Punti chiave
- I mercati obbligazionari globali hanno subito un forte crollo, portando i rendimenti ai massimi degli ultimi decenni.
- Gli investitori sostengono che i mercati obbligazionari negli Stati Uniti, in Giappone e in Europa stiano reagendo a una serie di fattori, tra cui i crescenti disavanzi pubblici e i timori di inflazione.
- L’ultima flessione fa seguito a un costante aumento dei rendimenti obbligazionari e gli analisti ritengono che tale tendenza possa proseguire.
I principali mercati dei titoli di stato, dagli Stati Uniti al Giappone, hanno registrato un’ondata di vendite, spingendo i rendimenti ai livelli più alti degli ultimi anni.
Dietro al calo dei prezzi delle obbligazioni e all’aumento dei costi di finanziamento per governi, aziende e privati, gli analisti individuano un insieme eterogeneo di forze determinanti. Tra queste figurano l’aumento dei disavanzi pubblici, un massiccio incremento dei prestiti contratti dalle imprese per finanziare lo sviluppo dell’intelligenza artificiale e i timori di inflazione scatenati dal balzo dei prezzi dell’energia nel contesto della guerra in Iran. “Si tratta di un fenomeno dalle molteplici sfaccettature”, afferma Brad Collins, senior fixed-income client portfolio manager di Vanguard. “Sono molti i fattori in gioco”.
Nel mercato obbligazionario statunitense, il rendimento dei titoli del Tesoro a 30 anni è salito oltre il 5,31%, partendo da un livello inferiore al 5,00% registrato a fine giugno, raggiungendo il livello più alto in quasi due decenni. In Europa, alcuni rendimenti dei titoli di Stato hanno raggiunto o superato i livelli registrati durante la crisi dell’euro del 2011. Il rendimento del Bund tedesco a 30 anni ha toccato il 3,75% per la prima volta dal 2011, quello dei titoli francesi ha raggiunto un picco che non si registrava dal 2008 e il rendimento del Gilt britannico a 30 anni si è avvicinato al picco di maggio pari al 5,85%, il livello più alto dal 1998. In Giappone, i rendimenti a parità di scadenza hanno sfiorato il massimo storico.
Per quanto riguarda il debito a lungo termine, “si tratta di una ri-prezzamento a livello globale”, afferma Steve Boothe, gestore e responsabile del settore delle obbligazioni investment grade globali di T. Rowe Price.
Il rialzo dei rendimenti obbligazionari è stato talmente forte che mercoledì mattina il Tesoro statunitense ha colto di sorpresa il mercato obbligazionario annunciando che avrebbe “almeno raddoppiato” l’ammontare del debito a lungo termine di vecchia emissione acquistato tramite un programma di riacquisto già esistente. Secondo gli analisti, si tratta di un tentativo di riportare al ribasso i rendimenti a lungo termine.
Sebbene i rendimenti abbiano registrato un leggero calo alla notizia, John Briggs, responsabile della strategia sui tassi statunitensi presso Natixis, sottolinea che l’entità degli acquisti previsti rappresenta meno del 3% del debito del Tesoro a lungo termine in circolazione e meno del 30% del debito che si prevede di emettere quest’anno. “L’aspetto più importante è il segnale che ne deriva. Se i rendimenti dovessero salire eccessivamente, il Tesoro cercherà di contrastarli e ora sappiamo dove si trovano alcuni punti critici”, afferma. “Detto questo, i venti contrari strutturali a lungo termine rimangono invariati e continueranno a pesare sui rendimenti”.
Nonostante la mossa inaspettata del governo statunitense, i gestori patrimoniali e gli analisti non sembrano preoccupati dall’aumento dei rendimenti. “L’aumento dei rendimenti dei titoli di Stato a lungo termine è reale, ma riteniamo che si tratti di una normalizzazione necessaria, non di una crisi”, ha scritto mercoledì pomeriggio in una nota Lawrence Gillum, chief strategist del reddito fisso presso LPL Financial.
Inflazione e pressioni crescenti sui rendimenti
Il recente aumento dei rendimenti a lungo termine si inserisce in un contesto caratterizzato da pressioni al rialzo sull’inflazione, alimentate dall’aumento dei prezzi dell’energia causato dalla guerra in Iran. Questa settimana gli investitori nel reddito fisso hanno dovuto fare i conti con prospettive inflazionistiche più cupe, dopo che il presidente Donald Trump ha dichiarato chiusi i negoziati con l’Iran e i prezzi del greggio Brent sono nuovamente saliti oltre i 90 dollari al barile.
Sebbene l’economia statunitense sia stata in qualche modo protetta dall’impatto degli shock energetici causati dalla guerra, grazie alla posizione del Paese come esportatore di petrolio e gas naturale, si tratta di una questione rilevante nel Regno Unito, in Europa e in Giappone. I rischi di inflazione rappresentano una “considerazione fondamentale” per gli investitori, afferma Fraser Lundie, responsabile globale del reddito fisso di Aviva Investors.
Nel Regno Unito, ad esempio, l’aumento dei prezzi dell’energia ha spinto l’inflazione al 2,9% a luglio, il livello più alto degli ultimi quattro mesi, secondo quanto emerge dai dati diffusi mercoledì. Nel frattempo, anche l’inflazione nell’eurozona è salita al 2,9% a luglio, con un aumento di 0,1 punti percentuali rispetto al mese precedente, trainata dai prezzi dell’energia. In questo contesto, i mercati continuano ad attribuire un’elevata probabilità a un aumento dei tassi di interesse di 25 punti base a settembre, con ECB Watch che stima tale probabilità al 96%.
Il quadro risulta in qualche modo diverso nel mercato obbligazionario statunitense. Il recente aumento dei rendimenti dei Treasury a lungo termine si registra nonostante i dati soddisfacenti sull’inflazione e una revisione al ribasso delle aspettative relative agli aumenti dei tassi di interesse da parte della Federal Reserve nel corso di quest’anno. Sebbene l’inflazione complessiva rimanga al di sopra dell’obiettivo del 2% fissato dalla Fed, gli economisti sostengono che vi siano poche prove del fatto che l’aumento dei prezzi della benzina abbia avuto ripercussioni sul resto dell’economia. Al contrario, le pressioni sui prezzi sembrano seguire un andamento di graduale attenuazione. Secondo il CME FedWatch Tool, la probabilità che la Fed aumenti i tassi a settembre è scesa al 35% da oltre il 50% di un mese fa.
I dati più recenti sull’inflazione “sono stati relativamente contenuti”, afferma Boothe di T. Rowe Price. Egli aggiunge che, per quanto riguarda i titoli del Tesoro USA indicizzati all’inflazione, le aspettative di inflazione “si sono mantenute ragionevolmente stabili”.
Collins di Vanguard afferma che la prospettiva di un aumento dei rendimenti è in gran parte legata alla solidità dell’economia statunitense. Egli sostiene che, all’inizio del 2026, si prevedeva un rallentamento della crescita e che la Fed avrebbe tagliato i tassi quest’anno. Invece, “l’economia continua a procedere a ritmo sostenuto” e il segmento a lungo termine sta “rispondendo alla buona salute dell’economia; il motore di questa dinamica è la spesa per investimenti nell’intelligenza artificiale, che mantiene elevate le aspettative [di crescita]”.
I timori per le finanze pubbliche
Un altro fattore di pressione è rappresentato dai crescenti disavanzi pubblici. Negli Stati Uniti, la necessità di emettere più titoli di debito per finanziare il disavanzo è in aumento da anni. Mercoledì scorso, il Tesoro ha annunciato che il debito totale degli Stati Uniti ha raggiunto i 40.000 miliardi di dollari, dopo aver superato i 39.000 miliardi di dollari a marzo. In Europa, la guerra in Ucraina sta spingendo alcuni governi ad aumentare la spesa militare, il che rischia di far crescere i disavanzi.
“A fronte di deficit fiscali crescenti, gli investitori chiedono un premio fiscale più elevato”, dice Massimo Spagnol, fixed income portfolio manager di Generali Asset Management. “La spirale negativa comporta inevitabilmente un incremento del costo di rifinanziamento del debito pubblico con conseguente impatto sui bilanci, incremento del deficit e aumento del debito”.
Il gestore ritiene che il mercato, “o comunque buona parte degli investitori” cominci a considerare uno scenario strutturale in cui i tassi reali e nominali si posizioneranno a un nuovo livello di equilibrio più elevato.
Nel Regno Unito, i titoli di stato, noti come Gilts, riflettono da tempo il malcontento riguardo alla precaria situazione fiscale del governo. Il governo deve attenersi a due regole di bilancio: il debito pubblico deve diminuire in percentuale del prodotto interno lordo entro il 2029/30 e la spesa pubblica corrente deve essere “in pareggio”, in modo da evitare che il governo debba ricorrere continuamente a prestiti per finanziare le operazioni correnti.
Finora i segnali non sono stati incoraggianti. Sebbene l’Office for Budget Responsibility abbia affermato nel proprio bollettino di giugno che l’indebitamento nei primi tre mesi dell’anno fiscale 2026/27 è risultato inferiore di 3,7 miliardi di sterline rispetto allo stesso periodo dell’anno precedente, la spesa del governo centrale rimane superiore di 3,6 miliardi rispetto alle previsioni a causa dei “maggiori oneri per interessi sul debito e dei benefit sociali netti”.
Anche in Giappone i rendimenti sono in aumento, in un contesto caratterizzato da inflazione e preoccupazioni di natura fiscale. Il debito pubblico supera già il 200% del prodotto interno lordo. Ciò potrebbe avere ripercussioni anche sui Treasury USA. Il rendimento del 4% sui titoli di Stato giapponesi ha iniziato ad attrarre gli investitori giapponesi, che storicamente sono stati tra i principali acquirenti del debito statunitense. Il Giappone è il maggiore detentore estero di titoli del Tesoro, con un valore che supera i 1,2 trilioni di dollari. Secondo Fabrizio Quirighetti, responsabile investimenti e capo del multi-asset di Decalia, “un rimpatrio, qualora dovesse verificarsi in modo concreto, avverrebbe a scapito dei titoli del Tesoro USA, esercitando ulteriori pressioni al rialzo sui costi di finanziamento degli Stati Uniti”.
La massa di debito delle società IA accresce le preoccupazioni
Ancora più preoccupante della crescita dei disavanzi pubblici è l’esplosione del debito legato all’intelligenza artificiale. Boothe di T. Rowe Price afferma che la correzione al ribasso e l’aumento dei rendimenti obbligazionari riflettono gli squilibri tra domanda e offerta sia nei mercati dei titoli di Stato globali sia nel mercato delle obbligazioni societarie investment-grade.
Per quanto riguarda i Treasury statunitensi e altri titoli governativi, “molte persone tendono a concentrarsi sui dati relativi all’inflazione o alla sua assenza, sui deficit, ecc. Ma in realtà si è verificato un cambiamento nella composizione della domanda”, afferma Boothe. Nel contempo, egli sottolinea che l’equazione dell’offerta è cambiata radicalmente nel mercato delle obbligazioni societarie investment-grade, grazie alla massiccia ondata di emissioni da parte degli hyperscaler per finanziare lo sviluppo delle infrastrutture di intelligenza artificiale. Tale emissione sta portando “semplicemente a uno squilibrio tra domanda e offerta, che viene corretto attraverso i prezzi”.
Sebbene gli analisti del mercato obbligazionario avessero previsto un aumento delle emissioni nel 2026 da parte di società quali Amazon AMZN, Alphabet GOOGL, Microsoft MSFT, Meta Platforms META e Oracle ORCL, i livelli hanno già superato di gran lunga le aspettative. Gli analisti di Goldman Sachs, ad esempio, prevedevano per il 2026 un volume di debito legato all’intelligenza artificiale pari a 322 miliardi di dollari nei mercati dei titoli investment-grade, high yeld e dei prestiti leveraged. A fine luglio, il totale si avvicinava già ai 500 miliardi di dollari. Gli analisti di JP Morgan prevedono per il 2026 circa 400 miliardi di dollari di finanziamenti destinati agli hyperscaler e ai centri dati, in aumento rispetto ai 320 miliardi di dollari previsti alla fine dello scorso anno.
Nell’ambito di questa tendenza, gli hyperscaler sono diventati importanti emittenti in mercati che in generale non utilizzano, come quello delle obbligazioni investment-grade denominate in euro. In alcuni mercati più piccoli, queste società rappresentano ormai una percentuale sproporzionata delle emissioni, come ha osservato Goldman in un rapporto pubblicato alla fine di luglio. Secondo i dati, gli hyperscaler hanno rappresentato il 21% delle emissioni lorde totali nel mercato canadese e il 19% del debito societario investment grade denominato in franchi svizzeri, con tali totali destinati a crescere ulteriormente nei prossimi anni. “Se questa tendenza dovesse ripetersi l’anno prossimo, assisteremo a una maggiore volatilità nella seconda metà dell’anno nel [mercato obbligazionario] e i rendimenti continueranno a salire”, afferma Boothe.
Ollie Smith ha contribuito alla stesura di questo articolo.
