Face aux inquiétudes liées à l’inflation et à l’aggravation des déficits, les rendements obligataires ont progressivement augmenté. Pourtant, deux gestionnaires de fonds obligataires de premier plan estiment que le contexte actuel offre à la fois des opportunités et des motifs d’inquiétude. Nous avons interrogé Mary Ellen Stanek et Warren Pierson, de Baird Advisors, qui comptent parmi les cogestionnaires du fonds Baird Aggregate Bond Fund BAGIX, coté Or par Morningstar. Mme Stanek, qui a cofondé Baird, a remporté le prix Morningstar 2022 du meilleur gestionnaire de portefeuille, et M. Pierson est le co-directeur des investissements de la société.
Les deux experts estiment que les rendements actuels semblent attractifs. Bien que beaucoup dépende de l’issue du conflit avec l’Iran, ils estiment que les rendements obligataires ne devraient pas augmenter de manière significative. Leur optimisme n’est toutefois pas sans réserve ; ils se méfient de l’afflux de dette liée aux centres de données, alimenté par l’intelligence artificielle, qui envahit le marché des obligations d’entreprises, et il existe quelques secteurs clés qu’ils évitent. Poursuivez votre lecture pour découvrir leurs analyses.
Leslie Norton : Les taux d’intérêt sont en hausse, et la guerre en Iran n’est pas terminée. Que doit faire un investisseur obligataire ?
Mary Ellen Stanek : Les obligations offrent actuellement un bon rapport qualité-prix ; même si les écarts de rendement sont faibles, les rendements nominaux sont en réalité assez attractifs, et il n’est pas nécessaire de s’aventurer trop loin sur la courbe. La partie intermédiaire de la courbe, en particulier, présente un rapport qualité-prix très intéressant. Le contexte est marqué par une grande incertitude et une grande complexité. Nous assurons la gestion des portefeuilles en privilégiant la qualité. Nous conservons une grande liquidité, tant pour l’investisseur que pour nous-mêmes. Si les marchés sont perturbés, nous voulons en tirer parti.
Warren Pierson : Les rendements sont bien plus attractifs qu’il y a quatre ans. Les investisseurs ont manifesté leur intérêt pour ce marché par des flux importants vers les fonds communs de placement, les FNB et les rentes. Certains investisseurs plus audacieux, comme les fonds spéculatifs, pourraient se montrer réticents, car la hausse des taux d’intérêt pourrait avoir un effet néfaste sur les rendements à court terme. Mais cela ne concerne pas la majorité des investisseurs sur le marché obligataire.
Norton : Jusqu’où les taux d’intérêt vont-ils grimper à court et moyen terme ? Quelle est la probabilité que le taux à 10 ans atteigne 5 % ou plus ?
Pierson : Nous ne nous attendons pas à un changement radical par rapport à la situation actuelle. Pour le taux à 10 ans, entre 4 % et 5 %. Il est actuellement de 4,48 %. Si l’inflation semble s’ancrer, si [la guerre] ne trouve pas de solution et si le prix du pétrole reste à son niveau actuel, cela aura des répercussions. Il est certain qu’un baril de pétrole à 100 dollars aura un effet inflationniste. Si les inquiétudes concernant le déficit s’intensifient, cela pourrait exercer une pression à la hausse sur les rendements. Mais il y a tellement d’argent qui afflue sur le marché que cela devrait empêcher les rendements d’augmenter de manière spectaculaire.
Stanek : La bonne nouvelle, c’est que du point de vue de l’investisseur, vous bénéficiez de rendements à rendement élevé sur une période plus longue, ce qui vous offre une marge de manœuvre et une sécurité.
Norton : Donnez-nous quelques précisions sur ces rendements à rendement élevé.
Pierson : Le rendement du fonds obligataire Baird Core Plus BCOIX, qui couvre l’ensemble de la courbe des taux, est légèrement inférieur à 5 %. Pour l’ensemble du fonds, il s’élève à 4,82 %. Quant au fonds Baird Intermediate Bond BIMIX, il est de 4,5 %.
Stanek : Pour le fonds Baird Ultra Short Bond BUBIX et les titres à plus courte durée, les rendements totaux annualisés sur les trois dernières années se situent autour de 5 %. Ils ont été légèrement supérieurs à ceux de nos fonds obligataires couvrant l’ensemble du marché, car les rendements ont augmenté au cours de cette période. Nous n’avons pas cherché à anticiper les fluctuations en modifiant la durée. Nous nous sommes simplement montrés rigoureux dans la gestion prudente des risques.
À l’heure actuelle, nous traversons une période de resserrement des écarts de crédit qui dure depuis 28 ans. Les causes les plus probables d’un élargissement des écarts de crédit à partir de maintenant seraient une détérioration des caractéristiques fondamentales du crédit, conséquence probable d’une économie nettement plus faible, et/ou une réduction significative des flux de capitaux vers le marché obligataire. Nous avons déjà connu des périodes de resserrement des spreads. Ce que nous ne cessons de répéter, c’est : « Restez disciplinés, restez concentrés, ne prenez pas de risques excessifs. » Car du point de vue de la direction des valorisations, on le regrette souvent.
Norton : Comment cela s’inscrit-il dans le contexte plus large de la hausse des taux d’intérêt au Japon, au Royaume-Uni et en Europe ?
Pierson : Ce n’est pas seulement une histoire américaine. Partout dans le monde, on observe une hausse des taux d’intérêt, surtout par rapport à il y a trois ou quatre ans. Tous les pays développés ont accumulé une dette considérable dans leurs bilans. Les marchés feront preuve d’une grande patience envers les États-Unis, mais nous devons commencer à montrer des signes de progrès. Jusqu’à présent, ce n’est pas le cas.
Les taux sont-ils à un niveau historiquement élevé ? Les gens trouvent que des taux hypothécaires de 7 % sont exorbitants. Mon premier prêt immobilier était à 11 % ou 12 %. Nous avons une génération du baby-boom qui prend sa retraite et qui épargne. Pour beaucoup d’entre eux, des taux d’intérêt plus élevés sont plutôt une bonne chose. Ceux qui n’empruntent pas apprécient ces taux plus élevés.
Le choc pétrolier est-il derrière nous ? Tout dépendra de la volonté de l’Iran de parvenir à un accord permettant de maintenir le détroit d’Ormuz ouvert. Mais si les cours du pétrole se maintiennent à leur niveau actuel, cela aggravera légèrement l’inflation.
Norton : Parlons de vos préoccupations et de vos perspectives à plus long terme.
Stanek : Aucun des deux camps ne semble disposé à réduire le déficit. Parallèlement, le coût du service de la dette ne cesse d’augmenter. Cela risque de limiter d’autres possibilités d’utilisation de ces dépenses publiques. Des rendements satisfaisants sur une période plus longue offrent une certaine protection aux investisseurs. Nous n’avons même pas encore abordé la question de la volatilité potentielle sur le plan national liée à l’incertitude entourant les élections législatives.
L’économie est certes complexe, mais ce qui surprend le plus, c’est son élan. Les résultats sont bons et la productivité semble en hausse. Elle semble toutefois très concentrée sur le développement du secteur des centres de données. Mais au final, c’est une économie qui se porte plutôt bien.
Quand on examine les chiffres au-delà des grandes tendances et qu’on les ventile par catégorie démographique, on obtient des perspectives très différentes, ce qui explique sans doute en partie pourquoi la confiance des consommateurs et certains indicateurs de consommation incitent à la prudence. Hier soir, j’ai fait le plein de ma voiture pour 62 $. Avant, ça me coûtait une quarantaine de dollars. J’ai haussé les épaules et je suis reparti. Mais combien de personnes doivent faire d’autres choix concernant leurs dépenses discrétionnaires ?
L’éventail des issues possibles est assez large. On pourrait imaginer un contexte extrêmement difficile en fonction d’une série d’événements géopolitiques, ou tout le contraire, et ces deux scénarios seraient tout à fait plausibles.
Norton : Qu’en est-il de l’impact disruptif de l’IA ? Quelles en sont les implications pour l’économie ?
Stanek : Dans l’ensemble, l’IA est un facteur de gain de productivité. La question de savoir dans quelle mesure elle remplacera la main-d’œuvre reste ouverte. Le coût de la main-d’œuvre est donc probablement plus bas qu’il ne le serait autrement, car les travailleurs souhaitent conserver leur emploi. Ils ne souhaitent pas nécessairement exiger des augmentations annuelles beaucoup plus importantes. Notre équipe d’investissement s’efforce d’y voir plus clair. Cela rend nos talents spécialisés potentiellement plus productifs. Les documents relatifs aux opérations de titrisation peuvent compter jusqu’à 70 pages. C’est un véritable tsunami d’informations. Nous observons attentivement les cas d’utilisation. Les employeurs se montrent prudents quant à l’embauche de nouveaux employés débutants dans les métiers liés à l’informatique. Dans d’autres secteurs, la demande reste forte. L’IA remplacera-t-elle un jour nos analystes expérimentés ? Non, car on a toujours besoin de quelqu’un capable d’examiner les résultats et d’en discerner la valeur. À la marge, cela permet de maintenir les taux de main-d’œuvre à un niveau plus bas qu’ils ne le seraient autrement, compte tenu du choc inflationniste que nous avons subi ces trois derniers mois.
Norton : Dans quels domaines les investisseurs doivent-ils faire preuve de prudence ?
Pierson : Lorsqu’ils sortent de leurs paramètres de risque habituels, en s’aventurant loin sur la courbe des taux. La courbe des taux s’est aplatie cette année. Au début de l’année, on pensait que la Fed baisserait ses taux à deux reprises, ce qui explique que les taux à court terme aient été plus bas. Aujourd’hui, les taux à court terme ont légèrement augmenté. Les inquiétudes concernant le déficit ont probablement exercé une certaine pression à la hausse sur les taux à long terme ; nous pensons donc que l’on assistera probablement à une certaine pentification de la courbe.
Nous examinons l’écart entre les rendements nominaux des bons du Trésor et ceux des TIPS. Cet écart est resté relativement modéré. Sur les échéances longues, les prévisions tablent sur une inflation de 2,25 %, tandis que sur les échéances à deux ans, cet écart indique une inflation implicite de 2,6 %. Or, lorsque la guerre a éclaté, sur le segment à court terme, les anticipations ont grimpé à 3,2 %. Mais cela n’a rien à voir avec les enquêtes sur la confiance des consommateurs ou celles de l’université du Michigan, qui ont fait état de taux d’inflation attendus de 4 %, 5 % ou 6 %. Le marché semble indiquer que l’inflation n’est pas un problème majeur à long terme.
La hausse des rendements constitue également un frein pour de nombreux autres secteurs : l’immobilier, le capital-investissement et la dette privée. Il y a quatre ans, lorsque les taux d’intérêt étaient pratiquement nuls, cela constituait un vent favorable pour ces secteurs. Aujourd’hui, les investisseurs se tournent vers les titres à revenu fixe cotés en bourse notés « de qualité supérieure » et se disent : « J’obtiens des rendements proches de 5 % et une bonne liquidité ? Ça semble plutôt intéressant. »
Norton : Quels sont les secteurs que vous évitez actuellement sur le marché ?
Stanek : Aurons-nous besoin de toute la capacité ajoutée dans le cadre de l’extension du centre de données ? C’est sans précédent. Et si une partie de cette capacité était mise en veilleuse ou éventuellement réaffectée ? Quels sont les cas d’utilisation potentiels ? Pat Brown, l’un de nos co-responsables en matière de titrisation, fait remarquer qu’il s’agit d’un actif unique, d’un emprunteur unique. Lors de la dernière récession, l’immobilier commercial a mis du temps à se réorienter. La dette peut s’étaler sur plus de 10 ans, et la majeure partie n’est pas amortissable ; ainsi, lorsqu’elle arrivera à échéance dans 10 ans, que se passera-t-il si vous n’avez pas besoin de toute cette capacité ?
Pierson : Nous nous sommes montrés plutôt prudents. Nous estimons que ces rendements ne rémunèrent pas suffisamment les investisseurs, même si [les problèmes liés aux centres de données] sont pris en compte dans les indices [obligataires]. Si, à terme, leurs écarts de rendement venaient à s’élargir, nous serions davantage intéressés.
Norton : Qu’est-ce qui vous plaît ?
Pierson : Nous sommes surpondérés sur les titres de crédit de qualité supérieure. Nous voyons un intérêt dans les échéances de deux à sept ans, et nous sommes sous-pondérés sur les titres à plus longue échéance. Lorsque les écarts de crédit sont historiquement faibles, s’ils se creusent au fil du temps, le fait de concentrer cette exposition sur les segments les plus courts de la courbe des taux vous offrira une bien meilleure protection.
Nos écarts de rendement par rapport aux indices de référence sont plus faibles qu’ils ne l’ont jamais été par le passé. Dans le secteur des titres titrisés, nous sous-pondérons les prêts hypothécaires garantis par des agences, notamment Fannie Mae et Freddie Mac. Nous estimons que les bons du Trésor à moyen terme, sur la base du rendement total, pourraient probablement surperformer les prêts hypothécaires au cours des 12 prochains mois. Nous voyons une valeur intéressante dans certains titres adossés à des créances hypothécaires commerciales (CMBS) et nous restons sur les titres ayant la cote AAA la plus élevée, en recherchant un rehaussement de crédit de 30 %.
Norton : Pourriez-vous être plus précis ?
Pierson : Nous sommes surpondérés dans le secteur financier, en particulier dans le secteur bancaire. Les banques sont bien capitalisées, elles sont en bonne santé, et une grande partie de leurs émissions a une échéance inférieure à 10 ans. Les écarts de rendement sur les titres financiers restent légèrement plus élevés que ceux des titres de l’industrie, mais historiquement, ces écarts financiers ont tendance à se resserrer par rapport à ceux du secteur économique. Il y a de fortes chances que cela se produise.
Norton : Et les obligations municipales ?
Pierson : Cette courbe des taux est plus pentue que celle des bons du Trésor. Les titres à long terme, disons ceux à 10 ou 15 ans, offrent un meilleur rendement, mais pas ceux à 30 ans. On mesure cet attrait en comparant, par exemple, le rendement d’une obligation municipale notée AAA à celui des bons du Trésor. Plus on se rapproche de l’extrémité courte de la courbe, moins ces ratios sont intéressants. Pour en revenir au déficit, il est intéressant d’entendre les politiciens, à venir aux élections de mi-mandat et à l’élection présidentielle, parler de baisses d’impôts. Mesdames et messieurs, soyons réalistes. Nous avons un déficit annuel de 2 000 milliards de dollars. Je ne pense pas que nous verrons de baisses d’impôts. On pourrait même voir les taux d’imposition fédéraux augmenter légèrement. Quand on met tout cela bout à bout, le crédit municipal se porte plutôt bien.
Norton : Autre chose ?
Pierson : Nous pensons simplement que les investisseurs ne devraient pas prendre de risques inconsidérés. Vous n’êtes tout simplement pas récompensés pour prendre trop de risques. Les rendements sont attractifs ; cela tient principalement au niveau des taux d’intérêt. Il ne faut donc pas s’aventurer trop loin sur la courbe des taux, ni descendre trop bas en termes de qualité, et vous vous retrouverez ainsi avec un portefeuille d’investissement de bonne qualité qui vous offre un rendement plutôt attractif.
