Points à retenir
- La courbe des taux s’est accentuée au cours de l’année écoulée, élargissant l’écart entre les obligations à court et à long terme.
- La pression persistante sur les taux à long terme a limité la capacité des stratégies basées sur la duration à protéger les portefeuilles en cas de crise.
- Le Japon a connu une forte hausse des rendements à long terme malgré une augmentation modérée de l’inflation et des taux d’intérêt.
Les rendements des obligations d’État à long terme dans les pays avancés ont augmenté au cours de l’année écoulée, les investisseurs exigeant une prime plus importante pour acheter des titres de créance à échéance de 10 et 30 ans.
Cette « accentuation » de la pente de la courbe des taux indique un élargissement de l’écart entre les taux d’intérêt des obligations d’État à court et à long terme.
Ceci est illustré dans le graphique ci-dessous, qui montre comment la pente de la courbe des taux des bons du Trésor américain s’est accentuée pour différentes échéances depuis 2025.
Pourquoi les rendements obligataires à long terme ont-ils augmenté ?
Bien que les banques centrales, notamment la Banque centrale européenne et la Réserve fédérale américaine, aient réduit les taux d’intérêt à court terme en 2025, les rendements obligataires à long terme n’ont pas suivi la baisse des rendements à court terme. Dans certains cas, ils ont évolué dans la direction opposée, créant une courbe de rendement plus prononcée. En conséquence, les obligations à long terme offrent des rendements nettement supérieurs à ceux des obligations à court terme. Les rendements évoluant à l’inverse des prix, cela montre l’effet de la vente par les investisseurs de titres de créance publics à long terme.
« La raison en est que les investisseurs ont commencé à exiger une prime de risque pour investir dans des obligations à long terme afin de se prémunir contre les risques d’inflation et contre la trajectoire de la politique budgétaire, jugée trop expansionniste », explique Nicolò Bragazza, gestionnaire de portefeuille associé chez Morningstar Wealth.
Les investisseurs ont également commencé à se demander si les obligations d’État à long terme, telles que les obligations à 30 ans, sont appropriées pour protéger les portefeuilles contre les risques du marché et s’il ne serait pas préférable de privilégier les obligations à court terme, celles dont l’échéance est comprise entre un et trois ans, ou les obligations à moyen terme, celles dont l’échéance est comprise entre cinq et dix ans.
Le débat sur la crise des obligations d’État à long terme s’est récemment intensifié face à l’incertitude politique croissante au Royaume-Uni, au résultat des élections au Japon, avec la victoire écrasante de la coalition gouvernementale du Premier ministre Sanae Takaichi, et au processus de diversification des investissements hors des actifs américains.
Pourquoi la durée est-elle importante pour les obligations d’État à long terme ?
La durée est une mesure de la sensibilité d’une obligation aux variations des taux d’intérêt, qui augmente en fonction de l’échéance de l’obligation. Elle reflète le temps nécessaire pour que le capital initial investi soit remboursé par le biais des coupons.
Pour les gestionnaires de fonds obligataires, détenir des titres à long terme sur la courbe des taux peut servir de « couverture » lorsque des obligations à long terme sont émises par des pays ayant des politiques budgétaires prudentes.
Les pays développés ont désormais revu à la hausse leurs plans de dépenses, ce qui inquiète les investisseurs quant à l’impact à long terme sur la dette publique. L’augmentation des dépenses militaires et l’indépendance stratégique aux États-Unis et en Europe, les politiques budgétaires visant à soutenir la croissance au Japon et des facteurs structurels tels que le vieillissement de la population vont encore accroître le ratio dette/PIB des pays développés, qui était déjà passé de 76 % au début du siècle à 127 % en 2024.
Laura Cooper, stratège en investissement mondial et responsable du crédit macroéconomique chez Nuveen, affirme que « l’avantage de maintenir des taux à long terme dans l’ensemble des pays du G10 est remis en question » en raison des politiques budgétaires expansionnistes et de l’offre abondante d’obligations d’État.
« La durée n’a pas disparu, mais les conditions dans lesquelles elle fonctionne pleinement sont devenues plus limitées, car les taux à long terme restent soumis à une pression persistante », explique-t-elle.
La crise des obligations d’État à long terme est-elle irréversible ?
Selon les experts, la crise des obligations à long terme n’est pas irréversible. Stefano Fiorini, gestionnaire de fonds obligataires mondiaux chez Generali Asset Management, ne considère pas cette crise comme « structurelle », mais parle plutôt d’« un ajustement des rendements à une réalité post-Covid caractérisée par une inflation plus élevée et des déficits publics structurellement plus importants ».
La reprise de la demande de dette à long terme nécessite « une plus grande clarté sur les mesures de relance et la durabilité budgétaire, une moindre volatilité des politiques exceptionnelles de l’administration américaine, une réduction coordonnée des émissions à long terme et un retour des investisseurs institutionnels vers cette classe d’actifs, ce qui n’est possible qu’avec une moindre volatilité et une meilleure visibilité sur la croissance économique et l’inflation », explique Andrea Campisi, gérant d’investissement senior chez Pictet Asset Management.
Le Japon a été au centre du débat sur les obligations à long terme, car les rendements à long terme du pays ont augmenté de manière significative malgré une hausse modérée de l’inflation et une augmentation des taux d’intérêt à 0,75 %. Au cours des cinq dernières années, le rendement des obligations d’État japonaises à 30 ans est passé de 0,6 % à 3,5 % actuellement.
« Il existe des niveaux de rendement auxquels les obligations d’État à 30 ans attireront à nouveau les investisseurs. Je ne pense pas que ce moment soit encore arrivé, mais je ne pense pas qu’il soit loin, car la plupart des réévaluations semblent désormais derrière nous », déclare M. Fiorini.
Les investisseurs devraient faire preuve de prudence face à la liquidation de la dette à long terme.
Les obligations d’État à long terme n’étant plus en mesure de remplir pleinement leur fonction « d’assurance », les échéances moyennes et courtes sont de nouveau en vogue. Cependant, M. Bragazza, de Morningstar, met en garde contre le fait que les obligations à court terme n’offriraient pas « un équilibre suffisant par rapport au risque lié aux actions dans les portefeuilles diversifiés en cas de récession ». Il ajoute que la pente de la courbe suggère qu’investir dans des obligations à court terme revient à renoncer à un rendement supplémentaire. Les investisseurs se trouvent donc dans une situation où le milieu et l’extrémité longue de la courbe des taux sont plus attractifs, mais où les risques les plus importants sont également concentrés.
M. Bragazza recommande aux investisseurs de « ne pas exclure les obligations à moyen et long terme des portefeuilles diversifiés », mais leur rappelle de mettre en balance la performance supplémentaire que peuvent offrir ces titres avec les objectifs du portefeuille et le risque d’une baisse significative du marché boursier.
Dans la zone euro, les stratégies de duration peuvent encore être efficaces
La crise des obligations d’État à long terme n’affecte pas tous les pays de la même manière. La courbe des taux reste soumise à la volatilité et à des risques de nouvelle accentuation aux États-Unis, où les mesures de relance budgétaire restent importantes et où les craintes d’inflation et les pressions sur la Réserve fédérale persistent. Au Royaume-Uni, les principales variables sont l’instabilité politique et les craintes concernant la durabilité des finances publiques.
La situation est différente dans la zone euro, où les taux d’intérêt ont été réduits de 4 % à 2 % et où l’inflation est inférieure à l’objectif fixé.
M. Cooper, de Nuveen, affirme que les stratégies de duration sont « plus susceptibles de jouer efficacement leur rôle » dans la zone euro, car « les risques pesant sur la croissance restent orientés à la baisse, les anticipations d’inflation sont ancrées et la BCE est plus encline à réagir à ces dynamiques ».
« Dans un contexte d’aversion au risque, cela augmente la probabilité d’une baisse des rendements lorsque cela est nécessaire », explique M. Cooper, qui n’exclut toutefois pas que les rendements puissent augmenter « en raison de la dynamique des dépenses qui entraîne un changement structurel vers des niveaux de rendement plus élevés ». Le moment actuel n’est donc peut-être pas « le meilleur point d’entrée » pour cette classe d’actifs.
Parmi les obligations d’État de la zone euro, prolonger la durée le long de la courbe des bunds allemands comme couverture contre le risque « a peu de chances de fonctionner comme par le passé », estime Mme Cooper de Nuveen. En ce qui concerne l’Italie, les avis sont toutefois partagés, malgré le placement réussi d’un BTP à 15 ans début février, avec une demande 11,2 fois supérieure aux 14 milliards d’euros émis. La stratège de Nuveen indique qu’elle préfère « les expositions de crédit à long terme en Italie plutôt que les Taux », c’est-à-dire les obligations d’entreprises, tandis que M. Fiorini, de Generali Asset Management, considère que les rendements actuels des obligations italiennes sont « attractifs pour le marché », en partie grâce au rétrécissement des écarts par rapport aux obligations allemandes.
