Kevin Warsh a fait beaucoup parler de lui au cours de ses deux premiers mois à la tête de la Réserve fédérale en s’exprimant trop peu, ce qui rompt avec une pratique en vigueur depuis plus d’une décennie.
Si M. Warsh parvient à imposer sa volonté de réduire la communication de la Fed, cela risque d’entraîner une légère hausse de la volatilité des taux d’intérêt et des cours obligataires. Mais ce n’est pas une raison pour que les investisseurs cèdent à la panique.
Les investisseurs s’interrogent toujours sur la dernière décision de la Fed
Pourquoi la Fed n’a-t-elle pas relevé ses taux ? Cette question était dans tous les esprits après la réunion du Comité fédéral de l’open market (FOMC) du 29 juillet, mais aucune réponse n’a jamais été apportée.
Cela ne veut pas dire que cette décision ait été une surprise. La probabilité d’une hausse des taux, telle qu’impliquée par le marché, n’était que de 30 % la veille de la réunion — mais ce chiffre reste suffisamment élevé pour affirmer que l’issue de la décision était incertaine. Par conséquent, l’absence d’explication de cette décision à l’issue de la réunion a constitué un écart majeur par rapport à la pratique antérieure.
Depuis au moins une décennie, Kevin Warsh critique ouvertement la politique de communication élargie de la Fed. Les observateurs de la Fed s’attendaient dans une certaine mesure à ce que M. Warsh réduise cette communication dès son accession à la présidence en mai 2026, mais l’ampleur de cette réduction a tout de même constitué un choc pour le système.
M. Warsh, en particulier, critique depuis longtemps la « forward guidance », cette pratique par laquelle la Fed donne des indications sur l’évolution future des taux d’intérêt. Il semble estimer qu’il ne peut pas expliquer de manière convaincante pourquoi la Fed n’a pas relevé ses taux lors de la dernière réunion sans indiquer ce qui pourrait l’amener à le faire à l’avenir.
Lors de la conférence de presse, il a habilement éludé les questions précises, et les 45 min se sont écoulées sans qu’il ne révèle grand-chose de concret. M. Warsh a évoqué l’idée de réduire le nombre de conférences de presse, mais un changement officiel ne sera peut-être pas nécessaire ; encore quelques-unes comme la dernière, et le public pourrait bien cesser de venir.
Quelle est la philosophie de M. Warsh en matière de communication de la Fed ?
M. Warsh estime que, dans le pire des cas, les indications prospectives privent la Fed d’une flexibilité essentielle face à l’évolution de la conjoncture économique.
Bien sûr, les responsables de la Fed soulignent souvent que les indications concernant le taux des fonds fédéraux (y compris le «dot plot ») ne constituent généralement qu’une prévision, et non un engagement. Cette prévision dépend des prévisions relatives à d’autres variables macroéconomiques, telles que l’inflation. Si celles-ci évoluent différemment de ce que prévoit la Fed, celle-ci ajustera sa politique en conséquence.
Malgré cela, M. Warsh doute que les responsables de la Fed parviennent à éviter de devenir «prisonniers de leurs propres propos »une fois leurs prévisions rendues publiques.
Dans la mesure où la Fed est en mesure de préserver sa flexibilité, elle y parvient en noyant ses déclarations sous une multitude de réserves et de nuances, de sorte que sa communication devient une «cacophonie » qui, selon M. Warsh, apporte davantage de bruit que de signal aux marchés financiers.
Dans le même temps, les actrices et les acteurs des marchés financiers se focalisent à tel point sur les prévisions de la Fed qu’ils renoncent à leur rôle, qui consiste à établir des projections sur les fondamentaux économiques et à les intégrer dans les taux d’intérêt et les cours des actifs. Comme l’a fait valoir M. Warsh lors de la dernière conférence de presse, sous l’ancien régime, les marchés financiers ne faisaient que « se faire l’écho » de la Fed.
Le point de vue de Warsh est-il fondé ?
La critique de M. Warsh à l’égard des indications prospectives n’est pas sans fondement au vu de la flambée de l’inflation observée en 2021-2022. La Fed avait déclaré fin 2020 qu’elle maintiendrait le taux des fonds fédéraux proche de zéro jusqu’à ce que les marchés du travail atteignent le « plein emploi ». Tout au long du second semestre 2021, malgré une inflation mesurée par l’indice PCE qui a grimpé à plus de 5 %, la Fed s’en est tenue à cette position. Elle n’a finalement relevé ses taux qu’en mars 2022.
Taux des fonds fédéraux et taux d’inflation
Sans ces indications prospectives, il est probable que la Fed aurait relevé ses taux un peu plus tôt — mais peut-être seulement de quelques mois. Le véritable problème ne résidait pas dans les indications prospectives en elles-mêmes, mais plutôt dans le fait que la Fed menait une bataille d’un autre temps. Elle craignait tellement un déficit durable de la production économique (comme ce fut le cas dans les années 2010 après la Grande Récession) qu’elle a négligé la flambée de l’inflation jusqu’à ce que celle-ci revienne la rattraper.
Les marchés ont besoin de quelques informations de la part de la Fed
La critique selon laquelle les indications prospectives limitent la flexibilité de la Fed est légitime, bien qu’exagérée. En revanche, l’affirmation de Warsh selon laquelle l’absence de communication de la part de la Fed entraînerait une avalanche de collecte d’informations par les marchés financiers n’est guère fondée.
La première lacune réside dans le fait que les marchés doivent disposer d’informations sur la Fed. Plus précisément, ils doivent connaître la fonction de réaction de la Fed, qui précise comment celle-ci ajustera ses taux d’intérêt en réponse aux écarts par rapport à son objectif d’inflation et au plein emploi. Même si les marchés ne se fient pas à la Fed pour prévoir ces derniers, ils doivent tout de même connaître la fonction de réaction afin de comprendre les implications pour les taux d’intérêt.
Interrogé à ce sujet lors d’une récente conférence de presse, M. Warsh a laissé entendre que le problème était insignifiant, déclarant : « Tout banquier central, lorsqu’il constate une hausse de l’inflation sous-jacente, est davantage enclin à resserrer sa politique monétaire », et inversement. Mais cela ne fait manifestement qu’effleurer la question ; cela ne dit rien de l’ampleur de la réaction (qui est susceptible de varier au fil du temps), et encore moins des autres complications. Les marchés ne peuvent pas saisir cette nuance sans les indications de la Fed.
Les marchés ont toujours compté sur la Fed
Quelle alternative existe-t-il au fait de se fier à la Fed pour obtenir des informations sur sa fonction de réaction, ainsi qu’un ensemble de prévisions économiques de référence ? Si l’on en croit l’histoire, ce ne sont pas les marchés qui parviennent à se forger une opinion éclairée et indépendante. Au contraire, ce sont les marchés qui avancent à l’aveuglette.
C’est ce qui ressort clairement d’un article passionnant de Sebastian Hillenbrand. Ce dernier examine les variations quotidiennes du taux à 10 ans et les classe en deux catégories : celles qui se sont produites au cours des trois jours précédant ou suivant chaque décision du FOMC, et celles qui se sont produites en dehors de ces périodes. Ces données sont ensuite cumulées afin d’élaborer des scénarios contrefactuels pour le taux à 10 ans à partir de juin 1989.
Les résultats de cette analyse sont stupéfiants. De juin 1989 à juin 2021, le rendement à 10 ans est passé d’environ 8,5 % à 1,5 %. La quasi-totalité de cette baisse de sept points de pourcentage du rendement est due à des variations survenues pendant les réunions du FOMC, d’une durée de trois jours, qui ne représentent que 10 % du nombre total de jours de cotation. Les 90 % restants, correspondant aux jours de cotation entre les réunions, n’ont eu aucune incidence sur la tendance à long terme des rendements. La probabilité que cela soit le fruit du hasard est nulle.
Rendement des bons du Trésor à 10 ans et scénarios contrefactuels
Le rendement à 10 ans peut être décomposé en deux éléments : le taux des fonds fédéraux attendu pour les dix prochaines années, majoré d’une prime de durée. L’interprétation qui s’impose, et à laquelle souscrit M. Hillenbrand, est que les marchés s’appuient fortement sur la Fed pour formuler leurs anticipations en matière de taux d’intérêt.
Qu’en est-il du passage à des changements beaucoup plus importants survenant en dehors de cette fenêtre, à partir de 2022 ? On peut soutenir que cela résultait d’une communication accrue de la Fed, et non d’une diminution de la dépendance des marchés à son égard. Cela inclut des discours plus fréquents et de meilleure qualité de la part des responsables de la Fed entre les réunions. De plus, les indications prospectives ont été plus nombreuses (et même lorsqu’elles étaient publiées lors d’une réunion du FOMC, les acteurs du marché pouvaient les analyser pendant plus que la fenêtre de trois jours).
Autrefois, la Fed communiquait très peu. Les décisions du FOMC étaient expliquées en quelques phrases laconiques, et cette pratique n’a été instaurée qu’en 1994. Le flux de communication s’est légèrement accru dans les années 2000, mais c’est après la crise financière de 2008 qu’il s’est véritablement intensifié. La conférence de presse d’après-réunion a été instaurée en 2011, et le « dot plot » en 2012. Le souhait apparent de M. Warsh serait de revenir à un régime beaucoup plus proche de celui des années 1990 et du début des années 2000.
Comment se comportaient les marchés avant que la Fed ne commence à communiquer de manière aussi abondante ? Comme le montrent les données, les variations durables des rendements provenaient encore exclusivement des fenêtres de 3 j du FOMC. Les marchés semblaient se contenter de s’adapter à la dernière décision du FOMC et de procéder à une sorte d’extrapolation approximative, en s’appuyant également sur l’hypothèse d’un retour à la moyenne à long terme.
Il est certain que les marchés n’étaient pas moins obsédés par la Fed à l’époque où la communication était moins développée. Certaines et certains d’entre vous se souviennent encore des tentatives farfelues visant à prédire les décisions de taux en se basant sur l’épaisseur de la mallette d’Alan Greenspan.
L’idée selon laquelle les marchés auraient jamais traité l’information indépendamment de la Fed et anticipé l’évolution des taux d’intérêt relève de la fantaisie. Si tel avait été le cas, nous aurions observé des fluctuations des rendements bien plus soutenues en dehors de la période de 3 j correspondant à la réunion du FOMC, avant l’ère de la communication renforcée. En ce sens, M. Warsh se poursuit un mirage historique.
Quelles en sont les implications pour les investisseurs ?
Certains commentateurs ont toutefois réagi de manière un peu prématurée à la dernière réunion du FOMC. L’écart entre les rendements des bons du Trésor à 30 ans et à 2 ans s’est certes creusé d’environ 15 pb, mais il reste plus étroit que en janvier. La hausse des rendements à long terme ne résulte pas d’une augmentation des anticipations d’inflation à long terme. Il est donc quelque peu exagéré de parler de « choc de crédibilité ». Bien que la stratégie de M. Warsh puisse paraître suspecte, celui-ci a toujours fait preuve d’un profil de « faucon » en matière de politique monétaire, et nous ne disposons pas encore d’éléments suffisants pour douter de sa détermination à faire baisser l’inflation.
Il serait sans doute plus juste de dire que le marché se prépare à une volatilité accrue sur le marché obligataire. Cela peut en soi entraîner une légère hausse des taux obligataires à long terme, à mesure que les primes de risque s’élargissent quelque peu.
Dans la mesure où M. Warsh limite la communication de la Fed, les taux d’intérêt risquent de connaître des fluctuations plus marquées, les marchés étant davantage pris au dépourvu par les futures modifications du taux des fonds fédéraux et par d’autres changements de politique monétaire. Le marché continue d’anticiper des hausses de taux dans les mois à venir (une en 2026, une deuxième au premier semestre 2027). Si l’inflation reste préoccupante mais que ces hausses de taux ne se concrétisent pas, nous assisterons probablement à un regain de volatilité sur le marché obligataire, le marché peinant à cerner la stratégie de la Fed.
Pour l’instant, cependant, nous vivons toujours dans un monde où la communication de la Fed a fait un bond de plusieurs années-lumière par rapport à ce qu’elle était dans les années 90. À l’exception de M. Warsh, les onze autres membres votants du FOMC continuent de publier des prévisions concernant le taux des fonds fédéraux et d’autres variables économiques dans le « Résumé des projections économiques ». Ils continuent également de prononcer des discours qui éclairent leur réflexion.
Tant que M. Warsh n’impose pas sa philosophie taciturne au reste du FOMC, les marchés disposent encore de nombreuses informations prospectives sur lesquelles s’appuyer. Même si la Fed revenait au régime de communication restreint des années 90, cela entraînerait certes une hausse de la volatilité du marché obligataire, mais pas à un degré catastrophique, comme l’a d’ailleurs démontré cette période elle-même. Les investisseurs n’ont aucune raison de céder à la panique.
