dit jaar. Vooral als de inflatie op een lager niveau stabiliseert dan de markten nu inprijzen. Een lagere inflatiedruk zou kunnen leiden tot een lager rendement op staatsobligaties. En daardoor tot stijgende koersen. Deze twee variabelen bewegen zich in tegengestelde richting.
„Wij denken dat het sentiment op de obligatiemarkt zal verbeteren”, zegt Daniel Kittler, senior portefeuillebeheerder vastrentende waarden bij DWS. Hij geeft de voorkeur aan obligaties met een middellange tot lange looptijd.
De portefeuilles van Pictet Asset Management „weerspiegelen positieve verwachtingen voor in euro’s genoteerde staatsobligaties in het derde kwartaal, waarbij de voorkeur uitgaat naar een middellange looptijd, omdat dit een betere bescherming biedt als de korte rente stijgt. Dat zou kunnen gebeuren als zich onverwachte ontwikkelingen voordoen die te maken hebben met tweede-ronde-effecten op de consumentenprijzen”, zegt Campisi.
De Bus van Candriam richt zich op tienjarige obligaties, maar is kieskeurig over de spread – het verschil tussen obligaties uit landen in de periferie, zoals Italië, en de Duitse bund. Als de geopolitieke spanningen afnemen en tot lagere energieprijzen leidt, dan „vinden wij in euro’s afgegeven obligaties met een langere looptijd aantrekkelijk als het rendement boven de 2,9% ligt.” De duration is een maatstaf voor hoe gevoeligheid een obligatie is voor veranderingen in de rente. De Bus blijft ook bij zijn selectieve blootstelling aan bepaalde Midden- en Oost-Europese landen, zoals Slovenië en Slowakije. Die zouden dit jaar kunnen profiteren van opname in bepaalde obligatie-indexen in euro’s.
Carpenzano van Capital Group is voorzichtiger waar het obligaties in euro’s met een langere looptijd betreft. Hij heeft „een voorkeur voor obligaties met een kortere looptijd en aan obligaties uit staten buiten de belangrijkste Europese landen.” Hij blijft overwogen in staatsobligaties uit landen als Griekenland en Italië, omdat hij verwacht dat de spreads op de korte én op de lange termijn nog kleiner zullen worden. Dat wordt volgens hem ondersteund door een beter economisch fundament en de ruimte begroting in Duitsland. Hij is juist onderwogen in Franse staatsschulden.
Nu inflatie steeds meer een structureel risico wordt, vindt Rimeu van Crédit Mutuel AM obligaties met een variabele rente „het meest geschikt, omdat de couponrente daarvan periodiek wordt aangepast. Daardoor kunnen ze meebewegen met veranderingen in het monetaire beleid en met hogere rentes. Bovendien zijn zij veel minder gevoelig voor renteschommelingen. Daardoor is het risico op koersverlies minimaal als de rente stijgt.”
