Puntos clave
- La percepción del mercado de que los tipos de interés se mantendrán “más altos durante más tiempo” está respaldando los rendimientos de los bonos gubernamentales, afirma Alex Ralph, de Nedgroup.
- Afirma que el fondo está evitando la deuda emitida por las empresas de inteligencia artificial a gran escala debido a las preocupaciones sobre el flujo de caja.
- Según ella, hay muchas “operaciones con gran volumen de participantes” en los mercados de bonos gubernamentales y corporativos.
Christian Mayes: Este ha sido un año convulso en los mercados de renta fija. Los rendimientos han aumentado en todo el mundo a medida que cambian las expectativas sobre los tipos de interés, mientras que los bancos centrales se enfrentan a una inflación en alza. En el mercado de bonos corporativos, las grandes empresas de inteligencia artificial siguen ampliando su presencia.
Para analizar lo que esto supone para los inversores, me acompaña Alex Ralph, gestor sénior de renta fija de Nedgroup Investments. Alex, gracias por estar aquí.
¿Por qué no empezamos por los bancos centrales? La Reserva Federal acaba de subir los tipos de interés por primera vez desde 2023. Me encantaría conocer su opinión sobre esta decisión y qué nos indica acerca de cómo están valorando los bancos centrales la inflación en estos momentos.
Alex Ralph: Bueno, creo que, debido al crecimiento económico bastante sólido que se está manteniendo en estos momentos, han cambiado el enfoque hacia lo que supone el repunte de los precios de la energía y lo que ello implica para las expectativas de inflación a medio plazo.
En estas circunstancias, se sienten bastante cómodos con la idea de subir los tipos de interés en este momento. Y no creo que quieran que se repita lo ocurrido en 2022, cuando “llegaron demasiado tarde” a la hora de subir esos tipos de interés.
Sin embargo, en nuestro caso, creemos que se trata de un contexto bastante diferente. Gran parte del fuerte crecimiento que hemos observado en los últimos meses se ha basado en la inteligencia artificial, sobre todo en Estados Unidos.
Si se analiza en profundidad ese crecimiento, se observa que, por ejemplo, la mitad de la economía estadounidense está pasando por dificultades. Por ello, consideramos que, en realidad, en estos momentos el mercado ya tiene descontadas demasiadas subidas de tipos.
Pero son tiempos interesantes, ya que veremos si esta tendencia se mantiene hasta 2027 y si esas cifras de crecimiento se mantienen realmente.
¿Por qué se están vendiendo masivamente los bonos?
C.M.: Hemos observado una caída en los mercados de bonos gubernamentales en los últimos meses. ¿Podría explicarnos a qué se debe esto? Y, dado que gestiona una cartera global y tiene la capacidad de invertir en cualquier lugar: ¿qué implicaciones tienen los rendimientos más elevados para la evolución del panorama de oportunidades en el mercado de renta fija?
A.R.: Es un momento sumamente interesante en los mercados de bonos gubernamentales. Si analizamos en profundidad qué es lo que está provocando el aumento de sus rendimientos, vemos que, en realidad, las expectativas de inflación no han cambiado realmente. Se han mantenido, a largo plazo, bastante estables.
Así pues, lo que ha cambiado es esa expectativa estructural de que los tipos de interés se mantengan “más altos durante más tiempo”.
Hay quienes sostienen que quizá la expansión de la inteligencia artificial y las emisiones de los hiperescaladores también estén desplazando en cierta medida a la deuda pública y provocando ese aumento. Sin embargo, creemos que se debe principalmente a la narrativa de “tipos más altos durante más tiempo”.
Pero, además, resulta realmente interesante desde el punto de vista de un gestor de fondos global. Es fantástico, porque en el G7 existen tantas dinámicas diferentes que impulsan el crecimiento que creemos que los perfiles de los tipos de interés serán bastante distintos a lo largo de los próximos 12 meses.
Así pues, podemos aprovechar esa expectativa y ese cambio, y el hecho de poder hacerlo con bastante agilidad nos brinda una gran oportunidad.
Cómo operar con la curva de rendimiento
C.M.: Ha mencionado la competencia por el capital entre las grandes empresas tecnológicas y los bonos gubernamentales, especialmente en los plazos más largos del mercado. ¿Qué opina actualmente sobre la duración y sobre esa competencia entre ambos?
A.R.: Bueno, resulta interesante de nuevo, porque, en realidad, tenemos la impresión de que hay muchas operaciones en las que todos y todas siguen la misma tendencia.
Por ejemplo, en nuestro fondo, al entrar en agosto, teníamos posiciones ‘flatteners’. Estábamos invertidos en el extremo largo de la curva, especialmente en Europa y Japón. Considerábamos que la curva era demasiado pronunciada y que todo el mundo se estaba agolpando en la misma posición.
Y eso nos funcionó muy bien cuando la curva se aplanó en agosto y a principios de septiembre, ya que los inversores se habían posicionado. Pero ahora, como he dicho, creemos que la curva ya descuenta demasiadas subidas de tipos de interés, especialmente en Europa. Nos hemos decantado por los valores que contribuyen a la pendiente de la curva.
Por lo tanto, esa flexibilidad y el hecho de que la curva se mueva de forma bastante volátil ofrecen, una vez más, a los gestores de fondos activos la oportunidad de sacar partido de ello.
Por qué este gestor está evitando la deuda relacionada con la IA
C.M.: En lo que respecta a la parte de su cartera dedicada a los bonos corporativos, ¿cómo valora la deuda de las empresas de hiperescala y cuáles son los riesgos y las oportunidades que ofrece?
A.R.: Desde el punto de vista crediticio, para nosotros lo fundamental es la certeza del flujo de caja o la confianza en dicho flujo de caja. Aunque, de hecho, a principios de año nos mantuvimos al margen de las grandes empresas de hiperescala, simplemente debido al volumen de emisión —que, además, aumenta cada mes—, a mediados de año se presentó una pequeña oportunidad para tomar posiciones en empresas con balances más sólidos, como Amazon.com y Google, simplemente porque considerábamos que allí había valor a corto plazo.
Sin embargo, en términos generales, desde el punto de vista crediticio, nos mantenemos al margen de la inteligencia artificial en general, de los Centros de datos y de cualquier otro componente de ese ciclo de financiación. No nos convence que, en realidad, se genere flujo de caja al final. Desde el punto de vista del balance, preferimos quedarnos con las empresas mucho más sólidas y seguras, ya que no creemos que, al final, se produzcan esos flujos de caja.
Oportunidades en el mercado de bonos corporativos
C.M.: Interesante. Entonces, ¿qué sector del mercado de bonos corporativos le resulta más atractivo?
A.R.: Para nosotros, ha sido un mercado interesante, dado que, en general, los precios se han mantenido elevados y la volatilidad ha sido increíblemente baja. Aunque apenas ha habido movimientos, incluso en las últimas dos o tres semanas con la ola de ventas de bonos gubernamentales, los diferenciales de crédito se han ampliado ligeramente en Europa, aunque no en gran medida.
Sin embargo, si se analiza más a fondo, se observa bastante movimiento, gracias a las grandes empresas de tecnología y a diversas situaciones a nivel local; por ejemplo, el sector financiero francés ha registrado un rendimiento muy por debajo de lo esperado debido al contexto fiscal en Francia.
Así pues, ha sido más bien lo que no tiene en cartera lo que le ha permitido obtener rentabilidades. No obstante, se han presentado oportunidades puntuales para aprovechar la compresión de los diferenciales, especialmente en los mercados de nuevas emisiones. De este modo, hemos obtenido rentabilidades satisfactorias de empresas como Heathrow y AA, en las que se ha registrado cierta volatilidad a raíz de la guerra con Irán.
Así pues, han surgido oportunidades en lo que respecta a la selección de valores. A pesar de que, en general, el mercado crediticio se ha mantenido tranquilo, hemos podido aprovechar esa distorsión del mercado que está empezando a hacerse patente.
Los gestores activos hacen frente a la volatilidad
C.M.: ¿Tiene alguna recomendación final para los inversores sobre cómo afrontar el aumento de los rendimientos en estos momentos?
A.R.: Los dos puntos principales son que la volatilidad, para los gestores activos, hace que este sea un momento muy emocionante en el que podemos obtener una rentabilidad superior. Pero también debemos prestar mucha atención a la liquidez.
Porque, como ya he dicho, existen operaciones con gran concentración de posiciones dentro de la curva en el mercado de bonos gubernamentales. Pero también hay operaciones con gran concentración de posiciones en el mercado de crédito, especialmente en el crédito de corta duración.
Prestamos mucha atención a la liquidez, sobre todo teniendo en cuenta que los diferenciales de crédito son tan elevados, por lo que deseamos situarnos en los segmentos más líquidos del mercado.
Y, evidentemente, teniendo en cuenta el aumento de los riesgos derivados del desarrollo de la inteligencia artificial, pero también la situación del Crédito privado. Por lo tanto, la liquidez es muy importante para nosotros.
C.M.: Gracias por venir, Alex. En nombre de Morningstar, soy Christian Mayes.
