L’ultima ricerca di Javier Estrada, intitolata "Expected Stock Returns in Bullish Times" (Rendimenti azionari attesi in periodi di rialzo), mette in luce i fattori matematici che determinano i rendimenti azionari e spiega perché l’attuale euforia dei mercati dovrebbe essere accolta con cautela. Analizzando oltre 150 anni (1872-2024) di dati di mercato statunitensi, Estrada ha scomposto i rendimenti annuali nelle loro fonti primarie: dividend yield, crescita degli utili e variazioni del rapporto prezzo/utili. I suoi risultati rivelano perché le condizioni per guadagni eccezionali prolungati raramente persistono per molto tempo, specialmente dopo forti rialzi.
Le lezioni storiche sui periodi di rialzo del mercato azionario
L’analisi di Estrada evidenzia che i periodi di rapida crescita degli utili raramente coincidono con l’espansione simultanea dei multipli P/E. Infatti, questi due fattori hanno mostrato una correlazione negativa su periodi decennali (correlazione negativa di 0,5), il che significa che quando gli utili crescono rapidamente, gli investitori non aumentano le valutazioni e viceversa. Questa relazione diventa critica quando i mercati raggiungono valutazioni estreme, come si è verificato sia alla fine degli anni ’90 che nell’attuale contesto.
La sua analisi evidenzia che l’attuale configurazione del mercato – rapporti P/E elevati, bassi dividend yield e ottimismo alimentato dalle performance recenti – presenta alcune analogie con quanto verificatosi nel 1999. All’epoca, l’indice S&P 500 registrò un notevole apprezzamento, ma le valutazioni raggiunsero livelli insostenibili. Quando finalmente si verificò il ritorno alla media, i rendimenti nel decennio successivo furono deludenti (solo lo 0,1% annualizzato al netto dell’inflazione).
Perché è più difficile mantenere rendimenti elevati
Il modello di Estrada dimostra che aspettarsi rendimenti elevati in futuro quando i mercati sono esuberanti richiede almeno una delle due condizioni seguenti: una crescita estremamente rapida degli utili o una forte espansione dei rapporti P/E, o entrambe. La storia dimostra che queste condizioni raramente si verificano contemporaneamente e aspettarsi che ciò accada oggi è sempre più irrealistico. Quando i fondamentali, come gli utili e i dividendi, tornano alle medie di lungo periodo, i rendimenti futuri crollano. Estrada stima che, se i fondamentali si normalizzassero, il prossimo decennio potrebbe produrre rendimenti annualizzati vicini allo 0,4%.
Cosa ci insegna la ricerca sui mercati azionari?
Il lavoro di Estrada esorta a rivedere le aspettative:
- E’ necessario prepararsi a rendimenti inferiori sui mercati azionari nel prossimo decennio, soprattutto se si verificherà un ritorno alla media.
- Bisogna resistete alla cosiddetta recency, ovvero all’impulso di credere che le recenti ottime prestazioni persisteranno indefinitamente.
- E’ consigliabile dare priorità alle valutazioni fondamentali (dividend yield, tasso di crescita degli utili, rapporti P/E) piuttosto che inseguire la performance.
- E’ opportuno valutare allocazioni più conservative nei titoli azionari, diversificando l’esposizione ad altri asset rischiosi quali riassicurazione, credito privato, infrastrutture, immobili e strategie long-short market-neutral.
La scomposizione dei rendimenti azionari su 150 anni effettuata da Estrada trasmette un messaggio chiaro: più i mercati salgono, meno plausibile diventa che tutte le forze che determinano i rendimenti rimangano positive. La correlazione negativa tra la crescita degli utili e l’espansione del P/E implica che raramente entrambi determinano rendimenti contemporaneamente su periodi lunghi. L’attuale contesto di mercato, caratterizzato da titoli costosi e yield bassi, pone un ostacolo significativo al mantenimento dei recenti guadagni. Per giustificare previsioni rialziste sarebbe necessaria una combinazione perfetta (e storicamente rara) di utili in forte crescita e valutazioni in aumento.
Anziché speculare su cosa accadrà in futuro, Estrada raccomanda di prestare particolare attenzione alle valutazioni e di preparare i portafogli a rendimenti più contenuti. Il ritorno alla media, ovvero la tendenza dei mercati a tornare verso le medie storiche, è una delle caratteristiche più persistenti del mercato azionario. Gli investitori che tengono conto di queste considerazioni sono in una posizione decisamente migliore per affrontare l’eventuale inversione di tendenza del ciclo.
Per gli investitori, il messaggio è chiaro: è opportuno basare le proprie aspettative sui dati storici, non sulle speranze. I mercati fortemente rialzisti alla fine lasciano il posto a periodi di rendimenti modesti o addirittura negativi, e prepararsi a questo cambiamento è un segno di disciplina negli investimenti.
