Belangrijkste punten:
- De spread tussen kort- en langlopende staatsobligaties is groter geworden, waardoor de rentecurve nu steiler is.
- Zorgen over de houdbaarheid van de overheidsschuld, vooral in Frankrijk en de VS, en de hervorming van de Nederlandse pensioenfondsen, kunnen leiden tot een verdere daling van de obligatiekoersen en dus tot een hoger rendement.
- Fondsbeheerders geven de voorkeur aan schuldpapier met een korte of middellange looptijd en aan staatsobligaties in de periferie van de eurozone.
De obligatiemarkt in de eurozone gaat het vierde kwartaal in zonder zich illusies te maken over meer renteverlagingen door de Europese Centrale Bank dit jaar. Maar er heerst ook een zeer reële angst dat de Franse crisis de economie en financiële instellingen in dat land kan schaden en voor meer volatiliteit zal zorgen bij vastrentende waarden.
De Morningstar Eurozone Schatkistobligatie-index, die het rendement volgt van staatsobligaties die in euro genoteerd staan, met een looptijd van meer dan een jaar, is sinds januari 0,41% gestegen. De index kreeg in januari, maart en opnieuw in september klappen, toen de bezorgdheid over de houdbaarheid van de Franse staatsschuld toenam.
Het meest directe effect was dat de rentecurve van staatsobligaties steiler werd, wat betekent dat het renteverschil tussen langlopende en kortlopende obligaties toenam. Dit komt doordat beleggers een hogere premie vragen voor mogelijke langetermijneffecten. Angst voor overheidsuitgaven, die naar verwachting zullen stijgen om de defensie- en infrastructuuruitgaven in de eurozone te ondersteunen, maakt dat markten een hogere risicopremie blijven vragen, wat het renteverschil verder vergroot. In Frankrijk bijvoorbeeld is de ratio schuld/bbp gestegen van 95% in 2015 tot nu 110%.
Tijdens de coronapandemie was de rentecurve vlak, zo niet omgekeerd, door het superexpansionaire monetaire beleid dat gevoerd werd om de economische groei te ondersteunen, met een negatief rendement aan zowel de korte als lange uiteinden van de curve. Het rendement van een Duitse bund met een looptijd van dertig jaar, een benchmark voor de eurozone, steeg van 3,00% eind mei naar 3,33% eind september, met een spread van 1,33 procentpunt ten opzichte van bunds met een looptijd van twee jaar.
Een groter rendementsverschil tussen kort- en langlopende obligaties, ook wel bekend als een steil oplopende rentecurve, kan erop duiden dat beleggers onzeker zijn over de houdbaarheid op de lange termijn van een schuldinstrument.
In dezelfde periode is de rendement van Franse 30-jaarsobligaties nog sterker gestegen. Het rendement steeg van 3,92% naar 4,35%, met een spread van 2,22 procentpunten ten opzichte van de Franse obligatie met een looptijd van twee jaar.
Kan de rentecurve nog steiler worden?
Ratingbureaus herzien hun ratings voor landen in de eurozone. De rating van Frankrijk is verlaagd door Morningstar DBRS en Fitch, terwijl Italië is opgewaardeerd door Fitch en wacht op updates van andere ratingbureaus, waaronder Morningstar DBRS op 17 oktober.
“Verdere problemen bij de goedkeuring van de [Franse] begrotingswet kunnen tot extra druk op de markt leiden, doordat de spread op staatsobligaties groter wordt. Dat heeft ook invloed op de bankensector ”, zegt Massimo Spagnol, portefeuillebeheerder vastrentende waarden bij Generali Asset Management.
Angst over de houdbaarheid van de Amerikaanse staatsschuld kan ook gevolgen hebben voor de Europese obligatiemarkt en volgens Spagnol leiden tot hogere rentes leiden bij obligaties met langere looptijden.
Verdere moeilijkheden bij de goedkeuring van de [Franse] begrotingswet kunnen leiden tot extra druk op de markt met een verdere toename van de spread op de overheid, waarbij ook de banksector betrokken is.
Massimo Spagnol, Generali Asset Management
Door de hervorming van het Nederlandse pensioenstelsel zou het ook deze richting op kunnen gaan, omdat vanaf 2028 vaste inkomsten niet langer de ruggengraat vormen van de pensioenfondsen. Door deze hervorming verschuift het systeem van vaste uitkeringen, met een gegarandeerd pensioeninkomen, naar een model me vaste bijdragen. Daarbij worden de premies belegd en krijgen deelnemers een pot geld als ze met pensioen gaan.
In het oude pensioenstelsel konden langlopende staatsobligaties heel goed gebruikt worden om een bepaald inkomen te garanderen, maar onder het nieuwe systeem is dit niet langer het geval. Dus wordt geschat dat Nederlandse pensioenfondsen de komende jaren voor EUR125 miljard aan staatsobligaties met een looptijd van dertig jaar zullen verkopen, waarvan ongeveer de helft bestaat uit Duitse, Franse en Nederlandse obligaties. Daardoor komt het rendement verder onder druk te staan.
Zitten Italië, Spanje en Griekenland nog steeds in de periferie?
Ondanks de problemen in Frankrijk en de volatiele obligatiemarkten hebben Italiaanse staatsobligaties opmerkelijke veerkracht getoond, terwijl die als een van de meest risicovolle obligaties worden beschouwd, . Ze zijn gedaald tot het laagste punt in vijftien jaar tijd.
“De landen aan de periferie van de eurozone [Zuid-Europa], die ooit synoniem stonden voor hoge schulden, een torenhoge werkloosheid, politieke instabiliteit en spanningen met Brussel, hebben een opmerkelijke transformatie ondergaan”, zegt Neil Mehta, portefeuillemanager bij RBC BlueBay.
Italië heeft een zekere mate van stabiliteit gevonden, Griekenland heeft zijn investment-grade status herwonnen, Spanje heeft zich ontpopt als een van Europa’s snelst groeiende grote economieën en Ierland heeft zijn banden met de EU verdiept in het post-brexittijdperk. “Het verschil tussen de kernlanden en de periferie is nog nooit zo uitgesproken geweest, zoals blijkt uit het verschil van slechts 60 basispunten [op 16 september] tussen de grootste en kleinste spreads op staatsobligaties in de eurozone.
Mehta denkt niet dat er een risico bestaat op een crisis in de eurozone zoals in 2011. Maar hij waarschuwt wel dat een periode waarin van beleidsstagnatie sprake is, in combinatie met beperkte marktliquiditeit “nog steeds scherpe en buitenproportionele prijsbewegingen kan veroorzaken”.
Hoe positioneren fondsbeheerders zich voor het vierde kwartaal?
“De rentecurves zijn steiler geworden, waardoor obligaties aantrekkelijker zijn dan contanten”, zegt Maria Paola Toschi, global market strategist bij J.P. Morgan Asset Management. Zij voegt eraan toe dat “de negatieve correlatie tussen obligaties en aandelen weer gunstig is bij het samenstellen van een portefeuille. Een positief reëel rendement biedt bescherming als de economie zwakker draait dan verwacht. Het middellange tot korte deel van de rentecurve biedt een betere verhouding tussen risico en rendement.”
De rentecurves zijn steiler geworden, waardoor obligaties aantrekkelijker zijn dan contanten.
Maria Paola Toschi, JP Morgan Asset Management
Spagnol van Generali Asset Management is “gematigd positief over de looptijd, met een portefeuille die zich op het middelste deel van de curve richt, met een looptijd tot 12 jaar.” Het einde van de monetaire cyclus en de potentiële druk op langlopende effecten hebben als gevolg dat de fondsbeheerder de voorkeur geeft aan een onderweging van kort- en langlopende obligaties.
De looptijd geeft aan hoe gevoelig een obligatie is voor renteveranderingen. Obligaties met een langere looptijd zijn daarvoor gevoeliger dan kortlopende leningen, omdat hun kasstromen verder in de toekomst liggen en sterker reageren op renteveranderingen. Obligaties met een langere looptijd kunnen een hoger rendement bieden, maar brengen ook risico’s met zich mee als de rente stijgt en de waarde van die obligaties daalt.
“Wij zijn positief over Italië en Spanje, gezien het positieve sentiment dat deze twee landen kenmerkt. We zijn voorzichtiger over Duitsland vanwege het risico dat er meer obligaties worden uitgegeven, zoals in het vorige kwartaal gebeurde.”
Spagnol zegt dat krediet, met name krediet in de klasse investment-grade, “een uitstekende bron van rendement is met een aanvaardbaar risiconiveau”, terwijl risicovollere activa “tussen nu en eind dit jaar nauwlettend in de gaten moeten worden gehouden,” met het oog op de bereikte niveaus en de geopolitieke en economische risico’s.
Hoewel kredietrisico momenteel misschien de voorkeur geniet boven looptijdrisico, zegt Alessandro Tentori, chief investment officer Europa bij AXA Investment Managers, dat beleggers zich in de toekomst over de “essentiële kwestie” zullen moeten buigen van de prijs. “Nu de rentecurve steiler wordt ten opzichte van de voor risico gecorrigeerde kredietspreads, zal looptijd aantrekkelijker worden ten opzichte van kredietspreads. Op een gegeven moment zal de looptijd weer een aantrekkelijke driver van alpha worden [een extra bron van rendement, red.].
