È stato dimostrato da tempo che l’investimento attivo, inteso come selezione di singoli titoli e market-timing, è un “gioco da perdenti”. Charles Ellis, nel suo classico libro Winning the Loser’s Game, ha provato che, sebbene sia possibile sovraperformare il mercato, le probabilità sono così scarse che non è prudente provarci. La domanda da porsi è quindi la seguente: Qual è il “gioco del vincitore” prudente per gli investitori?
Una solida strategia d’investimento dovrebbe basarsi su ricerche accademiche solide, non su opinioni o aneddoti. L’evidenza schiacciante è che i mercati sono altamente, anche se non perfettamente, efficienti. Ciò significa che la maggior parte delle informazioni si riflette già nei prezzi, rendendo estremamente difficile per i gestori attivi sovraperformare costantemente al netto dei costi. Di conseguenza, l’approccio più efficace consiste nell’evitare le strategie che si basano sulla selezione dei titoli o sul market-timing e nel concentrarsi invece su strategie sistematiche, trasparenti e replicabili, come i fondi indicizzati o gli approcci quantitativi basati sui fattori.
Principi fondamentali del gioco del vincitore
1) Ridurre al minimo errori e costi
L’intuizione centrale di Ellis è che, in un gioco a perdere, la chiave per vincere è fare meno errori: ridurre al minimo il trading, evitare il market-timing e mantenere bassi i costi. I fondi indicizzati e le strategie sistematiche aiutano gli investitori a evitare le insidie più comuni che erodono i rendimenti, come l’eccessivo trading e l’inseguimento delle tendenze più alla moda.
2) I rendimenti corretti per il rischio sono importanti
Se i mercati sono efficienti, tutte le uniche fonti di rischio dovrebbero offrire rendimenti corretti per il rischio simili. Gli investitori non dovrebbero concentrarsi solo sulla volatilità (deviazione standard), ma considerare anche altre caratteristiche di rischio come la skewness [asimmetria nella distribuzione dei rendimenti per la probabilità di eventi estremi, Ndr], la curtosi [misura di quanto spesso si verificano valori estremi verso il basso e verso l’alto] e il rischio di liquidità. Ad esempio, gli asset con skewness negativa o illiquidità possono offrire rendimenti più elevati come compensazione, ma questi rischi devono essere compresi e gestiti. Le misure tradizionali come lo Sharpe ratio sono utili, ma potrebbero non cogliere il quadro completo.
3) Diversificare le fonti di rischio indipendenti
Piuttosto che concentrarsi su un’unica fonte di rischio (come il beta di mercato), gli investitori dovrebbero diversificare tra il maggior numero possibile di fonti di rischio e di rendimento indipendenti e basate sui fatti. Queste fonti dovrebbero soddisfare tutti i seguenti criteri:
- Persistenza di un premio: si mantiene su lunghi periodi e su diversi regimi economici.
- Pervasività del premio: è presente in tutti i Paesi, le regioni, i settori e persino le classi di attività.
- Robustezza del premio: è valido per diverse definizioni (ad esempio, esiste un premio di valore sia che venga misurato in base al prezzo/libro, agli utili, al flusso di cassa o alle vendite).
- Investibilità: Non regge solo sulla carta, ma anche dopo aver preso in considerazione i problemi reali di implementazione, come i costi di negoziazione.
- Intuitività del premio: Esistono spiegazioni logiche basate sul rischio o sul comportamento per il premio e per il motivo per cui dovrebbe continuare a esistere. Mentre gli investitori dovrebbero preferire le spiegazioni basate sul rischio (poiché il rischio non può essere eliminato con l’arbitraggio), quelle comportamentali sono accettabili se esistono limiti identificabili all’arbitraggio (come i rischi e i costi dello shorting). Il fattore momentum è un esempio di anomalia comportamentale che persiste per ragioni comportamentali e limiti all’arbitraggio.
Oltre il portafoglio 60/40
I portafogli tradizionali 60/40 azioni/obbligazioni sono dominati dal rischio azionario, con l’85%-90% del rischio totale derivante dalle azioni. Inoltre, le obbligazioni e le azioni possono talvolta diminuire contemporaneamente, come nel 2022, compromettendo i vantaggi della diversificazione. Gli investitori dovrebbero guardare oltre il mix standard e prendere in considerazione altre classi di attività e fattori che soddisfano i criteri sopra descritti.
Passi pratici per la diversificazione dei portafogli tradizionali e per il gioco del vincitore
Gli investitori che giocano una partita vincente dovrebbero adottare le seguenti misure:
- Utilizzate fondi indicizzati a basso costo o Exchange-traded fund per ottenere un’ampia esposizione al mercato e ridurre al minimo i costi.
- Considerare l’aggiunta di strategie basate sui fattori. Nel nostro libro " Your Complete Guide to Factor-Based Investing“, Andrew Berkin e io abbiamo presentato le prove che dimostrano che i fattori size, value, momentum e profitability/quality soddisfano tutti i criteri di investimento.
- Diversificare ulteriormente con classi di attività alternative come il credito privato, il settore immobiliare, la riassicurazione, le infrastrutture e le strategie trend-following, purché siano accessibili e convenienti.
- Concentrarsi sulla definizione e sul rispetto di una politica d’investimento chiara e adeguata rispetto agli obiettivi personali, alla tolleranza al rischio e all’orizzonte temporale.
- Evitare la tentazione di rincorrere la performance, di cronometrare il mercato o di cambiare frequentemente il portafoglio.
Nel nostro libro " Reducing the Risk of Black Swans“, Kevin Grogan ed io abbiamo dimostrato che diversificando le strategie d’investimento sopra citate, ognuna con le proprie fonti di rischio e di rendimento, gli investitori possono ridurre notevolmente la potenziale dispersione dei risultati, riducendo il rischio di coda e il temuto "rischio di sequenza dei rendimenti" che riguarda soprattutto i pensionati, migliorando al contempo l’efficienza del portafoglio.
Evitare le trappole della gestione attiva
Il gioco del vincitore negli investimenti non consiste nel superare in astuzia il mercato, ma nel ridurre al minimo gli errori, nel mantenere bassi i costi e nel diversificare in modo intelligente utilizzando strategie basate sull’evidenza. Come ha sottolineato Ellis, il modo più sicuro per vincere è evitare le trappole della gestione attiva e concentrarsi su ciò che si può controllare: asset allocation, diversificazione ed esecuzione disciplinata.
“In un gioco a perdere, vince chi commette meno errori strategici... L’attenzione dovrebbe spostarsi sulla definizione di una politica d’investimento chiaramente scritta, con un’asset allocation che risponda veramente alle esigenze del cliente. Ciò che conta è il mix di asset, mentre il market-timing, la selezione dei titoli e i cambiamenti nella strategia di portafoglio dovrebbero essere minimizzati”.
