Alors que de nombreux investisseurs réalisent des performances considérables sur les actions liées aux technologies d’intelligence artificielle, de plus en plus de voix s’élèvent pour avertir que cet essor rappelle fortement la bulle Internet des années 1990.
Pour de nombreux investisseurs aujourd’hui, la bulle Internet n’est qu’un sujet dont ils ont entendu parler ou qu’ils ont lu dans la presse. Cependant, Dan Chung l’a vécue en tant qu’analyste technologique senior chez Alger Funds, chargé de suivre les actions très prisées de la nouvelle économie comme Yahoo. Puis la bulle Internet a éclaté. Peu après, M. Chung est devenu directeur des investissements chez Alger, alors que la société était décimée par l’attaque du World Trade Center. Alger s’est reconstruite grâce à sa stratégie caractéristique consistant à identifier les entreprises à croissance disruptive. Aujourd’hui, M. Chung est PDG d’Alger, qui gère 33 milliards de dollars. Il cogère une série de fonds, dont l’Alger 35 ETF ATFV, qui a progressé de 51,83 % au cours des 12 derniers mois, contre 22,87 % pour l’indice Morningstar US Large-Mid Broad Growth.
Lors d’une récente conversation, M. Chung nous a expliqué pourquoi il estime que ce marché, ainsi que l’essor de l’IA, ont encore un grand potentiel de croissance. Il a justifié pourquoi il considère que les entreprises à l’origine de cette reprise sont plus solides que celles de l’ère Internet, et a partagé quelques-unes de ses actions préférées. Cette conversation a été modifiée et condensée pour des raisons de temps et de clarté.
Leslie Norton : Certains comparent le marché boursier alimenté par l’intelligence artificielle à la bulle Internet. Qu’en pensez-vous ?
Dan Chung : Quelqu’un a un jour demandé à feu David Alger : « Que faites-vous lorsque vous voyez une bulle se former ? » Et je crois que David a répondu par cette phrase célèbre : « Eh bien, je m’y précipite. » Une bulle impliquerait que nous agissons de manière irrationnelle. Ce n’est pas exact. Je ne pense pas que nous en soyons encore là.
Je me concentre sur quatre éléments principaux. Premièrement, ce que le marché indique en termes de comportement, de dynamique et de performance des actions associées à la tendance thématique, à savoir l’IA. Deuxièmement, les fondamentaux des entreprises leaders, indépendamment de leur valorisation. Troisièmement, la valorisation, que nous examinons à travers des scénarios, le potentiel de performance à la hausse et le risque à la baisse. Quatrièmement, l’environnement macroéconomique du secteur et de l’économie en général.
Les titres qui ont connu la croissance la plus rapide, ceux liés à l’intelligence artificielle, ont bénéficié d’une forte dynamique au cours des neuf derniers mois. Ils n’ont toutefois pas encore atteint les niveaux de 1998-1999. Je suis l’un des rares analystes seniors à avoir été à la pointe de la technologie dans les années 1990. Je dirais que nous avons probablement encore au moins les niveaux de 1998 et 1999 à atteindre, soit 50 % de plus qu’aujourd’hui. Nous n’avons pas obtenu d’excellents résultats sur de nombreuses actions Internet à l’époque, mais je me souviens avoir vendu Yahoo à son plus haut niveau en décembre 1999. Je me souviens également de ce que j’ai ressenti, de la dynamique et des valorisations. Et nous n’en sommes pas encore là.
Norton : Où en sommes-nous, par conséquent ?
Chung : Nous sommes actuellement au milieu de cette période de forte croissance. Il serait regrettable de manquer la seconde moitié. Manquer la seconde moitié de la bulle Internet a causé la perte de Julian Robertson, un investisseur de renom, et du Tiger Fund original.
Microsoft hier et aujourd’hui
Norton : Revenons sur d’autres comparaisons.
Chung : De nombreuses entreprises ont disparu ou sont méconnaissables. Une comparaison simple peut être effectuée avec Microsoft MSFT. Microsoft n’a pas beaucoup évolué en termes de position relative et de produits, mais c’est la plus grande entreprise de logiciels au monde. Au plus fort de la bulle Internet, Microsoft se négociait à 67-70 fois ses bénéfices et à un ratio C/B trois fois supérieur à celui du marché. Aujourd’hui, elle se négocie seulement à 1,5 fois le S&P 500, ce qui correspond à peu près à la moyenne sur une période de 30 ans. Son ratio cours/bénéfice est de 32 selon les estimations consensuelles. Bien que 32 soit élevé, ce n’est en aucun cas comparable à 67 ou 70 fois.
Norton : Qu’en est-il des fondamentaux ?
Chung : Même à l’époque, Microsoft était une entreprise profitabilit‚ et leader. C’est encore plus vrai aujourd’hui. La croissance de son chiffre d’affaires, ses marges et son flux de trésorerie disponible sont largement supérieurs à ce qu’ils étaient au plus fort de la bulle Internet. Nous avons analysé les dépenses d’investissement des hyperscalers : Microsoft, Google GOOG, Meta Platforms META, Amazon AMZN et Oracle ORCL. Ces cinq entreprises totalisent 1 100 milliards de dollars de chiffre d’affaires et environ 550 milliards de dollars de flux de trésorerie d’exploitation en 2025. Leurs dépenses d’investissement s’élèvent à environ 400 milliards de dollars, dont près de la moitié est consacrée à l’IA. Le flux de trésorerie disponible total après toutes les dépenses d’investissement s’élève donc à environ 160 milliards de dollars, ou 360 milliards de dollars si l’on exclut les dépenses d’investissement dans l’IA. Tous ces chiffres sont nettement supérieurs à ceux des principales actions de 1999. Yahoo se négociait à 350 fois ses bénéfices et l’action était en forte hausse.
L’économie était florissante en 1998-1999. Elle semble également florissante aujourd’hui. Les taux d’int‚rˆt étaient plus élevés à l’époque. À partir de 1998, on prévoyait une hausse des taux, et le taux hypothécaire fixe moyen sur 30 ans était de 7,5 % en 1999. À l’heure actuelle, le marché obligataire indique que les taux vont baisser. Nous verrons bien. Cela serait évidemment favorable aux actions ainsi qu’à l’économie. Les actions étaient encore plus surévaluées en 1999, car avec ces taux d’int‚rˆt, elles auraient dû avoir des ratios cours/bénéfice plus bas.
Norton : À l’époque, le taux de consommation des liquidités était une préoccupation majeure.
Chung : À l’époque, Amazon n’était absolument pas rentable. Ceux qui se concentraient sur le court terme et se demandaient si Amazon générait des flux de trésorerie positifs ne comprenaient pas le modèle économique et ont manqué l’occasion d’acheter des actions. Se focaliser sur la marge de trésorerie et la considérer comme plus importante que la croissance du chiffre d’affaires et le potentiel de croissance était clairement une erreur. Ce que je veux dire, c’est que les indicateurs financiers des leaders de l’époque semblent médiocres par rapport à ceux des leaders actuels de l’IA.
Le fait que les leaders de l’IA soient certaines des entreprises les plus importantes et les plus performantes de ces 15 dernières années n’est peut-être pas un signe encourageant pour notre économie. Ce n’était pas le cas en 1999, lorsque les plus grandes valeurs du S&P 500 comprenaient des noms tels que Costco COST, GE et Exxon XOM. None était une valeur Internet. La seule véritable action Internet était Microsoft. Les leaders de l’Internet comprenaient Amazon, eBay EBAY, Yahoo et Cisco Systems CSCO.
Lorsque nous évoquons les leaders de l’IA, il s’agit de Nvidia NVDA, Microsoft, Amazon et Google, tous des hyperscalers. Certaines des autres entreprises leaders dans le domaine de l’IA sont privées, comme OpenAI. Tesla TSLA est clairement un acteur de l’IA dans le domaine de la conduite autonome, avec son programme de robots humanoïdes et ses efforts en matière d’IA. Apple AAPL n’a pas encore concrétisé ses projets, mais il est évident qu’elle dispose d’opportunités. Ces entreprises ont connu un grand succès au cours de la dernière décennie, ce qui n’était pas le cas lors de la bulle Internet.
Nvidia contre Cisco
Chung : À propos, le ratio cours/bénéfice de Cisco à son plus haut niveau était de 126 fois les bénéfices. Au milieu de l’année 1999, son ratio cours/bénéfice était en réalité très similaire à celui de Microsoft, compris entre 60 et 70.
Norton : Comment cela se compare-t-il à Nvidia aujourd’hui ?
Chung : C’est exactement cela. Le ratio cours/bénéfice de Nvidia est actuellement de 33,5 fois les bénéfices consensuels. Nos estimations sont nettement plus élevées, donc, pour nous, cela semble évidemment moins cher. Les gens continuent de dire que Nvidia a tellement augmenté et invoquent la loi de Newton. Cependant, tout est lié aux fondamentaux, et ceux de Nvidia sont extrêmement solides. Cette année, son chiffre d’affaires va augmenter de près de 50 %. Ses bénéfices vont augmenter de 65 % et son flux de trésorerie disponible de 67 %. Et le ratio cours/bénéfice est en réalité inférieur à 1.
Norton : Qu’est-ce qui vous préoccupe ?
Chung : L’aspect positif est que ces entreprises génèrent un trillion de dollars de chiffre d’affaires et un demi-trillion de flux de trésorerie d’exploitation. Cependant, les hyperscalers ont augmenté leurs dépenses d’investissement de 60 à 80 %, en construisant des centres de données, en achetant des puces Nvidia et en modernisant leur alimentation électrique. Elles continuent d’afficher un flux de trésorerie disponible positif, ce qui démontre leur richesse. Ces investissements généreront-ils une performance raisonnable ? Il est encore trop tôt pour le dire. ChatGPT a fait son apparition il y a seulement trois ans, en janvier. L’IA peut toucher tous les domaines. Il est difficile de savoir si ces investissements en capital seront rentables. Dans quelle mesure cela influencera-t-il notre vie professionnelle et personnelle ?
Nous avons effectué un travail approfondi en combinant différentes méthodologies (certaines étant presque trop pointues) afin d’évaluer la taille potentielle et le retour sur investissement du marché de l’IA. Le marché potentiel total est-il suffisamment important ? Une manière d’y réfléchir consiste à modéliser les emplois susceptibles d’être remplacés par l’IA. Dans le domaine de la programmation logicielle, 60 % des emplois pourraient être concernés. Dans le domaine de la construction routière, ce chiffre est de 5 %. Ensuite, si l’IA permet à une entreprise d’économiser 100 dollars, vous êtes prêt à dépenser 50 dollars pour cela. Il s’agit d’une performance sur deux ans, ce qui peut en réalité être considéré comme prudent.
Le PDG de Nvidia, Jensen Huang, est-il irrationnel lorsqu’il affirme que le marché des technologies, des services, du matériel et des calculs liés à l’IA pourrait atteindre 2 000 à 3 000 milliards de dollars en 2030-2031 ? Non. Nous pouvons arriver à ses chiffres en nous basant sur des hypothèses raisonnables concernant le remplacement des travailleurs par l’IA grâce à une productivité accrue, sans pour autant supposer, par exemple, que 100 % des personnes se retrouveront au chômage à cause de l’IA. Les optimistes comme Jensen sont ambitieux, mais pas extravagants.
Pourquoi Chung a vendu Yahoo pendant la bulle Internet
Chung : Lorsque nous avons vendu Yahoo, j’ai été impressionné par la croissance de son chiffre d’affaires. C’était le moteur de recherche dominant. Cependant, même dans mes scénarios les plus optimistes, je ne pouvais justifier son ratio cours/bénéfice de 350. Je me suis demandé si je devais utiliser un multiple plus élevé ou des marges plus importantes. Cependant, je n’y suis pas parvenu. Cette vente a été une opportunité à bien des égards, mais elle a été motivée par ce type de réflexion.
Norton : Parlons davantage de votre vision.
Chung : Tout le monde se concentre sur les répercussions des droits de douane et la guerre commerciale. Je pense que les droits de douane se traduiront par une hausse des prix en janvier, février et mars. Je pense que nous commençons à arriver à la fin des stocks. Nous constatons que les commerçants européens augmentent leurs prix de 10 %, en invoquant les droits de douane. Dans notre étude exclusive auprès d’entreprises industrielles, celles-ci ont déclaré que leur coût réel n’augmentait que de 4 à 5 %. Certaines entreprises absorbent cette hausse afin de gagner des parts de marché. D’autres augmentent leurs prix de manière agressive, estimant que les clients n’ont pas d’autre choix. Je ne pense pas que nous allons connaître une inflation galopante.
Voici le point négatif : bien que l’économie semble se porter plutôt bien, ce sont les entreprises exposées aux consommateurs haut de gamme qui en bénéficient. Il sera intéressant de voir si les efforts de relocalisation de l’administration Trump auront un impact et créeront un marché de l’emploi plus favorable pour les Américains et les étrangers en situation régulière. Beaucoup se demandent si les travailleurs américains seront aussi rentables que leurs homologues asiatiques ou chinois. Ce prix devra être payé par nous tous, mais je reste ouvert d’esprit. Cela pourrait potentiellement conduire à une économie et une société globalement meilleures et plus équilibrées. Cependant, cela crée une nouvelle classe de milliardaires dans un secteur qui risque de mettre beaucoup de personnes au chômage.
Sélection de titres de M. Chung
Norton : Quelles actions appréciez-vous ?
Chung : Chaque année à cette période, tout le monde se demande s’il est opportun de vendre Nvidia, car son cours a considérablement augmenté. Ce n’est pas le moment de vendre Nvidia. Je vous ai fourni les multiples et le taux de croissance. Il y a encore beaucoup de potentiel de hausse. Le cours de l’action n’a pratiquement pas évolué depuis juillet. Beaucoup de personnes se sont tournées vers des actions plus « meme » qui ont explosé et ont ignoré cette entreprise de grande qualité, qui affiche d’excellents résultats et qui est le leader incontesté dans ce domaine technologique.
Norton : Quoi d’autre ?
Chung : Nebius NBIS est la principale société de centres de données IA. Notre équipe, dirigée par Ankur Crawford et Patrick Kelly, l’a identifiée très tôt, et le titre a connu une forte hausse. Au cours de l’année dernière, elle a annoncé des accords majeurs avec les hyperscalers. Nous pensons qu’elle connaîtra une croissance considérable au cours des dix prochaines années. La société dispose de multiples investissements technologiques et autres, qui bénéficieront tous de l’IA.
Ils détiennent une participation dans une entreprise de gestion de données open source appelée ClickHouse, utilisée par les programmeurs et développeurs de logiciels. Il s’agit d’une plateforme de développement très importante et de grande qualité. Elle dispose d’une technologie de conduite autonome développée il y a plusieurs années, lorsque Nebius faisait partie de Yandex. Elle a quitté la Russie, s’est réorganisée et réformée en Europe, a négocié la perte de ses activités russes, mais a conservé d’autres actifs, notamment sa technologie de conduite autonome.
C’est un peu comme Softbank, dans le sens où ils ont une activité principale, comme les centres de données et d’autres entreprises dans lesquelles ils ont investi, qu’ils ont développées et fait croître. Nous estimons que le marché ne l’évalue pas à sa juste valeur. Nebius affiche une croissance de 400 % cette année et devrait connaître une nouvelle croissance de 400 % l’année prochaine. Nous prévoyons également que son EBITDA sera positif l’année prochaine. Nous considérons qu’il s’agit d’une entreprise à très forte croissance sur cinq ans. Nous estimons que le chiffre d’affaires de Nebius passera de plus de 500 millions de dollars en 2025 à plus de 2,5 milliards de dollars en 2026. Le cours de l’action devrait pratiquement doubler au cours des trois à quatre prochaines années.
