Les valeurs du secteur des logiciels pourront-elles résister aux menaces que fait peser l’intelligence artificielle ? Le chemin s’annonce semé d’embûches, mais Sarah Ketterer, lauréate du prix Morningstar 2026 d’excellence en investissement dans la catégorie « gestion de portefeuille d’actions », estime que certaines valeurs du secteur des logiciels finiront par tirer profit de la révolution de l’IA.
Mme Ketterer et son collègue Harry Hartford gèrent des stratégies axées sur la valeur pour Causeway Capital Management depuis 2001. Parmi les fonds qu’elle gère figurent le Causeway International Value Fund CIVIX, doté d’un encours de 18,3 milliards de dollars, et le Causeway Global Value CGVIX, doté d’un encours de 255 millions de dollars, qui ont tous deux obtenu des Cotes de médaillé Morningstar.
Nous avons rencontré Mme Ketterer, qui nous a exposé son point de vue sur l’IA alors que la société fait face aux répercussions persistantes de la guerre. Elle est également revenue sur l’évolution des marchés mondiaux depuis qu’elle a cofondé Causeway. Elle a expliqué pourquoi elle se montre optimiste quant aux actions malmenées du géant des logiciels d’entreprise SAP, ainsi qu’à celles de deux autres valeurs technologiques en difficulté. En outre, elle explique pourquoi elle apprécie les valeurs cycliques internationales et donne son point de vue sur les pressions politiques qui devraient mettre fin à l’impasse dans le détroit d’Ormuz dans un avenir proche.
Leslie Norton: À quoi ressemble l’investissement à l’ère Trump ? Vous avez déclaré que, fait inhabituel, le repli des marchés lié aux droits de douane était motivé par des considérations idéologiques.
Sarah Ketterer: Le gouvernement actuel a un objectif à atteindre. Il doit également veiller à ce que son parti ne soit pas évincé du pouvoir. Combien de temps, par exemple, ce blocus [du détroit d’Ormuz] peut-il durer ? Depuis le 1er mars, il a eu des conséquences désastreuses pour nos fonds internationaux et mondiaux. De très nombreuses entreprises ont besoin d’un approvisionnement fluide en pétrole, d’un environnement économique raisonnablement favorable et [de la fin] du gel des commandes.
La situation n’est guère réjouissante pour les électeurs américains. Ils n’apprécient pas la hausse des prix à la pompe, ni l’augmentation des coûts de transport et de production. L’inquiétude de nos alliés n’a jamais été aussi grande, d’aussi loin que je me souvienne. Tout cela fait grimper les taux d’actualisation. L’incertitude ajoute un peu plus de risque global aux actions.
Ce qui se porte bien sur les marchés, c’est presque exclusivement le même secteur [les semi-conducteurs] : ASML ASML pour les marchés développés hors États-Unis, TSMC TSM pour les marchés émergents, ou encore Nvidia NVDA et l’ensemble des entreprises à grande échelle pour le marché américain. Certes, le secteur de l’énergie a connu une bonne passe, mais personne ne croit vraiment que cela durera. La plupart des valeurs cycliques sur les marchés internationaux et mondiaux ont enregistré les plus mauvaises performances. Nous en avons profité pour renforcer nos positions, car nous ne pensons pas que le blocage puisse durer plus de quelques semaines. Les résultats des sondages indiquent un mécontentement. Les partis politiques soucieux d’assurer leur pérennité doivent réagir.
Norton: Quel est le changement le plus important qui s’est produit dans le monde depuis que vous avez créé votre cabinet en 2001 ?
Ketterer: Il y a vingt-cinq ans, je ne me serais pas attendu à ce que le marché américain soit aussi vaste et à ce que les marchés hors États-Unis ne soient qu’une considération secondaire. Les marchés hors États-Unis ont toujours été un terrain extrêmement fertile pour les entreprises qui sont plus cycliques que celles des États-Unis, et peut-être mieux préparées à une restructuration opérationnelle. Elles ont pris conscience qu’elles ne pouvaient pas se reposer sur leurs lauriers ; elles doivent rendre leurs activités plus efficaces. Aux États-Unis, ce mantra est devenu assourdissant au cours des vingt dernières années.
Pourquoi la mondialisation n’est pas en train de s’essouffler
Norton: Lorsque vous avez créé votre cabinet, l’économie mondiale était en pleine mondialisation. Aujourd’hui, la tendance s’inverse.
Ketterer: Je ne suis pas d’accord. Le rythme de la mondialisation a été ralenti par les droits de douane, mais la mondialisation est inévitable. Voici un exemple. Je me rends chaque année en Chine et je rencontre une trentaine d’entreprises, voire plus, au cours de la semaine. Presque toutes me disent que le marché intérieur est tellement hyperconcurrentiel et que les marges sont soumises à une telle pression qu’elles souhaitent s’internationaliser.
Prenons l’exemple de l’automobile. Certains des véhicules électriques les plus exceptionnels au monde sont fabriqués par des entreprises chinoises. Ils sont vendus au Mexique et au Canada ; ils finiront par arriver chez nous. Nos constructeurs automobiles devront s’améliorer considérablement. Toutes les meilleures entreprises chinoises souhaitent s’internationaliser. Certes, les entreprises doivent faire preuve de plus de prudence concernant leurs chaînes d’approvisionnement, mais vous auriez bien du mal à entendre dire que la production s’installe ici, à l’exception des secteurs liés à la sécurité nationale ou de produits tels que les EPI.
Norton: Quel est le rôle de l’implication de l’entreprise dans votre processus ?
Ketterer: Au cours de la période difficile pour les valeurs de 2017 à 2021, les taux d’intérêt étaient nuls, voire négatifs, à l’échelle mondiale. En l’absence de taux d’actualisation, comment évaluer un flux de trésorerie ? Nous avons choisi de consacrer beaucoup plus de temps aux entreprises responsables vis-à-vis de leurs actionnaires, où nous avions une certaine influence sur le conseil d’administration et la direction générale, et où nous avons insisté pour que des améliorations soient apportées. Une fois encore, ce modèle venait des États-Unis. Nous avons constaté à quel point la fortune et la réputation de la direction américaine étaient liées au cours de leurs actions.
Nous avons poussé [les entreprises non américaines] à améliorer leurs principaux indicateurs : croissance du chiffre d’affaires, marges, bénéfices, flux de trésorerie et rendement du capital. La mise en place d’une structure de rémunération n’est qu’une pièce du puzzle. Notre principale position boursière au cours des six dernières années a été la société aérospatiale britannique Rolls-Royce RYCEY, connue pour ses moteurs d’avions gros-porteurs. Mon collègue Jonathan Eng a travaillé avec le président du conseil d’administration, a insisté pour qu’un nouveau chef de la direction soit nommé, puis a collaboré étroitement avec ce dernier, en cherchant à comprendre ses critères et ce qu’il souhaitait accomplir, tout en lui faisant part de ce que nous estimions qu’il devait réaliser.
Norton: N’est-ce pas là de l’activisme ?
Ketterer: Non. Il s’agit simplement d’une gestion active. Dans un monde dominé par l’IA, ce que l’IA ne peut pas faire, c’est s’asseoir avec le président du conseil d’administration et lui expliquer ce que nous attendons de l’entreprise. Il s’agit là d’une interaction purement humaine qui reste au cœur de l’investissement axé sur la valeur. Nous pouvons détenir des actions parce que quelque chose a mal tourné, et nous pouvons discuter de la manière de redresser la situation.
Optimisme vis-à-vis de (certaines) actions du secteur des logiciels
Norton: Aviez-vous anticipé les bouleversements liés à l’IA sur les marchés ?
Ketterer: Nous nous attendions à ce qu’il y ait de la concurrence. Nous avons commis une petite erreur dans le domaine des services informatiques, en pensant que les entreprises auraient besoin d’un soutien important. Nous continuons de penser qu’elles en auront besoin. Les entreprises auront besoin d’une assistance importante en matière d’intégration de systèmes et d’autres types de services informatiques, mais cela pourrait ne se produire que dans deux ans. D’ici là, elles vont faire des essais, développer certains de leurs propres agents, commettre quelques erreurs et se rendre compte qu’elles ont besoin d’aide. Pendant cette période, ces actions pourraient s’avérer très difficiles à gérer. Nous nous sommes donc enthousiasmés pour plusieurs d’entre elles, puis, conscients des difficultés à venir, nous avons décidé de vendre toutes ces actions sauf une, celle de Booz Allen (BAH).
Norton: Parlons de vos choix d’actions.
Ketterer: SAP est sans doute l’entreprise la plus menacée par l’IA. Le marché a sanctionné le titre. Il s’agit pourtant toujours d’une entreprise dont la capitalisation boursière dépasse les 200 milliards de dollars. La voir se contracter de la sorte a été un petit choc. Brian Cho et l’équipe technologique de Causeway ont passé beaucoup de temps à s’entretenir avec des experts, des clients et des concurrents. Ils sont convaincus que, comme le système d’enregistrement fourni par SAP dans son logiciel ERP est si solide, profondément ancré et indispensable, sa bastille est solide.
On peut envisager une bastille de deux façons : soit elle empêche les concurrents d’entrer sur le marché, soit elle fidélise simplement les clients. SAP fait migrer de plus en plus de clients du modèle sur site vers le cloud et les incite à interagir avec ses propres agents. De plus, l’entreprise est dirigée de main de maître par un excellent chef de la direction et un excellent directeur financier. SAP va probablement aussi procéder à d’importantes réductions de ses coûts d’exploitation. Nous apprécions sa valorisation et tous ses atouts. C’est une belle valeur de grande capitalisation que tout le monde pourrait détenir.
Norton: Qu’est-ce qui vous plaît d’autre ?
Ketterer: La société suédoise Hexagon HXGBY, spécialisée dans les équipements de test et de mesure, affiche une capitalisation boursière de près de 30 milliards de dollars. Le nouveau chef de la direction est en poste depuis quelques trimestres. La société procède à la scission d’une activité SaaS plus exposée à la concurrence dans le domaine de l’IA, et se concentre sur ce qu’elle fait le mieux, à savoir l’ensemble des équipements et logiciels liés à l’intelligence industrielle, tels que le matériel de mesure par coordonnées, les logiciels pour les « jumeaux numériques » sur les chaînes de production, les géosystèmes qui créent des cartes 3D pour les produits d’infrastructure, ainsi que les solutions autonomes comprenant l’automatisation minière et agricole.
Nous ne voyons pas comment quelqu’un pourrait les concurrencer. Aucun logiciel autre que le leur n’est compatible avec leur matériel. Leurs actions se négocient à des multiples à deux chiffres très bas, alors que leur activité devrait pouvoir afficher une croissance de 5 à 6 % de leur chiffre d’affaires, et il s’agit d’une entreprise d’envergure mondiale.
Norton: Quelle est la thèse concernant Booz Allen ?
Ketterer: Un employé indélicat aurait divulgué certaines déclarations fiscales confidentielles. Le ministère des Finances a résilié des contrats. Nous pensons qu’il ne s’agit là que d’un incident isolé. Cette entreprise est très performante dans les domaines de la cybersécurité et de la modernisation des systèmes, et elle dispose d’une expertise en matière de renseignement. Elle réalise une partie de son activité dans le secteur civil et une grande partie dans le secteur public, et toutes les informations dont nous disposons concernant les systèmes informatiques du gouvernement américain indiquent la nécessité de mises à niveau. Le titre offre actuellement un excellent rapport qualité-prix. L’entreprise présente un bilan solide et bénéficie d’une excellente direction.
Nous tablons sur un ratio cours/bénéfice prévisionnel de 18, contre 12 actuellement. Le ratio EV/BAIIDA s’établit à 13. D’accord, peut-être que les contrats ne reprendront pas aussi vite. Mais quel est réellement le risque de baisse dans une activité aussi génératrice de trésorerie ? Nous pensons que le budget national consacré à la cybersécurité et à la modernisation des systèmes va augmenter. En matière de sécurité nationale, très peu d’acteurs sont en mesure de faire ce qu’ils font pour le gouvernement américain.
