Investissements RPC (RPC) a modifié sa méthode de mesure de la performance au cours de l’exercice 2025. La même année, le gestionnaire de pensions a également revu le mode de rémunération de ses dirigeants. Alors que le gestionnaire de fonds de pensions a présenté ce changement d’indices de référence comme un ajustement nécessaire à sa stratégie d’investissement, ses critiques estiment que ces mesures visent à masquer la faiblesse des rendements tout en maintenant des rémunérations compétitives.
Pendant près de deux décennies, le RPC, qui gère l’équivalent d’environ 793,3 milliards USD pour le compte des travailleurs canadiens, s’est mesuré à l’aune d’un « objectif de risque de marché », un portefeuille composé d’actions cotées en bourse et d’obligations canadiennes que le fonds utilisait depuis 2006. Ce portefeuille était conçu pour reproduire la performance d’un indice du marché public à faible coût, ou bêta de marché. Tout rendement supérieur à celui-ci constituait une surperformance, ou alpha.
À partir de 2025, le fonds a remplacé ce baromètre par plusieurs « indices de référence », c’est-à-dire des combinaisons d’actifs passifs des marchés publics qui reflètent les différentes stratégies du portefeuille du RPC. Cette approche ne prend en compte que l’alpha généré au sein de chaque catégorie d’actifs, et non la composition du portefeuille du fonds. Les détracteurs y voient un facteur clé de la surperformance.
« Les indices de référence du RPC indiquent simplement que le RPC ne va évaluer que la composante alpha. Oubliez toutes ces considérations relatives à la construction de portefeuille », déclare Alexander Beath, fondateur du cabinet de conseil torontois Alex Beath & Associates et défenseur de longue date d’une meilleure évaluation comparative des marchés privés pour les régimes de retraite canadiens. « Ils partent simplement du principe qu’ils sont plus performants [que le bêta du marché], ce qui, à mon avis, n’est pas juste. »
RPC a justifié cette évolution en la présentant comme une conséquence naturelle de l’adoption de l’approche du portefeuille global, qui laisse aux équipes d’investissement toute latitude pour répartir les capitaux entre les différentes catégories d’actifs dans le respect des limites de risque fixées par le conseil d’administration, plutôt que de se conformer à des objectifs fixes pour chaque catégorie d’actifs.
Ce changement d’indice de référence s’est accompagné d’une refonte du plan de rémunération incitative du RPC. Le multiplicateur de performance globale du fonds, qui sert à déterminer les primes du personnel, était auparavant pondéré à parts égales entre deux mesures quantitatives : la performance absolue par rapport à un objectif de rendement et la performance relative par rapport à l’ancienne référence. En 2025, le RPC a ajouté une troisième pondération, de nature qualitative, selon laquelle 20 pour cent de la formule du multiplicateur est liée aux progrès réalisés en matière d’« objectifs stratégiques ».
Le choix du moment fait l’objet d’un examen minutieux. Selon l’ancien indice de référence, le portefeuille global du RPC a manqué son objectif de 11,9 points de pourcentage au cours de l’exercice 2024. Selon le nouvel indice, la performance s’est améliorée mais est restée inférieure à l’indice de référence, avec un écart de 1,6 point en 2025 et de 5,4 points en 2026. La rémunération des dirigeants a évolué dans le sens inverse.
Dans le multiplicateur de performance de 2026, l’équipe de gestion des investissements du RPC a obtenu une note de 1,05 pour la performance absolue et de seulement 0,81 pour la performance relative, l’indicateur le plus directement lié à l’écart par rapport à l’indice de référence. En ce qui concerne la composante qualitative relative aux objectifs stratégiques, elle a toutefois obtenu une note de 1,8, la plus élevée des trois. Le résultat mixte s’est traduit par un multiplicateur global de 1,1, ce qui indique que la note stratégique a largement compensé le déficit de performance relative.
« Il s’agit d’un énorme échec en matière de gouvernance d’entreprise », déclare Rachel Wasserman, avocate spécialisée en gouvernance d’entreprise basée à Toronto et fondatrice du cabinet Wasserman Business Law. Elle fait valoir que le nouvel indice de référence est plus facile à dépasser et que la dimension qualitative sert de prétexte au conseil d’administration pour récompenser le personnel même lorsque les rendements relatifs sont en deçà des attentes. « Ils n’atteignent pas leurs objectifs de référence, puis ils introduisent cette évaluation qualitative, à laquelle ils obtiennent tous d’excellents résultats. »
Le RPC a indiqué dans un document que, bien que les indices de référence restent des « outils essentiels pour l’attribution, la rigueur et la responsabilité » dans le cadre de l’approche du portefeuille global, ils ne constituent pas « des jugements définitifs sur la réussite ou l’échec ». Ce document fait valoir que les rendements de l’approche du portefeuille global sont moins corrélés aux rendements des indices de référence que ceux issus d’une répartition d’actifs traditionnelle. Dans le cadre de la gestion selon l’approche de portefeuille global, les équipes d’investissement sont responsables à la fois de la performance par rapport à l’indice de référence et à la catégorie d’actifs cible, ainsi que des expositions au risque. Cela les oblige à investir dans des catégories d’actifs telles que le capital-investissement, qui présentent une faible corrélation avec un indice de référence composé d’actions et d’obligations. Le document affirme que la performance est donc plus difficile à mesurer par rapport à un indice de référence unique, et que de tels indices créent un « problème d’incitation faussé », dans lequel la concentration est récompensée et la diversification pénalisée.
Dans un courriel adressé à PitchBook, Michel Leduc, directeur général principal et chef, Affaires publiques et communications du RPC, a déclaré que ce changement d’indice de référence résultait d’une évolution s’étalant sur plusieurs années et ne constituait pas une réaction aux récentes sous-performances. Il a également souligné que le rapport annuel 2025 du fonds indiquait que les portefeuilles de référence présentaient des rendements absolus attendus à long terme légèrement supérieurs aux objectifs de risque de marché.
« Les documents publics retracent l’évolution sur plusieurs années du cadre d’investissement global du portefeuille, telle qu’elle a été présentée dans les rapports annuels de l’exercice 2022 à l’exercice 2025 », a déclaré M. Leduc. « Au cours de l’exercice 2025, la performance relative nette annualisée sur cinq ans par rapport aux indices de référence s’est établie à -0,75 pour cent, soit un résultat inférieur à l’objectif de 0,39 pour cent, ce qui a généré un multiplicateur de valeur ajoutée de 0,17 pour cette composante du cadre de rémunération. Cette analyse sur cinq ans réfute directement l’hypothèse d’un ajustement de rémunération intéressé sur une période plus courte. »
M. Beath conteste l’argument avancé par le RPC selon lequel l’adoption de la gestion selon l’approche du porefeuille global aurait rendu nécessaire ce changement de l’indice de référence. Il affirme au contraire que cela résulte du fait que les institutions se tournent vers la gestion par mandataire et doivent « prouver qu’elles maîtrisent ce domaine ».
D’autres grands fonds de pension ayant opté pour l’approche du portefeuille global ont suivi une voie différente. Calpers, premier grand fonds de pension américain à avoir adopté cette approche, évalue l’ensemble de son portefeuille par rapport à un portefeuille de référence composé à 75 pour cent d’actions et à 25 pour cent d’obligations — une structure similaire à celle que le RPC vient d’abandonner.
Même M. Beath, qui n’est pas d’accord avec la nouvelle méthodologie du RPC, ne pense pas qu’il existe de solution miracle. Il affirme que l’indice de référence pour la construction d’un portefeuille est intrinsèquement sujet à des fluctuations aléatoires, quelle que soit la période d’observation : « Cela ressemble davantage à un jeu de l’oie. La chance joue un rôle important… Il est très difficile de distinguer vos compétences au milieu de tous ces aléas. »
