Depuis des décennies, investisseurs et universitaires se livrent à une quête effrénée de l’alpha, ce Saint Graal des rendements ajustés au risque qui ne s’explique pas par les facteurs de marché connus. Cette quête est devenue si frénétique qu’elle a donné naissance à ce que John Cochrane a qualifié de manière célèbre de « zoo des facteurs » : une ménagerie tentaculaire regroupant des centaines d’anomalies documentées, chacune prétendant générer un rendement excédentaire. Pourtant, malgré tous ces efforts, l’alpha ne cesse de diminuer. L’alpha des fonds communs de placement a diminué, tout comme celui des hedge funds. La stratégie qui fonctionnait en 1993 semble aujourd’hui nettement moins efficace.
L’alpha est-il donc mort ? Andrew Berkin et Christine Wang, de Bridgeway Capital Management, auteurs de l’étude intitulée «The Incredible Structural Alpha » et publiée dans le numéro du printemps 2026 du Journal of Beta Investment Strategies, estiment que la réponse est un « non » catégorique. Cependant, pour le découvrir, il faut adopter un état d’esprit fondamentalement différent.
Alpha : Quels aspects les auteurs ont-ils examinés ?
Berkin et Wang ont cherché à démontrer qu’il est possible d’obtenir un alpha significatif et durable non pas en découvrant de nouveaux facteurs exotiques ou en exploitant des ensembles de données toujours plus volumineux, mais simplement en accordant davantage d’attention à la construction des portefeuilles.
Leur cadre d’analyse consistait en une grille classique de 5 × 5 portfolios classés par taille et par valeur — le même cadre analytique que celui utilisé par Fama et French dans leur ouvrage de référence publié en 1993. À partir de 60 ans de données boursières américaines (de juillet 1963 à juin 2023), ils ont examiné quatre scénarios de construction de portefeuille simples et faciles à comprendre, en mesurant l’impact de chaque amélioration progressive de la conception tant sur les rendements bruts que sur l’alpha ajusté au risque.
Les quatre mesures qu’ils ont prises étaient les suivantes :
1. Une exposition plus ciblée aux facteurs : concentrer davantage les portefeuilles sur les extrêmes en termes de taille et de valorisation (véritables petites capitalisations, actions véritablement bon marché), plutôt que de se répartir de manière plus large.
2. Des données actualisées et des rééquilibrages plus fréquents : utiliser la capitalisation boursière la plus récente disponible plutôt que des données obsolètes datant de l’année précédente, et passer aux données comptables trimestrielles dès qu’elles sont disponibles.
3. Éliminer les actions présentant une exposition indésirable à certains facteurs : Éliminer les actions présentant le plus mauvais élan des portefeuilles « value » afin d’éviter le frein que constituent les titres bon marché mais en baisse pour de bonnes raisons, ainsi que les titres de mauvaise qualité parmi les petites capitalisations.
4. Utilisation de plusieurs indicateurs de valeur : combiner quatre indicateurs de valeur (valeur comptable/cours, chiffre d’affaires/cours, bénéfice/cours et flux de trésorerie/cours) plutôt que de se fier uniquement au rapport valeur comptable/cours.
Qu’ont-ils découvert ?
Les résultats sont frappants et se complètent les uns les autres.
1. Une exposition plus poussée en vaut la peine : en partant de l’approche de référence de Fama-French (scénario 1), les actions de valeur les plus petites actions de valeur profonde ont généré un rendement annuel supérieur à 16,0 % sur une période de 60 ans, tandis que les actions de petite capitalisation de croissance n’ont rapporté que 3,65 %. Même après ajustement pour tenir compte de leurs expositions connues aux facteurs, le segment du marché correspondant aux titres de très petite capitalisation et de très forte valeur a généré un alpha statistiquement significatif de près de 2 % par an. Le segment des titres de croissance de très petite capitalisation, quant à lui, a produit un alpha négatif statistiquement significatif de 6 %. Conclusion : les non-linéarités aux extrémités du spectre de la taille et de la valeur sont réelles, persistantes et économiquement importantes.
2. Les données récentes changent la donne (en particulier sous l’angle de l’élan) : lorsque les auteurs sont passés à des données trimestrielles et à la capitalisation boursière actuelle (scénario 2), un phénomène intéressant s’est produit. Les rendements des portefeuilles axés sur la valeur profonde ont en réalité légèrement baissé, mais leur alpha mesuré a fortement augmenté, passant de 1,97 % à 4,53 % pour le plus petit portefeuille de ce type. Pourquoi ? Parce qu’une classification plus opportune des actions en tant que « valeur » signifie que vous sélectionnez souvent des titres dont le cours a récemment baissé — des actions présentant un élan négatif. Ces titres sont confrontés à un vent contraire lié à l’élan qui pèse sur les rendements, mais qui n’est pas pleinement pris en compte dans les calculs simples de l’alpha. L’alpha est réel ; le frein lié à l’élan constitue un coût distinct et identifiable.
3. L’élimination du critère « bon marché pour une bonne raison » stimule directement les rendements : l’élimination du quintile le plus défavorable des actions à fort élan (scénario 3) a généré des rendements plus élevés dans la quasi-totalité des 25 cases du portefeuille, les gains étant les plus importants parmi les actions de petite capitalisation de valeur, où l’élan est le plus fort. Le rendement du plus petit portefeuille de valeur profonde a atteint 17,85 %. Il convient de noter que l’alpha lui-même n’a pratiquement pas varié (passant de 4,53 % à 4,57 %), mais que sa signification statistique s’est considérablement accrue, la statistique passant de 4,54 à 5,96. Le message est clair : l’élimination des actions à faible élan augmente les rendements grâce à une meilleure exposition aux facteurs, et non grâce à une nouvelle source mystérieuse d’alpha.
4. L’utilisation de plusieurs indicateurs de valeur permet de tirer parti de la prime de valeur des grandes capitalisations : il s’agit sans doute de la conclusion la plus importante sur le plan pratique pour de nombreux investisseurs. On sait bien que le simple recours au ratio cours/valeur comptable comme mesure de la valeur donne de mauvais résultats pour les actions de grande capitalisation : la prime traditionnelle entre les titres de grande et de petite capitalisation provient principalement des petites entreprises. Mais lorsque les auteurs ont combiné quatre indicateurs de valeur (scénario 4), le rendement du portefeuille « deep value » le plus important a bondi de 9,73 % à 12,65 % par an. La prime de valeur a été rétablie dans tous les segments de taille.
Le mécanisme est clair : des indicateurs tels que le rapport cours/chiffre d’affaires, le rapport cours/bénéfices et le rapport cours/flux de trésorerie reflètent également la rentabilité. Les actions qui semblent bon marché selon ces indicateurs ont généralement des activités sous-jacentes solides. Étant donné que le modèle alpha standard n’utilise que le rapport cours/valeur comptable comme facteur de valeur, les rendements supplémentaires générés par ces autres indicateurs apparaissent comme de l’alpha plutôt que comme une rémunération de facteur — ce qui correspond exactement à ce qu’observent les auteurs.
Les facteurs liés à la taille et à la valeur structurelles
Après avoir démontré les avantages en termes de portefeuille, Berkin et Wang ont poussé l’analyse plus loin et ont eux-mêmes élaboré des versions améliorées des célèbres facteurs « petites moins grandes » et HML.
Ces résultats donnent à réfléchir aux adeptes des facteurs Fama-French traditionnels — et sont encourageants pour ceux qui sont prêts à consacrer des efforts à une meilleure conception :
- L’indice SMB standard n’a généré qu’un rendement de 0,17 % par mois sur l’ensemble de la période de 60 ans, ce qui n’était pas statistiquement significatif. La version structurelle a généré un rendement de 0,37 % par mois, qui est passé à 0,44 % par mois lorsque les actions de petite capitalisation de valeur, considérées comme « bon marché pour une bonne raison », ont été exclues du segment des petites capitalisations.
- Le HML standard a généré un rendement de 0,29 % par mois. La version structurelle a généré un rendement de 0,33 % par mois.
L’écart se creuse considérablement au cours de la seconde moitié de la période considérée (1993-2023), durant laquelle les facteurs conventionnels ont connu de grandes difficultés. La stratégie SMB standard n’a enregistré en moyenne que 0,06 % par mois. La version structurelle a généré entre 0,26 % et 0,33 % par mois. De même, la stratégie HML standard n’a rapporté que 0,13 % par mois au cours de cette période, tandis que la version structurelle a maintenu un rendement de 0,28 % par mois.
Voici la principale conclusion pratique de cet article : alors que les facteurs traditionnels perdaient de leur importance, une construction réfléchie du portefeuille a permis de préserver la majeure partie de leur prime de rendement.
Enfin, leurs résultats sont restés pratiquement inchangés lors d’un test de robustesse réalisé à l’aide du modèle à six facteurs de Fama-French.
Points à retenir pour les investisseurs
1. L’alpha provient de la construction des facteurs, et non de nouveaux facteurs : le « zoo des facteurs » est en partie une illusion. Bon nombre d’anomalies apparemment nouvelles pourraient simplement refléter l’alpha structurel qui existe déjà dans des facteurs bien connus lorsqu’ils sont correctement construits. Les investisseurs devraient se montrer sceptiques face aux affirmations selon lesquelles un nouvel indicateur serait véritablement distinct des facteurs de taille et de valeur.
2. Privilégiez la profondeur à l’étendue : se concentrer sur les véritables extrêmes en termes de taille et de valeur — et non sur la « moitié inférieure » ou les « 30 % supérieurs » au sens large — permet d’obtenir des rendements et un alpha nettement supérieurs. La plupart des indices traditionnels et de nombreux fonds négociés en bourse ne procèdent pas ainsi. Les fonds indiciels ne peuvent pas capter cet alpha structurel.
3. Tenez compte des interactions entre l’élan et la valeur : une action qui semble bon marché l’est peut-être pour une bonne raison. Éliminer les actions présentant le plus faible élan des portefeuilles axés sur la valeur constitue un moyen pratique et rigoureux d’améliorer les rendements sans renoncer à la stratégie de valeur. Les facteurs d’élan et de valeur interagissent ; ignorer cette interaction revient à passer à côté d’opportunités de gain.
4. Utilisez plusieurs indicateurs de valeur, en particulier pour les grandes capitalisations : le ratio cours/valeur comptable, pris isolément, constitue un indicateur de valeur peu fiable pour les sociétés à forte capitalisation. En le combinant avec le rendement sur bénéfices, le rendement sur chiffre d’affaires et le rendement sur flux de trésorerie, on obtient un indicateur de valeur plus solide pour l’ensemble du spectre des capitalisations boursières, en particulier dans le segment des grandes capitalisations où la valeur comptable est devenue un repère moins fiable.
5. La mise en œuvre n’est pas un détail : les auteurs soulignent clairement que la rigueur dans l’exécution est tout aussi importante que la conception judicieuse des facteurs. Une gestion patiente, un large éventail de titres à sélectionner, des limites de position, le prêt de titres et, surtout, la fermeture d’un fonds avant qu’il ne devienne trop important pour mettre en œuvre sa stratégie sont autant de leviers susceptibles de renforcer ou de réduire l’alpha structurel généré par la conception du portefeuille. Une stratégie parfaitement conçue, mais mal exécutée, affichera tout de même une sous-performance.
6. Les frais ont leur importance, mais moins que vous ne le pensez ; la conception est plus importante : les auteurs soulignent que l’alpha structurel peut atteindre plusieurs pour cent par an, soit un ordre de grandeur supérieur aux différences de frais habituelles entre les fonds. Les investisseurs qui se focalisent sur la réduction des points de base risquent de se tromper de variable à optimiser s’ils négligent la qualité de la construction du portefeuille.
7. Les facteurs traditionnels ne sont pas inefficaces ; ils sont simplement mal mesurés : La faiblesse bien documentée des facteurs « taille » et « valeur » au cours des dernières décennies tient en grande partie à la manière dont ces facteurs sont traditionnellement définis et mesurés. Les améliorations structurelles apportées à la construction permettent de préserver en grande partie la prime. Ces facteurs fonctionnent. Ce sont les définitions qui doivent être actualisées.
8. L’importance des actifs sous gestion : comme l’explique ma chronique de septembre intitulée «Les coûts cachés de l’investissement passif », les grands gestionnaires systématiques s’efforcent de réduire le glissement en conservant une certaine souplesse et en limitant leur participation au volume quotidien des transactions, généralement à 1 % à 3 % du volume quotidien moyen. Pour les gestionnaires de plus petite taille, ou pour les actions de grande capitalisation de valeur très liquides, cette contrainte est négligeable. En revanche, pour les méga-sociétés négociant des titres de petite capitalisation de valeur moins liquides, cela crée un problème appelé latence :la constitution ou la liquidation de positions peut prendre des trimestres, voire des années. Il en résulte une baisse des coûts de transaction, mais aussi une exposition moindre aux facteurs générateurs de primes.
Conclusion sur l’Alpha
La recherche de l’alpha ne doit pas nécessairement se traduire par la poursuite de signaux de plus en plus exotiques dans des segments de plus en plus encombrés des marchés financiers. Berkin et Wang démontrent de manière convaincante que les éléments fondamentaux — la taille et la valeur — restent efficaces, et qu’ils le sont d’autant plus lorsqu’ils sont utilisés avec discernement.
Cet « alpha structurel incroyable » n’a rien de magique. Il résulte de l’application rigoureuse de principes que la plupart des investisseurs avertis savent déjà qu’ils doivent respecter : se concentrer sur les valeurs extrêmes de vos facteurs cibles, maintenir vos données à jour, éviter les actions confrontées à des vents contraires cumulés, diversifier vos signaux et exécuter vos opérations avec précision. La contribution de cet article consiste à quantifier précisément la valeur de chacun de ces choix — et la réponse est : une valeur considérable.
Pour les investisseurs qui évoluent dans un contexte où les primes liées aux facteurs traditionnels se sont réduites, cela constitue une source d’espoir non négligeable.
