CXMT 688825, l’introduction en bourse phare de Chine, a fait son entrée sur un marché qui ne peut être qualifié que d’exceptionnel pour les valeurs du secteur des puces mémoire. Le prix d’offre a été fixé à 8,66 CNY par action, mais le titre a bondi de près de 470 % dès son premier jour de cotation, se situant ainsi bien au-dessus de notre estimation de juste valeur.
À l’occasion du lancement de la couverture analytique de Morningstar consacrée à ce PAPE, nous vous présentons notre analyse de l’activité de CXMT, de ses perspectives ainsi que du secteur dans son ensemble.
Aperçu de l’entreprise
CXMT est le quatrième fabricant mondial de mémoire vive dynamique (DRAM), avec une part de marché de 9 % en bits en 2025. Les puces DRAM constituent un type de semi-conducteur de mémoire qui stocke temporairement des données pendant leur traitement. La DRAM est considérée comme une mémoire volatile et ne peut fonctionner que lorsque les systèmes d’alimentation de l’appareil sont sous tension.
Fondée en 2016 à la suite de l’acquisition de la propriété intellectuelle de Qimonda, ancien fabricant de mémoires aujourd’hui disparu, l’entreprise propose principalement des puces de mémoire classiques. CXMT a son siège social dans la province d’Anhui, en Chine, et 97 % de son chiffre d’affaires en 2025 provient de la région de la Grande Chine.
Perspectives et prévisions économiques
La part de marché de CXMT en termes de volume de bits de mémoire vive dynamique à accès aléatoire (DRAM) livrés est passée de 1 % en 2021 à 9 % en 2025, grâce à l’expansion rapide et à l’amélioration de ses capacités de production, tout en bénéficiant d’un soutien gouvernemental constant en faveur de l’adoption des technologies nationales de semi-conducteurs. L’aggravation de la pénurie de puces mémoire, conséquence de l’explosion des investissements dans l’IA, a également conduit à une adoption croissante de ses produits par les chefs de file mondiaux de l’électronique grand public, les besoins d’approvisionnement étant de moins en moins satisfaits, les fabricants de mémoire donnant la priorité à l’approvisionnement en mémoire destinée à l’IA plutôt qu’aux produits grand public.
Nous prévoyons que ces facteurs continueront à jouer un rôle de catalyseurs pour la croissance de CXMT à l’avenir. L’intensité des investissements dans l’intelligence artificielle (IA) commence à s’accélérer, et nous anticipons de forts investissements des secteurs privé et public dans les infrastructures d’IA, les progrès en la matière devenant de plus en plus une question à la fois de compétitivité des entreprises et de sécurité nationale. L’adoption mondiale dans le secteur de l’électronique grand public devrait également se poursuivre, car les acteurs de ce secteur, qui sont actuellement confrontés à des difficultés en matière de marges en raison d’une grave pénurie de mémoire, chercheront probablement à diversifier leur chaîne d’approvisionnement en mémoire afin d’affaiblir le pouvoir de fixation des prix des chefs de file actuels du marché de la mémoire. Nous prévoyons que la part de marché de CXMT atteindra 10 % en 2026.
Cela dit, même si nous prévoyons que les investissements nationaux dans l’IA constitueront un moteur majeur de la demande pour les produits de mémoire vive dynamique (DRAM) de CXMT, nous ne pensons pas que la société parvienne à conquérir une part significative du marché mondial des mémoires destinées à l’IA, en raison des écarts technologiques par rapport aux chefs de file mondiaux, qui découlent d’un accès restreint aux équipements de fabrication de puces et des tensions géopolitiques qui limitent l’adoption de ces technologies à l’échelle internationale.
Progrès technologiques de CXMT
L’expertise de CXMT en matière de fabrication de mémoire vive dynamique (DRAM) s’est considérablement améliorée, grâce à des investissements massifs dans la recherche et développement (R&D) et les capacités de production. Au cours des deux dernières années, les dépenses de R&D et les dépenses d’investissement ont représenté en moyenne respectivement 17 % et 188 % du chiffre d’affaires, des chiffres bien supérieurs à la moyenne du secteur. Ces investissements exceptionnels semblent avoir porté leurs fruits, puisque la croissance rapide de l’offre de l’entreprise lui a permis de répondre à la demande croissante de puces DRAM tant en Chine qu’à l’international. L’intensité élevée des efforts de R&D de CXMT lui a également permis de réduire l’écart en matière de technologie avec ses concurrents, le faisant passer de 6 à 9 ans à seulement 3 à 4 ans, ce qui constitue, selon nous, un rythme de progression remarquable.
Les fonds levés lors du PAPE de CXMT seront également principalement consacrés à des investissements de croissance : environ 69 % seront affectés à la modernisation des équipements et le reste à la recherche et développement (R&D), ce que nous considérons comme indispensable pour que l’entreprise reste compétitive dans ses offres à l’avenir.
Cela dit, nous constatons que CXMT doit faire face à des défis de plus en plus importants pour continuer à réduire l’écart avec les chefs de file mondiaux du secteur de la mémoire. Nous estimons que CXMT se heurte à des limites physiques en matière d’évolution des nœuds technologiques. Les chefs de file du secteur de la mémoire devraient recourir à la lithographie EUV, voire à la lithographie EUV à haute ouverture numérique (NA), dès le dernier nœud DRAM 1c. La dernière technologie G5 de CXMT équivaut au nœud DRAM 1a des chefs de file du secteur, qui date de deux générations, et sans accès à la lithographie EUV, nous pensons que l’évolution des DRAM conventionnelles deviendra de plus en plus difficile pour CXMT au-delà de la prochaine génération. Nous prévoyons que CXMT contournera cette difficulté en repoussant les limites du multi-patternage extrême et en innovant dans le domaine de l’encapsulation en aval. Nous estimons que ces innovations pourraient éventuellement empêcher que l’écart en matière de savoir-faire de processus ne se creuse davantage, mais qu’elles sont insuffisantes pour réduire davantage le fossé technologique qui la sépare des acteurs mondiaux.
La mémoire à haute bande passante (HBM) ne représente encore qu’une part modeste des livraisons de CXMT. Nous estimons que cela s’explique par de faibles rendements économiques, liés à la complexité de production nettement supérieure de la HBM par rapport à la mémoire vive dynamique classique. Cela dit, nous prévoyons néanmoins que CXMT continuera d’investir massivement dans son expertise en matière de HBM, à mesure que l’intérêt des clients s’accélère parallèlement aux investissements chinois dans l’IA, et nous pensons que la HBM deviendra un volet de plus en plus important de l’activité de CXMT à l’avenir.
Nous estimons que CXMT est bien placée pour tirer parti de la demande croissante en intelligence artificielle (IA) sur le marché national. CXMT devrait commercialiser la technologie High Bandwidth Memory 3 (HBM3) d’ici 2026, et l’émergence rapide de puces d’IA nationales utilisant la technologie HBM offre à CXMT de solides perspectives de demande à satisfaire.
La dimension nationale, les tensions géopolitiques et leurs implications
L’intelligence artificielle devient de plus en plus un enjeu de sécurité nationale pour la Chine, et nous estimons que CXMT en est l’un des principaux bénéficiaires. Nous considérons que le soutien continu apporté par la Chine à la technologie et aux capacités nationales en matière de puces électroniques, depuis le silicium brut jusqu’aux puces finies et encapsulées, en passant par l’infrastructure plus large des centres de données, constitue un objectif à long terme visant à atteindre l’autosuffisance dans la fabrication de semi-conducteurs.
À cette fin, la Chine encourage l’adoption de puces développées localement par les géants nationaux de l’Internet, qui sont à la pointe du progrès en matière de modèles d’IA. Bien que les technologies de CXMT soient encore en retard par rapport aux chefs de file mondiaux du secteur des mémoires, nous prévoyons une adoption massive de ses puces, le gouvernement encourageant la conception d’architectures d’IA tenant compte des technologies nationales.
Cela dit, nous ne pensons pas que les acteurs mondiaux du secteur de la mémoire soient exclus du marché chinois. La capacité de production de plaquettes de ChangXin Memory Technologies (CXMT) reste faible par rapport à celle de ses concurrents ; nous l’estimons à 325 000 plaquettes par mois d’ici fin 2026, soit environ un sixième de la capacité prévue pour 2026 des trois chefs de file du secteur de la mémoire réunis.
Par ailleurs, si l’accès aux puces d’IA devient de plus en plus une question d’autosuffisance nationale, il en va de même pour le développement des modèles d’IA. Nous constatons qu’il convient de maintenir un équilibre délicat entre l’accès aux puces de pointe et la garantie que les fabricants nationaux de puces ne soient pas exclus des investissements dans l’IA. Nous envisageons un scénario dans lequel les entreprises Internet nationales seraient tenues d’acheter une certaine part des puces de mémoire vive dynamique de CXMT, sans pour autant se voir refuser l’accès aux puces mémoire mondiales de pointe disponibles dans le cadre des conditions commerciales existantes, ce qui permettrait de faire progresser à la fois les logiciels et le matériel d’IA nationaux.
Le secteur de la mémoire, et CXMT en particulier, dispose-t-il d’une bastille économique élevée ?
Nous estimons que le secteur de la mémoire ne dispose pas d’une bastille économique durable, et cela vaut d’autant plus pour CXMT, dont l’expertise en technologie reste nettement en deçà de celle de ses concurrents.
Les prix des mémoires vives dynamiques reflètent avant tout les conditions de l’offre et de la demande. Dans l’ensemble, les puces DRAM sont des produits relativement banalisés, présentant peu de différenciation et interchangeables d’une marque à l’autre, ce qui entraîne de faibles coûts de transfert. De plus, la dynamique concurrentielle évolue d’une génération technologique à l’autre ; par conséquent, aucun acteur en place ne bénéficie d’un avantage technologique susceptible d’être maintenu pendant une décennie. Nous estimons donc qu’aucun acteur n’est en mesure de préserver structurellement des rendements excédentaires.
Les progrès technologiques de CXMT ont été pour le moins impressionnants, mais son incapacité à accéder à la technologie de lithographie ultraviolette extrême (EUV) devient un obstacle technologique majeur au développement de technologies commercialement viables et économiquement rentables, car les limites matérielles rendront la progression continue des nœuds de plus en plus coûteuse et complexe. En conséquence, cela risque d’empêcher l’entreprise de combler de manière significative son retard technologique par rapport aux chefs de file mondiaux du secteur de la mémoire.
Nous ne pensons pas que l’innovation globale en matière de produits stagne chez CXMT et estimons que l’entreprise trouvera différents moyens d’empêcher le fossé technologique de se creuser à nouveau, par exemple en introduisant des innovations au niveau du conditionnement en arrière-plan afin de prendre en charge des débits de transfert de données et une bande passante plus élevés, même avec une densité binaire plus faible. Cela dit, nous prévoyons que ces solutions de contournement pèseront davantage sur les rendements finaux et maintiendront la rentabilité bien en deçà de celle de ses concurrents, ce qui renforce encore notre opinion selon laquelle l’entreprise n’a pas d’avantage concurrentiel durable.
Conclusion : notre estimation de juste valeur et ce qui compte vraiment pour les investisseurs
Nous effectuons une estimation de juste valeur pour CXMT à 14,90 CNY et considérons que l’action est sous-évaluée par rapport à son prix de PAPE de 8,66 CNY.
Notre estimation de juste valeur de CXMT est de 14,90 CNY par action. Bien que la fixation des prix pour le PAPE, à 8,66 CNY, fût attractive, la hausse de près de 470 % enregistrée dès le premier jour de cotation signifie que les actions sont désormais nettement surévaluées.
Prix des mémoires vives dynamiques conventionnelles (USD/GB)
Les multiples de CXMT restent nettement inférieurs à ceux des chefs de file spécialisés dans la mémoire que nous suivons, en raison des capacités technologiques insuffisantes de cette société, ce qui se traduit par des prix de la mémoire dynamique à accès aléatoire (DRAM) inférieurs à ceux de ses concurrents. Nous ne prévoyons pas que cet écart de prix — et le rabais de valorisation qui en découle — se réduise, à moins que CXMT ne parvienne à surmonter les contraintes liées à la lithographie ultraviolette extrême (EUV) tout en maintenant sa rentabilité économique.
Nous prévoyons que le chiffre d’affaires de CXMT progressera de 405 % en 2026 et de 64 % en 2027, avec des marges d’exploitation de 75 % et 78 % sur cette période, soit des niveaux nettement supérieurs aux 14 % enregistrés en 2025. La forte demande en matière d’intelligence artificielle (IA) a entraîné une grave pénurie de Dynamic Random Access Memory (DRAM), et la croissance limitée des capacités jusqu’en 2027 laisse présager une dynamique de prix soutenue à court terme.
Cela dit, nous considérons que les prix actuellement élevés de la mémoire dynamique à accès aléatoire (DRAM) sont temporaires. Au-delà de l’expansion de CXMT, nous prévoyons une forte croissance des capacités de production chez les chefs de file du secteur de la mémoire au cours du second semestre 2027 et jusqu’en 2028, ce qui devrait apaiser les tensions entre l’offre et la demande et entraîner une baisse des prix à partir de 2029.
