Valerio Baselli: Buongiorno e benvenuti. Per gli investitori in bond, dopo anni difficili, lo scenario è cambiato: i rendimenti sono tornati interessanti, ma anche i rischi sono aumentati. Allora, quali opportunità offre oggi il mercato obbligazionario? E come dovrebbe muoversi un investitore italiano?
Ne parliamo con Flavio Carpenzano, responsabile investimenti obbligazionari di Capital Group.
Partirei dal quadro globale: due Paesi importanti come Stati Uniti e Giappone stanno mostrando quanto la fragilità del debito pubblico possa diventare un problema anche per il mercato dei bond governativi, con rendimenti a 10 anni vicini ai massimi storici. In quanto investitori professionali, qual è la vostra posizione davanti a queste due situazioni? Quanto vi preoccupano?
Debito pubblico e nuovi equilibri dell’economia globale
Flavio Carpenzano: Sì, grazie Valerio. È molto importante quello che dici. In realtà, questi tassi elevati secondo noi non sono solo una funzione di un problema di sostenibilità del debito e non sono solo un problema di America e Giappone. Chiaramente è un fenomeno globale.
I tassi elevati sono forse funzione di due fattori principali. Il primo è che, a livello economico, c’è una transizione da un passato in cui l’economia era supportata da politiche monetarie accomodanti a una situazione in cui oggi l’economia è supportata da politiche fiscali espansive.
Il secondo punto, che è collegato, riguarda il passaggio da un mondo in cui, dopo la crisi finanziaria, c’era un eccesso di risparmio – quello che Ben Bernanke chiamava “global saving glut” – a un mondo in cui c’è una forte domanda di investimenti e di capitale per finanziare data center, intelligenza artificiale, difesa e infrastrutture. Questo richiede spesa.
Quindi, in realtà, i tassi elevati e i tassi reali elevati non sono necessariamente un segnale di crisi e di insostenibilità del debito. Secondo noi sono più un fattore di un mondo verso cui ci stiamo muovendo, dove ci sarà più spesa fiscale, ma in realtà questo significa tassi reali elevati dovuti a una crescita più alta e a una produttività più elevata.
Fed e BCE: più volatilità sui tassi
Baselli: Passando alle banche centrali, Fed e BCE hanno entrambe aumentato i tassi a settembre, si trovano entrambe davanti a un quadro complesso tra inflazione, crescita e pressioni sui prezzi energetici. Cosa vi aspettate da Fed e BCE nei prossimi mesi? E quanto possono ancora incidere le loro decisioni sui rendimenti obbligazionari?
Carpenzano: Assolutamente. Le banche centrali continuano ad avere una funzione importantissima. Secondo me ci sono due aspetti fondamentali.
Il primo è che il rialzo dei tassi che abbiamo visto recentemente non è necessariamente un segnale dell’inizio di un ciclo di continui rialzi. Questo è funzione del fatto che, nel medio termine, ci aspettiamo un rallentamento dell’inflazione.
Il secondo è che la Fed, in particolare, ha riaffermato la propria credibilità di politica monetaria e la propria indipendenza da un punto di vista politico. Questo è il motivo per cui anche i tassi a lunga, dopo la decisione di rialzo, hanno performato relativamente bene.
Quello che è comunque importante è che in futuro, soprattutto per la Fed, ci sarà un cambio di regime, dove le banche centrali saranno molto più dipendenti dai dati e ci sarà meno forward guidance e quindi più volatilità sui tassi.
Questo vuol dire che anche la parte a lunga della curva resterà altamente volatile e sarà comunque influenzata dalla credibilità delle aspettative di inflazione e dall’aumentare del debito.
Dove trovare valore nel reddito fisso
Baselli: Guardando al mercato del reddito fisso nel suo complesso, dove vedete le opportunità più interessanti in questo momento, tra BTP e altri governativi, high yield, mercati emergenti, credito investment grade? Si è parlato molto anche delle emissioni obbligazionarie dei grandi nomi dell’IA, i cosiddetti hyperscaler. Come costruireste oggi un’allocazione obbligazionaria con un orizzonte temporale di 3-5 anni?
Carpenzano: Sì, grazie. Questo è importante perché la volatilità degli ultimi mesi ha portato oggi a tassi assolutamente attraenti, tassi che non vedevamo negli ultimi 15 anni. Quindi il reddito fisso è tornato a offrire valore, già negli ultimi anni e continua a offrirlo.
L’aspetto importante è che, visto il riprezzamento su tutte le asset class, oggi un investitore europeo ha la possibilità di costruire un portafoglio altamente diversificato lungo tutto lo spettro creditizio, fra la parte investment grade e la parte high yield, con tassi di rendimento fra il 5 e il 5,5% in euro, senza necessità di aumentare le scadenze a lunga, quindi anche con duration fra i tre e i cinque anni. Questa, secondo me, è un’opportunità importante.
E, come dicevi tu, anche le emissioni degli hyperscaler hanno creato e continueranno a creare volatilità nel breve termine, perché le emissioni saranno molto elevate. Ma credo che ci sia un’opportunità di investimento, dove i tassi di rendimento sono elevati, gli spread sono attraenti e la qualità di queste società è molto forte.
Quindi, in realtà, le emissioni di queste società creeranno un mercato investment grade che continua ad aumentare a livello di qualità. Sicuramente ci sono importanti opportunità di investimento.
I rischi: geopolitica e dipendenza dall’IA
Baselli: Passando invece ai rischi, c’è secondo voi un rischio che oggi viene sottostimato dal mercato?
Carpenzano: Direi che ci sono due rischi principali. Uno è quello ovvio e sotto gli occhi di tutti: il rischio geopolitico. Resta altamente elevato e spesso il mercato sembra non guardarlo, viste le valutazioni che vediamo soprattutto sul lato azionario, ma anche su qualche parte del mercato del credito.
Il secondo è forse anche speculare a quello che dicevo prima. Sicuramente ci aspettiamo una crescita forte, resiliente e stabile, ma dobbiamo riconoscere che una crescita soprattutto negli Stati Uniti è stata guidata e spinta dagli investimenti nell’intelligenza artificiale.
Se quella leva viene a mancare, in realtà il sottostante dell’economia resta relativamente debole. Quindi una mancanza di investimenti nell’intelligenza artificiale potrebbe mascherare un’economia che è più fragile e quindi avere ripercussioni sul mercato, soprattutto azionario e soprattutto creditizio. In quel caso, avere bond governativi sarebbe invece molto positivo.
Il ruolo dei bond in un portafoglio diversificato
Baselli: Per chiudere, sembra che in questo momento i bond stiano perdendendo il proprio tradizionale ruolo difensivo. Alla luce di tutto ciò che ci siamo detti finora, quale ruolo vedete oggi per il reddito fisso in un portafoglio diversificato?
Carpenzano: Assolutamente. Secondo me il punto che facevi sulla diversificazione è importante. Sembra otticamente che venga a mancare quella diversificazione, ma in realtà è un po’ la natura della crisi.
Nel momento in cui la natura della crisi è inflazionistica, quindi con aspettative di inflazione più elevate, hai il classico selloff della parte dei bond. Ma un punto importante, secondo me, è che c’è una chiara differenza rispetto al 2022, quando i bond hanno perso molto.
Hai avuto un movimento simile, oggi, dei tassi di 50-100 punti base, ma in realtà i bond fondamentalmente hanno avuto rendimenti fra flat o leggermente negativi. E questo è funzione del fatto che i tassi di rendimento iniziali sono molto elevati e quindi offrono un cuscinetto di protezione per la volatilità.
Questo secondo me è importante e mi porta al secondo aspetto: oggi i rendimenti sono assolutamente elevati. Gli investitori possono avere rendimenti attesi, se guardiamo il mercato del credito, quasi simili al mercato azionario, con una volatilità molto più bassa.
Quindi direi che sì, in passato si compravano obbligazioni per avere un rendimento elevato e una diversificazione. Questi due aspetti restano, soprattutto la parte di rendimento, dove in passato i bond rendevano zero con una volatilità bassa.
Oggi è vero che la volatilità è più elevata, ma i rendimenti sono assolutamente più attraenti, fra il 5% e il 6% per gli investitori europei. Quindi sicuramente un’opportunità.
Baselli: Grazie ancora a Flavio Carpenzano. Per Morningstar, sono Valerio Baselli, alla prossima.
