Points clés à retenir
- D’après Kenneth Orchard, gestionnaire obligataire chez T. Rowe Price, la hausse des rendements obligataires n’est pas temporaire, en raison de l’inflation et des déficits importants.
- Il affirme qu’il faut s’attendre à ce que les banques centrales relèvent leurs taux, mais qu’elles s’abstiendront de s’attaquer efficacement à l’inflation, en raison de l’impopularité d’une telle mesure.
- Compte tenu de la hausse des rendements, les obligations protégées contre l’inflation et l’importance accordée désormais aux revenus revêtent une importance particulière.
Les rendements obligataires aux États-Unis et sur de nombreux marchés clés atteignent leurs plus hauts niveaux depuis des décennies. Ces deux dernières années, l’expression « des taux d’intérêt plus élevés pendant plus longtemps » a été le mot d’ordre de nombreux acteurs du marché obligataire. Mais Kenneth Orchard, responsable des titres à revenu fixe internationaux chez le gestionnaire d’actifs T. Rowe Price, estime que même si la vague de ventes qui touche actuellement le marché obligataire touche à sa fin, la tendance à long terme reste à la hausse pour les rendements.
Nous nous sommes entretenus avec M. Orchard, qui gère environ 39 milliards de dollars, au sujet de l’impact que des facteurs aussi larges que les déficits publics, le phénomène El Niño et la politique monétaire et budgétaire japonaise ont sur le marché obligataire. Il explique également pourquoi il privilégie les obligations indexées sur l’inflation et pourquoi les investisseurs devraient aborder le marché obligataire sous l’angle du revenu.
Leslie Norton : Mettons les choses au clair. Les taux des obligations d’État à long terme atteignent des sommets que l’on n’avait pas vus depuis plusieurs années.
Kenneth Orchard : Nous traversons une période structurelle de longue haleine caractérisée par des taux obligataires élevés et en hausse progressive. Les évolutions démographiques et géopolitiques ont modifié l’équilibre mondial entre l’épargne et les investissements. On parlait autrefois d’un excédent d’épargne. Ce n’est plus le cas aujourd’hui. Cette période s’explique par les importants déficits budgétaires que connaissent la plupart des pays développés. Les guerres, le phénomène El Niño et d’autres facteurs font grimper les prix.
Les banques centrales hésitent à s’attaquer de front à cette inflation persistante. Elles s’efforcent d’apporter des ajustements marginaux, mais cela n’empêche pas les anticipations d’inflation ni la croissance globale de baisser suffisamment pour faire reculer l’inflation. Ce processus s’étalera sur plusieurs années. Au cours de la semaine dernière, nous avons assisté à un rebond. Je pense que nous approchons de la fin de cette vague de hausse des rendements.
La prochaine décision de la Fed
Norton : Quelles seront les prochaines mesures prises par les décideurs politiques ? Comment la Fed et le Trésor vont-ils réagir ? Allons-nous assister à un nouveau rachat d’obligations?
Orchard : Je n’ai pas d’avis sur le programme de rachat d’obligations, et j’ai de sérieuses réserves quant à son impact. Ce montant est modeste par rapport au volume total de la dette émise. Si la Fed souhaite réellement faire baisser les rendements des obligations à long terme, elle doit relever ses taux d’intérêt afin de ralentir l’économie et d’ancrer les anticipations d’inflation. La balle est clairement dans le camp de la Fed et des banques centrales.
La plupart des banques centrales sont confrontées au même problème. Nous verrons si elles tiendront leurs engagements ce mois-ci. Je pense que la Fed procédera à des hausses de 25 à 50 pb lors de ses prochaines réunions, ce qui sera probablement suffisant pour apaiser les marchés, mais pas assez pour ramener l’inflation de manière durable à son objectif. Je ne pense pas que les banques centrales aient le courage de s’attaquer à l’inflation. Elles devraient en effet prendre le risque d’une récession et laisser le chômage augmenter. Cela les rendrait profondément impopulaires.
Norton : Pourquoi pensez-vous que cette vague de ventes touche à sa fin ?
Orchard : Si l’on examine les indicateurs techniques du marché obligataire, cette hausse des rendements est observable depuis début mars. La correction typique observée au cours des 20 dernières années a été légèrement plus marquée. En termes de valorisation, il convient de se pencher sur les anticipations de taux directeur réel à 10 ans aux États-Unis. En 2023, celles-ci ont atteint environ 2 %. Actuellement, nous nous situons dans une fourchette comprise entre 1,6 % et 1,7 %. Le rendement des obligations à 10 ans s’élève aujourd’hui à 2,45 %. Nous atteindrons 2,5 % en 2023.
Ce que la flambée des rendements au Japon signifie pour le monde
Norton : Parlons du Japon. Que signifie cette hausse des rendements pour la reprise japonaise et l’économie mondiale ?
Orchard : Le cas du Japon est très intéressant. Pendant longtemps, la Banque du Japon a pris du retard alors que l’inflation augmentait et devenait plus persistante. Le nouveau gouvernement japonais mène une politique très favorable à la croissance et s’est montré plus réticent à relever les taux d’intérêt, alors même que la nécessité de le faire se faisait de plus en plus pressante.
Ce dont nous avons réellement besoin, c’est que la Banque du Japon se montre plus offensive, afin de prouver qu’elle est déterminée à resserrer sa politique monétaire pour ralentir la croissance et lutter contre l’inflation. Elle doit relever son taux directeur de 2 % plus rapidement. Elle commence à comprendre qu’il faut accélérer le rythme des hausses de taux pour passer à trois ou quatre par an. Nous sommes nettement moins prudents qu’auparavant concernant les taux japonais.
Norton : Quelles en sont les conséquences pour le reste du monde ?
Orchard : Le Japon occupe désormais une place relativement modeste dans l’économie mondiale. Je pense toutefois que la hausse des rendements des obligations d’État japonaises a bel et bien des répercussions à l’échelle mondiale. Le Japon est l’un des plus grands épargnants nets au monde. Auparavant, il exportait une grande partie de son épargne. Si l’on fait grimper les rendements des obligations d’État japonaises, on augmente le coût d’opportunité pour les institutions et les ménages japonais qui envoient de l’argent à l’étranger. C’est en partie pour cette raison que nous observons une pression à la hausse sur d’autres marchés obligataires.
Pourquoi l’inflation mondiale restera élevée
Norton : Parlons de vos prévisions concernant l’inflation mondiale. Les prix élevés de l’énergie sont particulièrement préoccupants en Europe.
Orchard : La principale préoccupation en Europe concerne le gaz et ses répercussions sur les prix de l’électricité. Cela exercera une pression à la hausse sur l’inflation de la zone euro et sur la Banque centrale européenne. Le marché a récemment participé à la fixation des prix en intégrant une nouvelle hausse des taux. Cela semble tout à fait logique. Trois hausses de taux de la BCE sont anticipées pour l’année prochaine, ce que nous ne contestons pas. Il existe donc un risque supplémentaire au niveau des rendements à moyen terme, mais [ces hausses] devraient également commencer à ancrer les rendements à long terme en euros.
Nous prévoyons que l’inflation mondiale restera durablement élevée. Notre équipe chargée des matières premières se montre globalement optimiste quant à celles-ci, y compris en ce qui concerne les prix du pétrole sur un horizon de plusieurs années. La croissance rapide de la productivité observée entre 2012 et 2022 est pratiquement terminée. De nombreuses réserves de pétrole récentes et faciles à exploiter aux États-Unis commencent à s’épuiser ; la mise en exploitation de nouvelles réserves sera donc plus coûteuse qu’auparavant.
En ce qui concerne les matières premières agricoles, la situation est très mouvementée en raison de la géopolitique, du réchauffement climatique et du phénomène El Niño. Dans le secteur des métaux, nous assistons à un durcissement des normes environnementales, ce qui rend plus difficile la construction de nouvelles mines de cuivre. C’est pourquoi les cours du cuivre ont atteint des sommets historiques. Si l’on combine tous ces facteurs, nous prévoyons une pression à la hausse sur l’inflation globale. Quant à l’inflation sous-jacente, nous sommes confrontés à une population active en recul, ce qui signifie que, même avec l’intelligence artificielle, nous ne prévoyons pas de pression à la baisse sur la croissance des salaires.
Norton : Quelles en sont les conséquences pour les marchés ?
Orchard : Les titres indexés sur l’inflation ont vraiment été négligés. On pensait qu’ils ne faisaient qu’ajouter de la volatilité à votre portefeuille sans apporter rien en retour. Or, les obligations indexées sur l’inflation affichent de bonnes performances depuis près de 10 ans. La dernière année où les bons du Trésor américains nominaux ont surperformé les TIPS américains remonte à 2017. C’est une statistique sous-estimée. Nous en sommes de fervents partisans. Nous détenons des TIPS aux États-Unis, en Europe, au Japon et au Canada.
Norton : Parlons de l’explosion de la dette liée aux emprunts dans le domaine de l’IA. Dans quelle mesure le phénomène d’éviction est-il réel ?
Orchard : Traditionnellement, le phénomène d’« éviction » s’appliquait aux emprunts publics, qui entraînaient une hausse des taux et réduisaient les emprunts du secteur privé. Aujourd’hui, les emprunts privés sont très dynamiques. Le secteur des technologies d’intelligence artificielle prévoit des taux de retour sur investissement élevés. Il n’est pas particulièrement sensible aux taux.
Ce phénomène d’éviction se produit également dans d’autres secteurs privés. C’est dans le secteur du logement qu’il est le plus marqué. Les géants du cloud évincent le marché des crédits immobiliers. Compte tenu du niveau actuel des taux hypothécaires aux États-Unis et dans d’autres pays, l’activité immobilière est peu dynamique, car l’accessibilité financière est insuffisante.
L’accent est mis sur les revenus obligataires
Norton : À quel niveau les rendements trouveront-ils leur équilibre définitif ? Quelles en sont les implications pour l’investisseur final ?
Orchard : Il y a encore de la marge à la hausse, car nous ne sommes pas arrivés au terme du cycle économique. L’inflation n’est pas maîtrisée. Les banques centrales prendront probablement quelques mesures au cours des trois ou quatre prochains mois, puis espéreront en avoir fini. Elles devront sans doute entamer une nouvelle série de hausses de taux, pas nécessairement en 2027, mais peut-être en 2028 ou 2029. Les rendements des marchés développés vont très certainement augmenter.
Pour l’investisseur final, l’accent doit être mis sur le revenu. Beaucoup de gens pensent que des rendements plus élevés constituent un inconvénient, car cela implique une perte en capital à court terme. Or, augmenter le rendement que vous tirez d’une obligation rend les titres à revenu fixe bien plus attractifs.
Nous recommandons de considérer les obligations comme un moyen de générer des revenus plus réguliers et stables, plutôt que comme une assurance. Si vous parvenez à générer un rendement de 6 % à 7 % à partir d’un portefeuille obligataire — obligations d’entreprises, titrisées ou des marchés émergents —, cela représente un rendement très attractif par rapport aux actions sur un horizon de cinq ans, avec une volatilité nettement moindre. Pensez aux obligations indexées sur l’inflation. Et sortez des sentiers battus en matière de valeurs refuges. On pense souvent que les États-Unis constituent la valeur refuge par excellence, mais ce n’est pas ainsi que les choses se sont déroulées au cours des cinq dernières années. Il existe de meilleurs investissements à moyen et long terme que les États-Unis, l’Europe et la Grande-Bretagne.
