Lorsque la guerre en Iran a provoqué une flambée des cours du pétrole, certains acteurs des marchés se sont tournés vers la période de stagflation des années 1970 pour en tirer des enseignements sur ce qui pourrait se produire ensuite. Mais Richard Bernstein, stratège boursier et gestionnaire de fonds de longue date, a remonté encore plus loin dans le temps, jusqu’aux années 1960. Il explique qu’à l’époque comme aujourd’hui, les politiques budgétaires laxistes et la démondialisation ont préparé le terrain pour une inflation élevée dans les grandes économies.
M. Bernstein, qui observent les marchés depuis 45 ans et occupe le poste de directeur mondial de la macroéconomie et des investissements sur mesure chez Janus Henderson, s’est entretenu avec Morningstar pour exposer sa thèse sur les raisons pour lesquelles les investisseurs devraient se préparer à un retour de la politique budgétaire dite « des canons et du beurre » des années 1960, et sur ce que cela implique pour l’inflation. Il explique pourquoi, malgré une forte pression à la hausse sur les prix, il privilégie les liquidités sans pour autant être pessimiste vis-à-vis des actions, ainsi que les raisons pour lesquelles il trouve les actions à dividendes plus attrayantes que les Sept Magnifiques.
Parallèles avec la période « des armes et du beurre »
Leslie Norton: Pourquoi est-il intéressant de s’intéresser à la période « des armes et du beurre » des années 1960 ?
Richard Bernstein: Au milieu des années 1960, l’opinion générale concernant l’escalade de la guerre du Vietnam et les plans de dépenses de la « Grande Société » était que cela n’aurait aucune incidence sur le déficit ou l’inflation. Avec le recul, cela n’avait aucun sens, car il s’agissait d’une mesure de relance budgétaire colossale, et l’on détournait des capacités productives de l’économie pour renforcer le secteur de la défense. On y voit plus clair après coup, mais bien sûr, ce fut le début de la spirale inflationniste.
Les gens ont un souvenir très vif des chocs pétroliers des années 1970, car les prix de l’essence sont en hausse. C’est tout à fait pertinent, mais il existe de nombreux parallèles avec les années 1960.
Norton: Quels sont ces parallèles ?
Bernstein: Ironiquement, bon nombre des programmes lancés pendant cette période faste sont aujourd’hui en train d’être réduits. Au lieu de dépenses sociales, on a le « One Big Beautiful Bill », qui représente la sixième plus importante baisse d’impôts de l’histoire. Parallèlement, on assiste à une forte accélération des dépenses de défense. Le dernier budget prévoyait 800 millions de dollars pour la défense. Ils ont demandé 800 millions de dollars supplémentaires. Je ne cherche pas à affirmer que la situation est identique à celle des années 1960, mais c’est un élément auquel les investisseurs devraient commencer à réfléchir.
Ce que la Fed ne voit pas
Norton: Énumérons ces pressions inflationnistes.
Bernstein: L’un de mes thèmes de prédilection depuis 2013 est que nous devrions commencer à envisager une inflation à long terme en raison de la démondialisation. Si les États-Unis ont connu une désinflation à long terme, qui a permis à la Réserve fédérale de se fixer cet objectif d’inflation de 2 %, ce n’est pas grâce à une gestion exemplaire de la Fed ni à une discipline budgétaire responsable. C’est plutôt parce que, à partir de 1992, la mondialisation moderne s’est développée. Il n’est pas nécessaire d’avoir un doctorat en économie pour savoir que lorsque l’on élargit les marchés et que l’on accroît la concurrence, cela exerce une pression à la baisse sur les prix.
À mesure que l’on observe des signes de déglobalisation, la concurrence s’atténue et les prix subissent une pression à la hausse. La Fed continue de se fixer un objectif d’inflation de 2 %, ce qui semble quelque peu dépassé dans le contexte actuel. Elle devrait peut-être viser 3,0 % ou 3,5 %, voire 4 % si l’on veut exagérer un peu.
Au cours des cinq dernières années, nous avons assisté à une hausse spectaculaire de l’inflation à long terme. Tout le monde pense que nous évoluons toujours dans le même contexte qu’il y a cinq à quinze ans. Et, s’il vous plaît, ne voyez pas là une déclaration politique, mais nous limitons non seulement l’offre de biens par le biais de la déglobalisation, mais aussi l’offre de main-d’œuvre. Les risques d’une nouvelle poussée de l’inflation salariale s’accroissent donc également.
Et je ne pense pas que les gens se rendent compte à quel point l’économie américaine est florissante. Au troisième trimestre 2025, le PIB nominal a atteint environ 8 % pour la première fois en 15 ans, si l’on exclut la période post-pandémique. À cette économie florissante s’ajouteront des mesures de relance.
Norton: Il est évident que la guerre a des répercussions importantes sur les taux d’intérêt. Quelles sont vos prévisions ?
Bernstein: Cela n’affecte pas seulement la demande. La Fédération nationale des entreprises indépendantes, qui a mené une enquête auprès des petites entreprises, fait état d’un niveau d’incertitude sans précédent. C’est un véritable obstacle à la planification. On le constate notamment dans le domaine de l’emploi : on n’assiste pas à de nombreux licenciements, mais on n’observe pas non plus beaucoup d’embauches.
Les actions à dividendes semblent intéressantes
Norton: Quels segments du marché vous semblent chers et lesquels vous semblent bon marché ? Prenons le secteur technologique, par exemple.
Bernstein: Vous ne m’avez pas posé de questions sur les valeurs de l’industrie ni sur les actions non américaines. Je ne cherche pas à vous offenser, mais les gens sont devenus quelque peu myopes. Il existe un million d’histoires de croissance différentes sur le marché, et personne ne s’en soucie. Nous ne sommes donc pas pessimistes. Le problème, c’est que nous n’avons jamais été particulièrement optimistes, ni pessimistes, à l’égard des « Sept Magnifiques ». Ce sont de bonnes entreprises, mais beaucoup d’autres connaissaient une croissance aussi rapide, voire plus rapide. Lors de la bulle technologique de 1999, les bénéfices des entreprises du S&P 500 augmentaient en moyenne de 30 %, et personne ne s’en souciait. C’est à nouveau le cas aujourd’hui.
En réalité, il est possible d’obtenir une croissance comparable, assortie d’un rendement en dividendes, à une valorisation bien moins élevée. Cela n’a pas très bien fonctionné ces deux dernières années, mais la tendance s’est inversée cette année, pour plusieurs raisons.
Premièrement, la Fed ne peut pas baisser ses taux autant que ce que l’on pensait. Cela réduit quelque peu la spéculation sur les marchés. La liquidité est le moteur de la spéculation, et la Fed en est la principale source.
Deuxièmement, l’incertitude. Lorsque l’incertitude grandit, les gens se concentrent davantage sur les caractéristiques fondamentales. Si vous avez le choix entre une croissance de 15 % pour un ratio cours/bénéfice de 15 ou une croissance de 15 % pour un ratio cours/bénéfice de 30, vous opterez pour le ratio de 30, n’est-ce pas ?
Troisièmement, l’inflation reste tenace. Cela élimine la composante spéculative du marché. Pourquoi ? Pour faire simple, personne ne s’intéressera aux cryptomonnaies s’il ne peut pas acheter du pain ni de l’essence. Si vous êtes un investisseur à long terme, les opportunités sont actuellement immenses.
Norton: Que pensez-vous des actions HALO— ce secteur caractérisé par des actifs lourds et une faible obsolescence ?
Bernstein: Il y a du vrai dans cette histoire. À mesure que les entreprises gagnent en maturité, elles ont tendance à verser des dividendes. Le rendement des dividendes est l’un des aspects les plus négligés du marché. Au cours des 25 dernières années, l’indice S&P Dividend Aristocrats a suivi une évolution comparable à celle du Nasdaq. La puissance de la capitalisation des dividendes est remarquable. C’est pourquoi les dividendes constituent l’un des thèmes principaux de nos portefeuilles d’actions macroéconomiques.
Une forte intensité capitalistique n’est pas un problème tant que vous générez des flux de trésorerie ; en revanche, si ce n’est pas le cas, c’est tout simplement une entreprise vieillissante qui est en train de faire faillite. Mais si vous générez des flux de trésorerie et versez des dividendes, c’est un aspect très sous-estimé du marché à l’heure actuelle.
Le crédit privé pose-t-il un problème ?
Norton: Quel est l’impact du resserrement du crédit privé sur le marché ?
Bernstein: Je comprends parfaitement la logique à long terme qui sous-tend les titres de crédit de moindre qualité. Il y a plus de trente ans, j’ai été l’un des premiers à expliquer que la combinaison d’actions de moindre qualité et de titres de créance de moindre qualité constituait un excellent investissement à long terme.
Mais les points d’entrée sont très importants. Tout le monde s’est soudain rendu compte qu’il n’était pas un investisseur à long terme. Au cours de l’année écoulée, nos portefeuilles obligataires axés sur la macroéconomie n’ont pratiquement pas comporté de titres de crédit d’entreprise. En termes simples, les écarts de crédit étaient dérisoires. Au cours de ma carrière, je n’ai connu que trois périodes où les écarts de crédit étaient aussi faibles. La première remonte à la veille de la crise du crédit en Asie et en Russie dans les années 1990, la deuxième à la veille de la crise financière mondiale, et la troisième à la veille de la crainte d’inflation de 2022. À chaque fois, les écarts de crédit se sont creusés. Nous sommes des gestionnaires de portefeuille obligataire tactiques. Nous n’avions pas de crédit d’entreprise. Les gens pensaient que nous étions fous.
S’agit-il d’un problème systémique ? Nous examinons les écarts des swaps sur défaillance (CDS), qui constituent une assurance contre le risque de défaillance. Les écarts des CDS dans le secteur de la technologie se sont considérablement creusés. Ce qui nous intéresse, c’est de savoir si ce phénomène s’étend à d’autres secteurs, ce qui permettrait de conclure qu’il s’agit d’un problème systémique touchant l’ensemble de l’économie. Pour l’instant, ce n’est pas le cas. Les écarts des CDS dans le secteur de la technologie restent très élevés, mais ceux de la plupart des autres secteurs ont en réalité diminué.
Les arguments en faveur de la liquidité dans un portefeuille
Norton: Vous affirmez que les liquidités afficheront de meilleurs résultats, comme ce fut le cas lors de la précédente période « Guns and Butter ».
Bernstein: Dans notre portefeuille entièrement composé d’actions, nous disposons de 8 % de liquidités, que nous avons prélevées sur d’autres parties du portefeuille. En temps normal, ce pourcentage se situe autour de 2 %. La raison pour laquelle les liquidités surperforment en période d’inflation est que les gens ont besoin d’un rendement plus élevé pour pouvoir acheter du pain et de l’essence. Certes, nous ne parlons pas ici d’une inflation comparable à celle des années 1970. Mais il y a peut-être lieu d’envisager de détenir un peu plus de liquidités que d’habitude.
