Dopo 60 anni alla guida della Berkshire Hathaway BRK.A, Warren Buffett è andato in pensione alla fine del 2025. Il record del leggendario investitore parla da sé: 100 dollari investiti nella Berkshire nel 1965 sarebbero cresciuti fino a 5,5 milioni di dollari, rispetto ai soli 39.000 dollari dell’S&P 500. Tuttavia, nel suo studio del luglio 2025, intitolato "Buffett’s Intangible Moats" (I vantaggi immateriali di Buffett), Kai Wu di Sparkline Capital ha rivelato qualcosa di sorprendente su come Buffett abbia ottenuto questi rendimenti, mettendo in discussione la visione convenzionale sul suo approccio agli investimenti.
Il mito dell’investitore di valore della vecchia scuola
La maggior parte delle persone considera Buffett un classico investitore di valore sul modello del suo mentore, Ben Graham, ovvero qualcuno che acquista azioni scambiate al di sotto del loro valore contabile tangibile. I dati indicano una realtà diversa.
L’analisi di Wu ha esaminato le principali partecipazioni di Buffett dal 1978 al 2024 e ha rilevato un dato significativo: solo l’8% delle sue posizioni è stato negoziato al di sotto del valore contabile. Il rapporto prezzo/valore contabile mediano era pari a 3,1, mentre la media era di 7,9. Lungi dall’essere un cacciatore di occasioni in stile Graham, Buffett ha sistematicamente pagato premi per aziende di qualità.
Si considerino i suoi tre principali investimenti:
- Geico (1976): Acquistata a 0,44 volte il valore contabile in prossimità del fallimento, mantenuta fino alla sua privatizzazione nel 1996 a 3,0 volte il valore contabile.
- Coca-Cola KO (1988): Acquistata a 4,1 volte il valore contabile, mantenuta per tutti gli anni ’90 anche quando ha raggiunto 22,0 volte il valore contabile.
- Apple AAPL (2016): Acquistata a 4,6 volte il valore contabile, oggi si mantiene a oltre 57,0 volte il valore contabile dopo un rendimento decuplicato.
Queste non sono le mosse di qualcuno ossessionato dai parametri tradizionali come il valore contabile tangibile. Si tratta invece degli investimenti di qualcuno che ha riconosciuto un cambiamento fondamentale nel modo in cui viene creato il valore nell’economia moderna.
Le tre ere di Buffett
Wu ha individuato tre fasi distinte nell’evoluzione di Buffett, corrispondenti a trasformazioni economiche più ampie:
L’era industriale (anni ’50-’70): Buffett seguì le indicazioni di Graham, acquistando società come Geico a un prezzo inferiore al loro valore di liquidazione. L’economia era fortemente orientata alle attività tangibili, quindi il valore contabile rappresentava un indicatore ragionevole del valore intrinseco.
L’era del consumatore (anni ’80-2000): mentre aziende orientate al marchio come Coca-Cola dimostravano il potere dei beni immateriali, Buffett si adeguò. Nella sua lettera agli azionisti del 1983, scrisse della sua “forte preferenza per le aziende che possiedono grandi quantità di avviamento duraturo e che utilizzano un minimo di beni materiali”.
L’era dell’informazione (anni 2010-2020): Buffett ha finalmente abbracciato la tecnologia con la sua massiccia posizione in Apple. Come ha osservato durante l’assemblea degli azionisti del 2018, le quattro maggiori società per valore di mercato “non necessitano di alcuna attività tangibile netta”.
L’analisi di Wu ha quantificato questa evoluzione scomponendo i bilanci delle partecipazioni di Buffett nel corso del tempo. Nel 1978, il capitale tangibile costituiva la base del valore delle società del suo portafoglio. Nel 2024, le attività immateriali, in particolare il valore del marchio, il capitale umano, la proprietà intellettuale e gli effetti di rete, avevano assunto un ruolo centrale.
Il vero segreto: tre fattori, non la selezione magica dei titoli azionari
Utilizzando una sofisticata analisi fattoriale, Wu ha scomposto i rendimenti di Buffett per identificare quali fossero i fattori che realmente determinavano la sua sovraperformance.
I risultati mettono in discussione la concezione popolare di Buffett come genio imperscrutabile nella selezione dei titoli azionari. Wu ha scoperto che l’87% della sovraperformance annuale del 3% di Buffett rispetto all’indice S&P 500 dal 1978 può essere spiegata dall’esposizione ai fattori.
I tre principali fattori che hanno contribuito alla sovraperformance sono stati:
- Valore immateriale (1,1% all’anno): aziende con marchi forti, proprietà intellettuale, capitale umano ed effetti di rete. (Si prega di consultare il documento di ricerca di Wu sul valore immateriale come fattore qui.)
- Qualità (1,1% all’anno): aziende con elevata redditività e fondamentali solidi. (Si prega di consultare il documento di ricerca di AQR sul fattore qualità qui.)
- Valore tradizionale (0,7% all’anno): aziende con prezzi bassi rispetto al valore contabile tangibile. (Si prega di consultare l’articolo originale di Fama-French qui.)
Tenendo conto di questi fattori, l’alfa residuo di Buffett, ovvero la sua capacità non replicabile di selezionare i titoli azionari, scende a solo lo 0,4% all’anno. Nel periodo più recente, dal 1995, il suo alfa è addirittura diventato negativo, attestandosi a -1,9% all’anno, il che significa che ha effettivamente sottoperformato rispetto a quanto avrebbe potuto ottenere una semplice strategia basata su regole che seguissero questi fattori.
Questa non è una critica a Buffett, ma piuttosto una rivelazione sul potere e la durata degli investimenti sistematici basati sui fattori. A suo merito, Buffett ha implementato queste intuizioni su larga scala decenni prima che la comunità degli investitori ne prendesse coscienza, dato che la maggior parte delle ricerche accademiche sui fattori non è stata pubblicata formalmente fino agli anni ’90.
Perché il valore immateriale e la qualità lavorano insieme
Wu ha illustrato in modo elegante la relazione concettuale tra valore immateriale e qualità: entrambi ricercano aziende con ampi moat basati su beni immateriali, ma catturano orizzonti temporali diversi.
La qualità identifica le aziende che oggi sono redditizie, ovvero quelle che vantano vantaggi competitivi consolidati e generano già rendimenti elevati. Il valore immateriale, invece, individua le aziende che investono massicciamente nella redditività futura attraverso la ricerca e lo sviluppo, la costruzione del marchio e altri investimenti immateriali.
La ricerca dimostra che non si tratta di una teoria. Le aziende con un elevato valore immateriale vedono aumentare notevolmente la loro redditività nei tre-cinque anni successivi, man mano che tali investimenti danno i loro frutti. Nel loro insieme, questi fattori incarnano ciò che Buffett ha sempre cercato: aziende con vantaggi competitivi duraturi, sia comprovati che in fase di sviluppo.
Punti chiave per gli investitori
1. Non è necessario investire in Berkshire per investire come Buffett
Wu dimostra che un portafoglio semplice, con il 50% allocato al 20% delle azioni con il valore immateriale più elevato e il restante 50% al 20% delle azioni con la qualità più elevata, ha replicato fedelmente i rendimenti ottenuti da Buffett dal 1978. Questo approccio può essere implementato in più regioni e capitalizzazioni di mercato, espandendosi oltre l’insieme di opportunità sempre più limitato di Berkshire.
2. I beni immateriali rappresentano i nuovi moat competitivi
Nell’economia odierna, il valore del marchio, la proprietà intellettuale, il capitale umano e gli effetti di rete sono più importanti delle fabbriche e dei macchinari. Il modello di Wu fornisce un metodo quantitativo per identificare le aziende con forti moat immateriali, che gli investitori possono applicare in modo sistematico invece di affidarsi esclusivamente al giudizio qualitativo.
3. L’investimento tradizionale basato sul valore necessita di un aggiornamento
I rapporti prezzo/valore contabile erano significativi quando la creazione di valore era guidata dalle attività materiali. In un’economia basata su attività immateriali, dominata dalla tecnologia e dai servizi, questo indicatore sta diventando sempre più obsoleto, sebbene rimanga efficace nei settori ad alta intensità di capitale.
4. La scala crea sfide anche per i migliori investitori
Dal 2008 Berkshire non è riuscita a superare l’indice S&P 500, non perché Buffett abbia perso il suo tocco, ma perché impiegare efficacemente un capitale ingente pari a 1.000 miliardi di dollari è esponenzialmente più difficile che investire milioni. L’azienda detiene ora il 30% delle sue attività in contanti, non riuscendo a trovare opportunità interessanti della portata richiesta. Gli investitori individuali dovrebbero riconoscere questo aspetto come un vantaggio rispetto a Buffett. I portafogli più piccoli hanno accesso a una gamma di opportunità molto più ampia.
5. I principi sono universali e senza tempo
Wu ha testato l’approccio basato sul valore immateriale e sulla qualità su titoli tecnologici statunitensi a grande capitalizzazione, titoli statunitensi a piccola capitalizzazione e titoli azionari internazionali. La strategia ha funzionato in modo costante in tutte le regioni e in tutti i segmenti di mercato dal 2010 al 2024, dimostrando che i principi di Buffett trascendono la sua personale “sfera di competenza” nei titoli statunitensi a grande capitalizzazione non tecnologici.
6. Gli approcci basati sui fattori possono rendere accessibile la saggezza di Buffett
Anziché cercare di individuare la prossima Apple o Coca-Cola attraverso un’analisi puramente razionale, gli investitori possono identificare sistematicamente le aziende con un elevato valore immateriale e punteggi di qualità elevati. Questo approccio basato su regole elimina la necessità di avere intuizioni al livello di Buffett, pur catturando gli stessi principi fondamentali che hanno determinato il suo successo.
La strada da percorrere
Nel momento in cui Greg Abel assume la guida di Berkshire, si trova ad affrontare un contesto complesso: valutazioni elevate, una base di capitale di 1.000 miliardi di dollari e un numero sempre più limitato di opportunità, concentrate principalmente sui titoli ad alta capitalizzazione statunitensi, mentre quelli a bassa capitalizzazione non hanno più un impatto significativo. Inoltre, anche per i titoli con una capacità sufficiente, Berkshire deve operare con cautela per evitare ripercussioni negative sul mercato.
Per gli investitori individuali, il messaggio è ancora più chiaro. Non è necessario replicare le partecipazioni specifiche di Buffett o attendere la sua prossima mossa. I fattori che hanno determinato il suo successo – valore immateriale e qualità – sono accessibili, quantificabili e applicabili in tutti i mercati globali. Comprendendo questi principi e applicandoli in modo sistematico, gli investitori possono cogliere l’essenza della filosofia di Buffett evitando i limiti delle dimensioni massicce di Berkshire.
L’eredità più preziosa di Buffett non è la sua capacità di selezionare i titoli azionari, ma il modello che ha sviluppato per identificare i vantaggi competitivi duraturi in un’economia in continua evoluzione. La ricerca di Wu ha dimostrato che tale modello è più rilevante e accessibile che mai.
