Uno studio innovativo, pubblicato nel numero dello scorso settembre dell’International Review of Economics & Finance, rivela che un indicatore sorprendentemente semplice, ovvero la differenza tra l’earnings yield attuale dell’indice S&P 500 e lo yield reale a lungo termine dei titoli Treasury Inflation-Protected (TIPS), ha un potere significativo nel prevedere i rendimenti del mercato azionario americano.
La ricerca dimostra che quando l’earning yield effettivo si discosta da questa previsione di base, tali scostamenti sono sistematicamente correlati all’inflazione, alla politica monetaria e ai fondamentali economici, offrendo agli investitori una nuova prospettiva per comprendere le dinamiche di mercato.
Come prevedere il rendimento del mercato USA
Gli autori, Austin Murphy, Zeina N. Alsalman e Ioannis Souropanis, hanno cercato di risolvere un enigma fondamentale della finanza: perché i rendimenti del mercato azionario talvolta divergono notevolmente da quanto previsto dalla teoria economica sulla base degli earning yield?
La loro indagine si è concentrata su una semplice relazione: la differenza tra l’earnings yield attuale dell’indice S&P 500 (l’inverso del rapporto Price/Earning) e il rendimento reale a lungo termine dei TIPS. Secondo la loro ipotesi, questo divario dovrebbe fornire indicazioni sui rendimenti attesi delle azioni. Tuttavia, quando i rendimenti effettivi del mercato azionario si discostano dalle previsioni basate sugli earning yield, quali sono i fattori che determinano tali deviazioni?
Il team di ricerca ha analizzato la correlazione tra vari fattori economici (tra cui tassi di inflazione, crescita dell’offerta di moneta, divari di produzione e cambiamenti nella politica monetaria) e i periodi in cui i rendimenti azionari hanno registrato performance significativamente superiori o inferiori rispetto alle aspettative sugli earning yield. Il campione di dati considerato va da gennaio 1997 (il primo mese in cui sono stati emessi i TIPS a 10 anni) a dicembre 2022.
Risultati principali: i modelli nascosti nelle deviazioni di mercato
I ricercatori hanno individuato cinque risultati chiave:
1. Il potere predittivo del divario tra l’earning yield e quello dei TIPS
I ricercatori hanno scoperto che la semplice differenza tra l’earning yield dell’indice S&P 500 e lo yield reale a lungo termine dei TIPS ha un significativo potere predittivo sul rendimento di tale indice azionario sia in un orizzonte temporale di breve che di lungo termine, spiegando ex-ante circa la metà della variazione di tali rendimenti nei successivi 10 anni.
2. La doppia natura dell’inflazione
Uno dei risultati più interessanti dello studio riguarda la complessa relazione tra inflazione e deviazioni dei rendimenti azionari: una dinamica caratterizzata da difficoltà a breve termine e benefici a lungo termine. Lo studio ha rilevato che:
- L’inflazione recente incide negativamente sulla performance azionaria: quando i tassi di inflazione attuali sono elevati, i rendimenti azionari tendono a essere inferiori alle previsioni degli earning yield su orizzonti di investimento di un anno. Ciò è coerente con la politica monetaria restrittiva attuata in tali periodi.
- L’inflazione passata favorisce i rendimenti futuri: al contrario, tassi di inflazione storici più elevati sono associati a rendimenti azionari che superano le previsioni degli earning yield su periodi più lunghi.
L’anomalia a breve termine si manifesta quando l’inflazione attuale è elevata: in questo caso, le azioni tendono a sottoperformare rispetto a quanto predetto dall’earning yield, poiché l’inflazione elevata induce la Federal Reserve ad adottare politiche restrittive, aumentando i tassi di sconto e esercitando pressione sulla crescita futura degli utili. Il risultato è che le azioni tendono a registrare un andamento negativo nonostante l’aumento degli utili nominali.
Tuttavia, vi è un vantaggio a lungo termine. L’inflazione storica racconta una storia diversa. I titoli azionari che hanno sofferto durante i periodi inflazionistici passati tendono a superare le previsioni basate sugli earning yield negli anni successivi. Perché? Perché gli adeguamenti economici e le risposte della Fed all’inflazione passata spesso creano condizioni favorevoli per la performance futura delle azioni.
Questa duplice natura dell’impatto dell’inflazione contribuisce a spiegare perché le azioni possono soffrire durante i periodi inflazionistici, ma possono essere ben posizionate per ottenere forti rendimenti futuri.
3. Rallentamento dell’economia: il motore nascosto del rendimento
Quando l’economia opera al di sotto della sua capacità – si pensi all’elevata disoccupazione o alla capacità industriale sottoutilizzata – i rendimenti azionari superano costantemente le previsioni. Al contrario, quando l’economia è in forte espansione con scarso rallentamento, le azioni spesso sottoperformano le previsioni.
4. L’impatto prevedibile della politica monetaria
La ricerca evidenzia chiari collegamenti tra la politica monetaria e le deviazioni del mercato.
Quando la Fed inasprisce la politica monetaria (aumentando i tassi e rallentando la crescita della massa monetaria), l’inflazione futura tende a diminuire. Tuttavia, ciò implica anche che nel breve termine le azioni potrebbero sottoperformare rispetto alle previsioni di rendimento degli utili, poiché tassi di sconto più elevati e condizioni finanziarie più restrittive incidono negativamente sugli utili e sulle valutazioni.
Tuttavia, una politica monetaria espansiva spesso porta a rendimenti azionari che superano le previsioni degli earning yield, in particolare su orizzonti temporali di un anno. La liquidità aggiuntiva gonfia il valore degli asset oltre quanto giustificato dai soli fondamentali.
5. Il collegamento con l’offerta di moneta
La crescita monetaria emerge come un fattore significativo nella spiegazione delle deviazioni dei rendimenti. Su periodi annuali, una maggiore crescita dell’offerta di moneta è associata a rendimenti azionari che superano le previsioni basate sugli earning yield, suggerendo che l’espansione monetaria può temporaneamente aumentare le valutazioni azionarie oltre i livelli fondamentali.
I risultati ottenuti hanno portato gli autori a concludere: “Quando le pressioni inflazionistiche sono più elevate, la banca centrale promuove degli interventi che aumentano i tassi di interesse e riducono la crescita reale della moneta in futuro. Tali condizioni monetarie più restrittive ostacolano la crescita futura degli utili, aumentando contemporaneamente i tassi di sconto sui flussi di cassa futuri per gli azionisti. Di conseguenza, si verifica una diminuzione dei rendimenti del mercato azionario nei periodi di forte aumento dei prezzi al consumo, nonostante gli utili e i rendimenti azionari siano altrimenti correlati positivamente all’inflazione”.
Limitazioni e considerazioni importanti
Sebbene questa ricerca offra spunti preziosi, gli investitori dovrebbero essere consapevoli di alcune importanti limitazioni che potrebbero influire sull’affidabilità dei risultati ottenuti:
- Dati storici limitati: l’analisi dello studio copre solo 25 anni (da gennaio 1997 a dicembre 2022), ma gli autori utilizzano periodi di regressione di cinque e dieci anni per valutare il potere predittivo. La ridotta dimensione del campione rende difficile stabilire una solida affidabilità statistica nelle relazioni predittive a lungo termine e i risultati potrebbero non essere validi in cicli di mercato o regimi economici diversi che non sono stati rilevati in questo periodo relativamente breve. Ad esempio, i rendimenti obbligazionari sono diminuiti per quasi tutto il periodo campione. Cosa accade quando i rendimenti aumentano?
- Domande sulla metodologia di calcolo degli utili: nei loro calcoli, i ricercatori hanno utilizzato gli “utili massimi annuali passati” anziché gli utili attuali o previsti. Questo approccio retrospettivo potrebbe non riflettere accuratamente le attuali condizioni di mercato o le aspettative degli investitori, potenzialmente distorcendo la capacità predittiva del gap tra l’earning yield dell’indice S&P 500 e lo yield reale a lungo termine dei TIPS. Gli utili attuali o gli utili attesi dal consensus potrebbero fornire una base di riferimento più pertinente per prevedere i rendimenti futuri, poiché riflettono meglio la valutazione attuale del mercato e le prospettive a breve termine.
Queste limitazioni non invalidano le conclusioni dello studio, ma suggeriscono che gli investitori dovrebbero considerare questo quadro come uno strumento tra tanti, piuttosto che come un meccanismo definitivo per determinare il momento opportuno per entrare o uscire dal mercato.
Punti chiave per gli investitori
1. Utilizzare il differenziale tra l’earning yield dell’indice S&P 500 e lo yield reale a lungo termine dei TIPS come indicatore della valutazione fondamentale del mercato e dei rendimenti attesi futuri.
Gli investitori possono monitorare la differenza tra l’earning yield dell’indice S&P 500 e lo yield reale a lungo termine dei TIPS come indicatore della valutazione di mercato. Quando questo divario è insolitamente ampio, può segnalare che le azioni sono significativamente sopravvalutate o sottovalutate rispetto alle obbligazioni.
2. Considerare gli effetti temporali dell’inflazione
Comprendere il duplice impatto dell’inflazione può aiutare gli investitori a orientarsi in modo più efficace in contesti inflazionistici:
- Si prega di non allarmarsi durante i periodi di elevata inflazione in cui le azioni registrano performance inferiori alla media, poiché ciò potrebbe preparare il terreno per performance superiori in futuro.
- È opportuno considerare che i contesti caratterizzati da bassa inflazione potrebbero non essere sempre favorevoli alle azioni, se preceduti da periodi prolungati di stabilità dei prezzi.
3. Osservare attentamente la politica della Federal Reserve
La ricerca conferma che i cambiamenti nella politica monetaria hanno effetti prevedibili sull’andamento dei mercati azionari rispetto alle valutazioni dei fondamentali. Gli investitori dovrebbero prestare particolare attenzione a:
- Andamento dei tassi di interesse e loro impatto sullo spread tra yield e TIPS
- I tassi di crescita dell’offerta di moneta come indicatori di una potenziale sopravvalutazione del mercato
- Le politiche di targeting dell’inflazione della Fed e le loro implicazioni a lungo termine per i rendimenti azionari
4. Adottare un orizzonte di investimento pluriennale
La capacità predittiva del gap tra l’earning yield dell’indice S&P 500 e lo yield reale a lungo termine dei TIPS funziona meglio su periodi pluriennali, non per il trading a breve termine. Gli investitori dovrebbero:
- Utilizzare questo quadro di riferimento per l’allocazione strategica degli asset piuttosto che per il timing tattico.
- Mantenere la pazienza quando le valutazioni indicano che le azioni sono più interessanti rispetto alle obbligazioni.
- Riconoscere che le deviazioni a breve termine possono persistere per periodi prolungati.
Capacità predittiva
Questa ricerca contribuisce ad arricchire il corpus di prove che dimostrano come i mercati, pur essendo generalmente efficienti nel lungo periodo, possano subire deviazioni sistematiche dal fair value che creano opportunità per gli investitori informati. Il divario tra l’earning yield dell’indice S&P 500 e lo yield reale a lungo termine dei TIPS fornisce un quadro semplice ma efficace per identificare tali opportunità.
Forse l’aspetto più significativo è che lo studio dimostra che queste deviazioni di mercato non sono casuali, ma seguono modelli prevedibili legati all’inflazione, alla politica monetaria e ai fondamentali economici. Questa intuizione può aiutare gli investitori a navigare i cicli di mercato con maggiore sicurezza e potenzialmente migliorare i rendimenti a lungo termine.
Per gli investitori individuali, la chiave non è cercare di prevedere con precisione queste deviazioni, ma piuttosto comprendere le forze economiche sottostanti all’opera e posizionare i portafogli di conseguenza. Monitorando il divario tra i rendimenti degli utili e rimanendo attenti all’inflazione e alle tendenze della politica monetaria, gli investitori possono prendere decisioni più informate su quando le azioni possono essere valutate in modo interessante rispetto alle obbligazioni e ad altre asset class.
Infine, alla fine del 3 gennaio 2026, la differenza tra l’earning yield dell’indice S&P 500 (circa il 3,2%) e lo yield reale dei TIPS a 10 anni (circa l’1,9%) era solo dell’1,3% circa. Aggiungendo il gap dell’1,3% all’attuale yield del 3,7% dei Treasury a un mese, si ottiene un rendimento nominale atteso dell’S&P 500 del 5,0%, ben al di sotto del rendimento medio storico di circa il 10,5%. È importante sottolineare che ciò non implica che un crollo sia imminente. Tuttavia, suggerisce che gli investitori dovrebbero moderare le loro aspettative di rendimento e forse prendere in considerazione strategie di diversificazione che non si basino esclusivamente sul continuo apprezzamento del mercato azionario.
