Valentina Djeljosevic: Il semble que la Réserve fédérale n’ait pas eu de répit ces derniers temps, et elle doit désormais faire face au choc économique d’une nouvelle guerre. Le président de la Fed, Jerome Powell, ayant déclaré que les répercussions de la guerre en Iran restaient encore incertaines, la Fed a maintenu ses taux inchangés pour la deuxième réunion consécutive. Plutôt que de demander des réponses à une boule magique, j’ai invité Preston Caldwell. Il est économiste senior spécialisé dans les États-Unis chez Morningstar Investment Management. Ravie de vous voir, Preston.
Preston Caldwell: Bonjour, Valentina. Merci de m’accueillir.
La Fed va-t-elle baisser ses taux d’intérêt en 2026 ?
Djeljosevic: Ainsi, la plupart des responsables de la Fed tablent toujours sur au moins une baisse des taux cette année. Mais comme l’a indiqué Powell, l’ampleur des répercussions économiques de la guerre n’est pas encore claire. La Fed pourrait-elle donc s’en tenir à une approche attentiste et laisser les taux inchangés jusqu’à la fin de l’année ? En quoi vos prévisions ont-elles évolué, Preston ?
Caldwell: Je pense qu’à court terme, ils vont sans aucun doute adopter une attitude attentiste, à tout le moins. Il est important de garder à l’esprit que ces projections que les membres du FOMC fournissent concernant l’évolution future du taux des fonds fédéraux ne sont que des projections. Elles ne constituent en aucun cas un engagement, sous quelque forme que ce soit. Il arrive parfois que la Fed s’engage à suivre une certaine orientation politique, comme nous l’avons vu en 2022 lorsqu’elle a clairement indiqué qu’elle allait relever les taux réunion après réunion, mais ce n’est pas la norme la plupart du temps. Et à l’heure actuelle, la Fed ne donne pratiquement aucune indication prospective. Elle affirme qu’une série d’événements échappant à son contrôle se déroulent actuellement, et qu’il faudra attendre de voir les résultats de ces événements avant de pouvoir vous dire quoi que ce soit sur l’orientation future de la politique monétaire.
Et certains journalistes ont tenté de mettre Powell au pied du mur en lui demandant : « Eh bien, si ce scénario se concrétise, ferez-vous ceci ou cela, et inversement ? » Mais il n’était vraiment pas disposé à se prêter à ce jeu, car il y a tout simplement trop d’inconnues pour l’instant. Il ne nous reste donc plus qu’à attendre de voir ce qui va se passer. Et parmi les différentes possibilités, il est certain qu’une absence de baisse des taux en 2026 est envisageable. Le marché commence à s’orienter peu à peu dans cette direction. En janvier dernier, le marché avait anticipé deux baisses de taux pour 2026, et hier après-midi, cette prévision avait été ramenée à une seule, les attentes du marché se rapprochant désormais d’une absence totale de baisse de taux. Cela semble se rapprocher de l’opinion générale à l’heure actuelle.
Sommes-nous de retour à la stagflation des années 1970 ?
Djeljosevic: Nous allons maintenant parler du terme « stagflation ». On l’entend sans cesse, mais Powell a déclaré qu’il ne s’appliquait tout simplement pas à l’heure actuelle. Alors, Preston, rappelez-nous ce qu’est la stagflation et pourquoi elle met les économistes mal à l’aise, et dites-nous également si vous êtes d’accord avec Powell.
Caldwell: Je dirais que, comparé à une récession – pour laquelle il n’existe d’ailleurs pas de définition stricte –, la stagflation est une catégorie encore plus floue. Mais, de manière générale, on la définit comme une situation où l’inflation est plus élevée que la normale ou que ce qu’elle a été récemment. Et la croissance du PIB, même si l’on n’est pas en pleine récession, est plus faible que d’habitude, ce qui est étrange, n’est-ce pas ? Si l’on considère un graphique de l’offre et de la demande, ainsi que le PIB et l’inflation, on constate généralement dans l’économie des chocs sur la courbe de la demande, qui se traduisent par une forte inflation accompagnée d’une forte croissance du PIB. La sortie de la pandémie en est un bon exemple. L’économie connaissait une croissance très rapide, se remettant de la pandémie grâce aux mesures de relance budgétaire, ce qui a également conduit à une surchauffe. L’inflation a atteint des sommets. Mais le scénario actuel est différent : nous nous dirigeons vers une situation de stagflation, où, en raison d’un choc négatif sur l’offre, la croissance du PIB va, au contraire, ralentir, tandis que l’inflation va certainement s’accélérer de manière significative au cours de l’année à venir.
Je comprends le point de vue de Powell, et je suis en quelque sorte d’accord pour dire qu’il est exagéré de comparer ce qui se passe aujourd’hui à ce que nous avons connu dans les années 1970, par exemple, lorsque le chômage atteignait parfois 6 %, 7 % ou 8 %, tandis que l’inflation s’élevait à 8 %, 9 % ou 10 % au même moment, si l’on pense à la toute fin de cette décennie, soit des niveaux nettement supérieurs à ceux d’aujourd’hui, tant en matière d’inflation que de chômage. Il s’agissait là d’une véritable stagflation, où l’économie fonctionnait bien en deçà de son potentiel alors que l’inflation atteignait des niveaux très élevés. Ce n’est évidemment pas vraiment ce à quoi nous assistons aujourd’hui. Nous observons un léger ralentissement de la croissance du PIB, un chômage qui ne devrait pas dépasser 5 %, et une inflation qui s’établira peut-être dans une fourchette de 3 à 4 % cette année, mais rien de comparable aux années 1970 pour diverses raisons.
Djeljosevic: Nous ne sommes donc pas confrontés à ce double coup dur comme c’était le cas à l’époque.
Caldwell: Eh bien, c’est un double coup dur. C’est simplement une question d’ampleur ; c’est simplement que l’ampleur du phénomène est bien moindre.
Marché du travail vs inflation
Djeljosevic: Exactement. D’accord. En parlant de double coup dur, entre la détérioration du marché de l’emploi et l’aggravation des pressions inflationnistes dues à la guerre en Iran, pensez-vous que la Fed s’inquiète désormais davantage pour l’emploi ou pour l’inflation, et se trouve-t-elle vraiment dos au mur, comme certains le disent ?
Caldwell: Cela est directement lié à ce dont nous venons de parler. En temps normal, la Fed est confrontée à des chocs de demande, comme lors de la Grande Récession, par exemple, ou encore la pandémie, qui a été dans une large mesure un choc du côté de la demande. Et les implications de cela pour la Fed sont très claires. Assouplir la politique monétaire. S’il s’agit d’un choc de demande négatif, si c’est un choc de demande positif, vous resserrez la politique monétaire. En cas de boom, comme celui de l’IA par exemple, car ce type de chocs, les chocs de demande, a tendance à stimuler à la fois la croissance du PIB et l’inflation. Alors que le choc du côté de l’offre produit l’effet inverse. Ce que nous observons actuellement, c’est un affaiblissement de la croissance du PIB qui, parallèlement, fait grimper l’inflation. Et l’affaiblissement de la croissance du PIB entraîne un affaiblissement du marché du travail ; par conséquent, cela pousse les deux volets du double mandat de la Fed dans des directions opposées. C’est ce qui se produit avec les chocs du côté de l’offre : ils placent toujours la Fed dans une situation délicate. Et selon leur ampleur, ils peuvent la mettre dans une situation très délicate.
Il convient également de noter ici, bien sûr, que le marché du travail s’affaiblissait déjà en 2025, avant même que le choc ne survienne, même si cette évolution coïncidait avec une contraction de l’offre de main-d’œuvre due à la baisse de l’immigration. Il a donc été difficile de déterminer avec précision dans quelle mesure ce ralentissement de la croissance de l’emploi correspondait réellement à un relâchement du marché du travail et à un éloignement de l’objectif de plein emploi de la Fed, par opposition à une simple baisse naturelle due à une croissance plus faible de l’offre de main-d’œuvre. Mais je pense que la plupart des responsables de la Fed sont suffisamment préoccupés, et j’ai moi-même estimé, selon mon analyse, que le marché du travail s’était quelque peu affaibli au cours de l’année écoulée, pour considérer qu’il était approprié de procéder aux baisses de taux qu’ils ont mises en œuvre l’année dernière.
Ils ont donc abaissé les taux de 75 points de base, après une baisse de 100 points de base l’année précédente, et je pense effectivement que cette décision est appropriée. Mais pour l’avenir, il me semble très clair que ce choc inflationniste est d’une ampleur telle, et compte tenu du fait qu’ils ont déjà ramené les taux à un niveau bien plus proche de la neutralité, qu’il est désormais approprié pour eux de rester fermes et de ne pas assouplir davantage la politique monétaire, malgré les risques de ralentissement pesant sur le marché du travail. Je pense que c’est la raison pour laquelle la plupart s’attendent à ce que la Fed maintienne ses taux inchangés cette année et ne procède pas à de nouvelles baisses.
Un nouveau président de la Fed pourrait-il modifier les prévisions en matière de taux d’intérêt ?
Djeljosevic: Nous sommes revenus aux années 70, et passons maintenant directement au mois de juin. Que le candidat à la présidence de la Fed, Kevin Warsh, prenne ses fonctions ou que Powell doive rester en poste quelque temps, en quoi pensez-vous que la Fed sera différente au cours du second semestre, et ce changement de direction pourrait-il également modifier ses prévisions concernant une baisse des taux en 2026 ?
Caldwell: Je pense sincèrement qu’il est trop tôt pour se prononcer. Il faudra simplement attendre de voir ce que Warsh fera une fois en fonction. Je veux dire, écoutez, il a peut-être fait certaines promesses au président pour obtenir ce poste, mais nous savons que, quelles que soient les promesses d’assouplissement de la politique monétaire qu’il ait faites, il a toujours été, par le passé, un partisan de la ligne dure en matière de politique monétaire, prônant généralement une politique monétaire plus restrictive, c’est-à-dire des taux d’intérêt plus élevés que ce que préconisent les autres. Et en particulier, prônant une réduction de l’assouplissement quantitatif. Cela a été l’une de ses grandes lignes d’action, mais cela n’a pas vraiment d’importance. À mon avis, peu importe que l’on s’appuie sur le taux des fonds fédéraux ou sur la politique de bilan ; ce ne sont que deux substituts l’un de l’autre. Donc, dans tous les cas, il prône une politique monétaire plus restrictive, et c’est ce qu’il a fait par principe par le passé. Et selon moi, c’est probablement ce qui va prévaloir une fois qu’il sera président.
Il faut donc mettre cela en balance avec les promesses qu’il a faites, peut-être pour décrocher le poste. Et je pense que, dans l’ensemble, cela s’équilibre. Au final, je ne m’attends pas à ce que la politique monétaire devienne ni plus accommodante ni plus restrictive une fois qu’il aura pris ses fonctions. Et n’oubliez pas qu’en matière de définition concrète de la politique monétaire, il n’est qu’un votant parmi les 14 membres du FOMC.
Djeljosevic: C’est tout à fait vrai. Bon, Preston, c’est tout pour aujourd’hui. Merci beaucoup d’être venu.
Caldwell: Merci beaucoup, Valentina.
Regardez « Des valorisations élevées, des enjeux encore plus importants : nous nous attendons à des marchés volatils en 2026 » pour en savoir plus grâce à Preston Caldwell.
