Punti chiave
- Il governo sta lavorando alla manovra finanziaria 2026, in un momento in cui i rendimenti dei titoli di Stato sono piuttosto stabili e lo spread BTP-bund ai minimi da 15 anni.
- I titoli di Stato italiani beneficiano della domanda degli investitori, della stabilità politica e degli sforzi di risanamento delle finanze pubbliche.
- Misure come il congelamento dell’età pensionabile potrebbero far deragliare i conti pubblici, ma gli economisti si aspettano che il governo rimarrà fedele ai propri obiettivi fiscali.
La discussione sulla manovra d’autunno è entrata nel vivo con il confronto politico sul Documento programmatico di bilancio, che andrà inviato alla Commissione europea entro la metà di ottobre e dovrà contenere l’obiettivo di saldo di bilancio e le proiezioni di entrate e spese. Il passo successivo è la Legge di bilancio 2026, che dovrà essere approvata entro il 31 dicembre. Nonostante l’acceso dibattito in Parlamento, gli economisti sono convinti che la manovra d’autunno non avrà un grande impatto sui rendimenti dei titoli di Stato.
All’appuntamento il governo italiano arriva in un momento in cui lo spread tra il BTP decennale italiano e il Bund tedesco di pari scadenza è intorno a 82 punti base, ai minimi degli ultimi 15 anni, mentre il differenziale rispetto ai titoli di Stato francesi si è praticamente azzerato in seguito alla crisi politica d’oltralpe. Lo spread è un indicatore del rischio-Paese percepito dagli investitori e la sua riduzione è un fattore positivo per il governo guidato da Giorgia Meloni, in quanto riduce l’onere degli interessi sul debito pubblico. Secondo gli ultimi dati del Ministero dell’Economia e delle Finanze (MEF), il costo medio all’emissione dei titoli di Stato è sceso negli ultimi anni, passando dal 3,76% del 2023 al 2,83% attuale.
Perché i rendimenti dei BTP non dovrebbero aumentare con la manovra 2026
Gli economisti dubitano che il governo possa scostarsi dagli obiettivi sul miglioramento dei conti pubblici con la manovra 2026.
“Ci aspettiamo che il deficit continui a scendere sotto il 3% nel 2026”
Filippo Taddei, Goldman Sachs
“Ci aspettiamo che il deficit continui a scendere sotto il 3% nel 2026”, dice Filippo Taddei, senior European economist di Goldman Sachs. In effetti, il Ministro delle Finanze, Giancarlo Giorgetti, sta lavorando per ridurre il deficit di bilancio al 2,8% dal 4,3% del 2024, il che permetterebbe all’Italia di uscire dalla procedura dell’Unione europea per disavanzi eccessivi.
Secondo Nicola Nobile, capo economista per l’Italia di Oxford Economics, la traiettoria fiscale dell’Italia è piuttosto vincolata dall’attuale quadro fiscale dell’Unione Europea per cui non ci sono “rischi significativi” che possano farla deragliare. Inoltre, Nobile non si attende che nella manovra d’autunno ci siano politiche che possano influenzare i mercati finanziari.
“Ritengo che il Ministro delle Finanze stia deliberatamente minimizzando lo spazio fiscale disponibile per evitare di innescare ulteriori richieste di spesa da parte dei partiti della coalizione”, afferma Nobile.
Di conseguenza, gli esperti non si aspettano un’impennata dei rendimenti dei BTP causata da provvedimenti di significativo aumento della spesa, drastici tagli di imposte o dalle misure sulle pensioni.
Secondo Javier Rouillet, vicepresident senior del team Global Sovereign Rating di Morningstar DBRS, “il governo italiano rimarrà fedele ai propri obiettivi fiscali, in linea con quanto fatto finora da quando è entrato in carica”. Rouillet aggiunge di non vedere “sfide evidenti alla stabilità del governo italiano, il che rafforza la credibilità delle sue promesse”. Tuttavia, avverte che la tendenza potrebbe vacillare o invertirsi se i risultati economici o di bilancio dell’Italia dovessero essere significativamente inferiori alle aspettative.
Nobile di Oxford Economics pensa che lo spread BTP-bund potrebbe ampliarsi moderatamente - di circa 20-40 punti base - nel medio termine, ma il motivo sarebbe da ricercarsi soprattutto nella “normalizzazione verso livelli di fair value”, piuttosto che in “shock di mercato indotti dalla politica fiscale”.
Gabriele Serafini, economista e professore presso l’Università degli studi Niccolò Cusano di Roma, osserva che le dinamiche dello spread tra i titoli italiani e tedeschi dipenderanno più dalle decisioni in materia di spesa pubblica del Cancelliere tedesco Friedrich Merz che da quelle di Giorgia Meloni. “L’Italia non peggiorerà i tassi sui BTP e lo spread potrebbe eventualmente variare solo in caso di aumento dei bund per manovre di spesa tedesche”, afferma.
Perché lo spread tra i BTP e i titoli tedeschi e francesi si è ridotto
Dal momento che lo spread è dato dal differenziale di rendimento tra i titoli di Stato di Paesi diversi, la riduzione che si è avuta nell’ultimo anno – spiegano gli economisti - è in larga parte spiegabile con l’aumento degli yield dei bund, dopo l’annuncio del piano di indebitamento tedesco per rilanciare le infrastrutture e la spesa per la difesa, e con l’incremento di quelli francesi causato dall’instabilità politica e dal deterioramento delle finanze pubbliche.
I rendimenti dei BTP a dieci anni sono rimasti particolarmente stabili intorno al 3,50% nelle ultime settimane, a parte il picco del 2 settembre causato dal selloff sui mercati obbligazionari, dopo la caduta a Parigi del governo guidato da François Bayrou.
Tuttavia, ci sono anche fattori interni che spiegano la riduzione dello spread, tra cui il periodo storicamente atipico di stabilità politica in Italia e l’elevata domanda di titoli di Stato da parte degli investitori. Se dal 2022 a metà 2024, la forza trainante sono stati i piccoli risparmiatori attratti dal BTP Valore, oggi ci sono anche altri attori sul mercato.
“Gli spread sovrani italiani hanno raggiunto il livello più basso degli ultimi 15 anni, beneficiando della crescente domanda da parte degli investitori stranieri e, più recentemente, degli enti finanziari nazionali”, sostiene Taddei di Goldman Sachs, il quale aggiunge che la crescita economica italiana dopo la pandemia e l’orientamento di bilancio “relativamente prudente” sono stati cruciali per ancorare le aspettative degli investitori.
Cosa potrebbe far deragliare il debito pubblico italiano?
Gli economisti di Goldman Sachs pongono l’attenzione su tre temi che potrebbero avere un impatto sul debito pubblico:
- L’aumento della spesa per la difesa.
- La riduzione delle imposte per il ceto medio, compensato da un aumento temporaneo delle tasse sulle banche e sui buyback azionari.
- Il taglio dei flussi migratori e la limitazione dell’adeguamento automatico dell’età pensionabile all’aumento dell’aspettativa di vita.
“L’aumento della spesa per la difesa e gli adeguamenti fiscali non dovrebbero compromettere l’attuale andamento della finanza pubblica italiana, che al momento appare incoraggiante”, dice Taddei. “Tuttavia, le nostre simulazioni suggeriscono che una riduzione della migrazione netta o il congelamento dell’età pensionabile potrebbero compromettere la stabilizzazione del debito a partire dal 2027”. Secondo i calcoli di Goldman Sachs, il rapporto debito/PIL potrebbe aumentare di uno o due punti percentuali rispetto allo scenario di base entro il 2029. Attualmente, il debito italiano, pari al 137,9% del prodotto interno lordo, è il secondo più alto dell’eurozona dopo la Grecia.
Sempre sulle pensioni, il governo dovrà affrontare il problema della rivalutazione per il 2026, in base alla stima sull’inflazione acquisita di quest’anno, attualmente pari all’1,7%. Secondo i primi calcoli del MEF servirebbero circa 5 miliardi di euro, per i quali devono essere trovate le coperture adeguate e sono allo studio varie ipotesi, tra cui anche i risparmi sugli interessi passivi derivanti dal calo dei rendimenti dei titoli di Stato.
