Punti chiave
- La convergenza tra i rendimenti dei titoli di Stato “core” e “periferici” continuerà.
- Il debito pubblico aumenterà ancora nell’eurozona.
- La Francia rimarrà “l’anello debole” dell’area euro.
Nonostante l’aumento del debito pubblico, i titoli di Stato dell’area euro dovrebbero continuare a dare stabilità ai portafogli degli investitori. Guardando al 2026, i gestori di fondi sono costruttivi sulle emissioni governative dell’eurozona, anche se non ignorano i rischi.
“Per il 2026, prevediamo prospettive moderatamente positive per i titoli di Stato in euro, in particolare nella parte centrale della curva, dove le valutazioni appaiono più interessanti. La BCE dovrebbe lasciare invariati i tassi, con l’inflazione vicina all’obiettivo, il che dovrebbe mantenere i rendimenti sostanzialmente stabili”, dice Peter van der Welle, multi-asset strategist di Robeco.
3 temi chiave per i titoli di Stato in euro
I temi da monitorare il prossimo anno sono:
- Il restringento degli spread tra titoli di Stato core e periferici.
- Le politiche fiscali, soprattutto in Francia e Germania.
- La divergenza tra le politiche monetarie della Banca Centrale Europea e della Federal Reserve.
L’indice Morningstar Eurozone Treasury bond ha avuto un rendimento totale dello 0,88% nel 2025, registrando, però, fasi di forte volatilità in cui i prezzi sono scesi e gli yield – che si muovono in direzione opposta – sono saliti. E’ accaduto a gennaio a causa delle turbolenze sui mercati obbligazionari innescate dai Treasury statunitensi, poi a marzo in seguito allo storico annuncio di aumento della spesa pubblica tedesca, e infine a settembre a causa della crisi di governo in Francia. La volatilità si è attenuata nell’ultima parte dell’anno, con i rendimenti dei titoli di Stato che si sono stabilizzati.
Il restringimento degli spread nell’eurozona
I mercati obbligazionari in euro stanno attraversando profondi cambiamenti, tra cui la convergenza degli spread tra i titoli di Stato “core”, ossia quelli di Paesi come la Germania e la Francia, e i “periferici” di Italia, Spagna e Grecia. Lo spread tra i bund tedeschi, presi a riferimento per l’eurozona, e il BTP italiano è sceso da circa 116 punti base a inizio gennaio agli attuali 73 punti base (al 2 dicembre). Il bund rende il 2,75% contro il 3,47% del BTP.
Secondo Massimo Spagnol, gestore del reddito fisso di Generali Asset Management, il restringimento dei differenziali di rendimento tra i titoli di Stato dei Paesi dell’area euro e le prospettive di crescita economica migliori nei Paesi cosiddetti periferici, potrebbero rendere “anacronistica” la distinzione tra “core” e “periferici”.
“Dal 2022 è in corso una tendenza di restringimento degli spread tra i titoli di stato emessi dai Paesi appartenenti all’eurozona”, dice Spagnol, il quale sottolinea come le obbligazioni governative dei Paesi “periferici” abbiano sovraperformato quelle dei paesi “core”.
“I livelli raggiunti attualmente sono giustificati dall’evoluzione dei dati macro, come crescita, inflazione, deficit e traiettoria del debito pubblico. Inoltre, non va sottovalutata l’importanza della stabilità politica di un Paese”, continua Spagnol. In questo senso, il caso francese è assolutamente emblematico. Secono il gestore di Generali Asset Management, la tendenza alla riduzione dei differenziali “è destinata a persistere fintanto che il contesto non muterà”.
Politiche fiscali, l’offerta di titoli di Stato aumenta soprattutto in Germania e Francia
I governi europei hanno effettuato ingenti emissioni di titoli di Stato nel 2025 e si prevede continueranno a farlo il prossimo anno. Secondo i calcoli di Generali Investments, nei primi nove mesi del 2025, le emissioni lorde con scadenza superiore a un anno hanno sfiorato i 1.167 miliardi di euro, superando leggermente i valori dello stesso periodo dell’anno scorso (1.123 miliardi). Di fronte a una curva dei rendimenti più ripida e a una minore domanda per le scadenze lunghe, i governi hanno ridotto la quota di emissioni di obbligazioni oltre i 10 anni dal 42% di inizio anno al 31% del terzo trimestre.
In base alle previsioni d’autunno della Commissione europea, il rapporto debito/PIL dovrebbe aumentare da circa l’88% del 2024 al 90,4% del 2027, a causa degli “attuali disavanzi primari” e del “costo medio del debito pubblico superiore alla crescita del PIL nominale”. La Commissione prevede anche che entro il 2027 quattro Stati membri avranno un rapporto debito/PIL superiore al 100%.
I disavanzi delle amministrazioni pubbliche dell’Unione europea peggioreranno dal 3,1% del PIL al 3,4% nel 2027, in parte a causa dell’incremento della spesa per la difesa. L’offerta di titoli di Stato è stimata in aumento, soprattutto in Germania e Francia, che sono i Paesi con il più alto rating sovrano, anche se il secondo è stato oggetto di declassamenti nel corso del 2025.
La Germania dovrà dare attuazione al suo pacchetto fiscale, che prevede maggiori spese per infrastrutture e difesa, mentre la Francia si trova a dover affrontare una debolezza economica e un quadro politico instabile, che rende difficile l’approvazione di provvedimenti di risanamento dei conti pubblici.
Per François Rimeu, senior strategist di Crédit Mutuel AM, la Francia rimane “il punto debole dell’eurozona”. “Le previsioni di medio termine lasciano poco spazio all’ottimismo ed è probabile che lo spread con la Germania faticherà a rimanere al di sotto degli 80 punti base per un periodo prolungato”.
Nel complesso, Kaspar Hense, senior portfolio manager sui titoli investment grade di RBC BlueBay, valuta positivamente il quadro europeo, in considerazione del fatto che l’aumento del deficit sarà lieve e principalmente imputabile ai due Paesi con i rating sovrani più alti. Per lui, quella europea è una “upgrade story”. “Dopo il miglioramento della Grecia, vediamo un potenziale anche in Italia e Spagna”, dice Hense, aggiungendo che “dovremmo assistere a un’ulteriore convergenza delle valutazioni per questi Paesi”.
La BCE e la Fed stanno prendendo direzioni diverse
Se all’interno dell’eurozona potrebbe esserci una convergenza negli yield dei titoli di Stato, gli investitori non possono ignorare la divergenza che si è creata tra le politiche monetarie in Europa e negli Stati Uniti, perché possono avere un impatto sui rendimenti delle obbligazioni governative.
La Banca centrale europea ha manifestato soddisfazione per l’attuale orientamento della propria politica monetaria, indicando che un taglio potrebbe essere necessario solo in caso di peggioramento dei dati economici. Per contro, la Federal Reserve americana potrebbe ridurre i tassi di interesse più volte nel corso del prossimo anno, anche se i gestori sottolineano come il ciclo di allentamento sia probabilmente sovrastimato dal mercato.
I rendimenti dei Treasury decennali USA, che si attestano intorno al 4% in dollari, sono superiori a quelli dei titoli di Stato dell’eurozona, dove la BCE ha tagliato più volte i tassi di interesse da giugno 2024. Tuttavia, Hense preferisce i titoli governativi dell’eurozona.
“Gli Stati Uniti trarranno vantaggio da una crescita nominale elevata, potenzialmente intorno al 6%, dice. Il gestore si attende anche che l’inflazione rimanga al di sopra del 3%, trainata principalmente dai dazi, rendendo più difficile il percorso di taglio dei tassi da parte della Federal Reserve. “Ciononostante, riteniamo che il mercato dovrebbe vendere sulla scia delle decisioni della Fed e cercare fondamentali più interessanti altrove”.
Gli investitori in euro devono tenere in considerazione anche il rapporto di cambio con il dollaro, perché ha un impatto sui rendimenti finali.
“Resta da vedere se la crescita reale più forte e i rendimenti nominali più elevati sosterranno il dollaro o se la tendenza inflazionistica determinerà un’ulteriore svalutazione”, conclude Hense, per il quale l’inflazione statunitense rimarrà sicuramente al centro dell’attenzione dei mercati dei titoli di Stato globali, compresi quelli europei, nel prossimo anno.
Dove investono i gestori obbligazionari in vista del 2026
Tra i titoli di Stato in euro, Peter van der Welle di Robeco privilegia le scadenze intermedie e mantiene un atteggiamento cauto sulle scadenze lunghe, in considerazione del fatto che lo scenario per i titoli di Stato in euro è positivo, ma ci sono rischi nella parte lunga della curva dovute all’aumento delle emissioni in Francia e Germania e ai rischi di instabilità politica.
Karin Kunrath, chief investment officer di Raiffeisen Capital Management, dice di prevedere un calo dei rendimenti dei titoli di Stato tedeschi a medio termine (cinque anni) e quindi di mantenere il posizionamento attuale sull’asset class. “Allo stesso modo, privilegiamo i titoli di Stato statunitensi a cinque anni. Inoltre, stiamo incrementando la nostra posizione sui titoli di Stato tedeschi e britannici con scadenza a 10 anni. Restiamo leggermente più cauti sui titoli di Stato italiani, che attualmente presentano praticamente lo stesso premio di rischio dei titoli di Stato francesi”.
Lars Conrad, portfolio director fixed income di Flossbach von Storch, invita a “rimanere vigili e concentrarsi su un’attenta messa a punto dei portafogli”. “La duration rimane la fonte di rischio favorita, offrendo una migliore compensazione rispetto al rischio di credito degli emittenti meno performanti”, dice, aggiungendo che l’abbinamento tra alti rendimenti reali e aspettative di inflazione moderate favorisce le obbligazioni indicizzate all’inflazione, mentre la flessibilità è cruciale per cogliere future opportunità nel mercato obbligazionario.
