L’affollamento indica uno scenario in cui gli investitori acquistano collettivamente e simultaneamente volumi significativi degli stessi asset. Questo comportamento potrebbe essere il segnale di una saggezza collettiva da parte di sofisticati investitori fondamentali e quantistici, oppure potrebbe essere guidato da notizie macroeconomiche o di mercato.
Potrebbe anche essere determinato da un comportamento irrazionale degli investitori (che può portare a bolle). Una domanda importante per gli investitori è: cosa succede quando troppi soldi confluiscono negli stessi titoli e/o nelle stesse strategie? Un team di ricercatori di BlackRock ha affrontato questa importante questione nel numero di primavera 2025 di The Journal of Beta Investment Strategies. Il loro studio, A Demand-Based Equity Risk Factor: Crowdedness, offre nuovi spunti di riflessione su come l’affollamento degli scambi possa incidere sistematicamente sui rendimenti azionari e sulla performance del portafoglio.
Il focus della ricerca: misurare ciò che non si vede
Gli autori hanno esaminato un concetto ingannevolmente semplice ma profondo: l’affollamento dei mercati azionari. A differenza dei fattori di rischio tradizionali che si concentrano sui fondamentali delle società o sulle caratteristiche del mercato, l’affollamento rappresenta un fenomeno dal lato della domanda: si tratta di chi compra cosa e quanto.
Il team di ricerca si è proposto di rispondere a diverse domande chiave:
- Come possiamo quantificare l’affollamento nei mercati azionari?
- L’affollamento si comporta come un fattore di rischio sistematico che influenza i rendimenti azionari?
- Gli investitori possono utilizzare le misure di affollamento per migliorare la costruzione del portafoglio e la gestione del rischio?
Utilizzando i dati estratti dai moduli regolamentari obbligatori negli USA, denominati 13F, degli investitori istituzionali statunitensi, gli autori hanno formulato un nuovo fattore di rischio azionario: l’affollamento. Hanno analizzato i titoli nei portafogli istituzionali, i modelli di trading e i flussi di mercato e determinato l’impatto del fattore affollamento. Hanno classificato gli investitori in base a tre caratteristiche fondamentali dei fondi:
- Dimensione degli investitori in base ai patrimoni azionari in gestione, distinguendo tra grandi e piccoli istituti.
- Quota attiva, determinata dalla differenza media assoluta tra le ponderazioni delle partecipazioni di un investitore e le ponderazioni teoriche del mercato derivate dalla capitalizzazione di mercato. In questo modo hanno distinto tra investitori attivi e passivi.
- Il turnover, che confronta i pesi delle partecipazioni di un investitore con quelli del trimestre precedente, ed è una misura l’entità della sua attività di trading sul mercato.
Gli autori hanno quindi classificato gli investitori istituzionali come “grandi, passivi e bassi” se presentavano valori di AUM azionari più elevati, una quota attiva minima e un turnover inferiore rispetto alla mediana di tutti gli investitori. Nello studio, l’affollamento è definito come la percentuale di titoli attribuiti a investitori che si concentrano su strategie più piccole, attive e con un turnover più elevato. Questo gruppo è composto da quattro categorie di investitori:
- Investitori istituzionali con asset azionari più bassi rispetto alla mediana e una quota attiva maggiore o un turnover superiore.
- Investitori istituzionali molto piccoli che non soddisfano la soglia di 100 milioni di dollari richiesta per la presentazione del Modulo 13F.
- Le famiglie, che non sono obbligate a dichiarare le loro partecipazioni.
- Gli investitori stranieri senza filiali negli Stati Uniti, che non sono vincolati da questa regolamentazione.
Gli autori hanno quindi valutato l’affollamento come fattore di rischio unico all’interno del modello Fundamental Risk Equity US di BlackRock, che comprende un fattore di mercato, 50 fattori di settore e 12 fattori di stile. Il campione di dati ha coperto il periodo dal 2014 al settembre 2023. Di seguito una sintesi dei risultati principali.
Risultati principali
1) L’affollamento come fattore di rischio sistematico
L’affollamento è un fattore unico che dimostra una correlazione minima con i fattori tradizionali. Inoltre, è un fattore di rischio sistematico statisticamente significativo che influisce sui rendimenti dei titoli in diversi periodi di tempo e condizioni di mercato: i titoli con misure di affollamento elevate hanno mostrato modelli di rendimento distinti rispetto ai titoli meno affollati.
2) L’effetto di squilibrio domanda-offerta
Quando molti investitori si accalcano su posizioni simili, si crea una domanda che può allontanare i prezzi dai valori fondamentali, creando vulnerabilità che possono portare a brusche inversioni di tendenza quando la folla inizia a uscire. Suddividendo 2.000 titoli statunitensi in quintili, i ricercatori hanno scoperto che i titoli con una marcata esposizione al crowding hanno mostrato rendimenti notevolmente negativi, volatilità elevata, drawdown massimi negativi e skewness positivo.
3) Prevedibilità trasversale
Le misure di affollamento hanno aiutato a prevedere quali titoli avrebbero potuto sottoperformare in futuro. Questo potere predittivo è risultato particolarmente forte durante i periodi di stress del mercato, quando le posizioni affollate sono diventate instabili.
4) Effetti di interazione tra fattori
L’affollamento non opera in modo isolato. Interagisce con altri noti fattori di rischio, a volte amplificandone gli effetti e altre volte attenuandoli, suggerendo che i modelli tradizionali di fattori potrebbero essere incompleti senza considerare l’affollamento.
I punti chiave per gli investitori
Per gli investitori istituzionali
Le grandi istituzioni devono essere particolarmente attente all’affollamento perché le loro dimensioni possono sia contribuire che essere influenzate dall’affollamento.
Per le strategie quantitative
Il documento suggerisce che:
- Le strategie basate sui fattori possono diventare meno efficaci con l’aumento dell’affollamento.
- L’integrazione di misure di affollamento nei modelli fattoriali potrebbe migliorare i rendimenti corretti per il rischio.
- La diversificazione tra fattori meno affollati potrebbe garantire una migliore performance a lungo termine.
Il contesto di mercato più ampio
I risultati del documento sono particolarmente rilevanti nell’attuale contesto di mercato, in cui:
- Gli ETF e i fondi indicizzati possono concentrare i flussi in titoli simili.
- I social media e il trading algoritmico possono amplificare gli effetti di affollamento.
- La concentrazione del mercato nei titoli a grande capitalizzazione è aumentata.
Attenzione al sovraffollamento
La ricerca di BlackRock rappresenta un importante passo avanti nella comprensione delle moderne dinamiche di mercato. Man mano che i mercati diventano sempre più interconnessi e algoritmici, il concetto di affollamento diventerà probabilmente più rilevante per gli investitori e i gestori del rischio.
In conclusione: nel settore degli investimenti, non si tratta solo di trovare la stanza giusta, ma di sapere quando questa stanza sta diventando troppo affollata per essere confortevole.
Larry Swedroe è autore o coautore di 18 libri sugli investimenti, tra cui l’ultimo, Enrich Your Future. È anche consulente come formatore sulle strategie di investimento.
