L’intégration à l’Indice S&P 500 a longtemps été considérée comme un gage de reconnaissance, indiquant qu’une entreprise avait véritablement atteint son apogée. Une étude récente a remis en cause cette idée reçue et a révélé qu’à long terme, les nouvelles composantes du S&P 500 ne se contentent pas de ne pas surperformer : elles affichent en effet des performances nettement inférieures à celles d’entreprises comparables qui n’ont jamais intégré l’indice.
Pour les investisseurs qui détiennent de manière passive des fonds indiciels ou qui recourent à des stratégies quantitatives systématiques, ou encore pour ceux qui constituent des portefeuilles d’actions à gestion active, cette conclusion a des implications importantes. Voici ce qu’ont découvert Neill Sandifer, Joey Smith et Johannes Impink, auteurs de l’étude intitulée S&P 500 vs. Peer Firm Performance: Does Index Inclusion Matter?, comment ils sont parvenus à ces conclusions et ce que cela signifie pour votre réflexion en matière d’investissement.
Une meilleure façon d’aborder la question du S&P 500
La plupart des études antérieures sur l’intégration dans l’indice S&P 500 se sont concentrées sur les fluctuations de cours à court terme, c’est-à-dire sur ce qu’il advient d’une action dans les jours ou les semaines qui suivent l’annonce. Et le scénario à court terme est bien établi : lorsqu’une entreprise intègre l’indice, son titre bondit généralement, les fonds passifs se précipitant pour l’acheter afin de s’aligner sur l’indice de référence. Cette hausse temporaire a été documentée dans des études menées sur plusieurs décennies. L’explication est simple : prédire les ajouts au S&P 500 est devenu un secteur très lucratif, ces ajouts étant déjà anticipés par des investisseurs avertis. Il convient également de noter que le cours augmente le jour de l’annonce, mais peut ensuite baisser à la date effective de l’ajout. Dans les deux cas, les investisseurs présents dès les premières phases vendent aux gestionnaires d’indices à des prix potentiellement gonflés.
Mais Sandifer, Smith et Impink ont posé une question différente et plus importante : que se passe-t-il à long terme, et par rapport à quoi ? Ils ont utilisé une période d’observation de trois ans après chaque intégration dans l’indice et ont comparé les performances non pas à l’indice lui-même ni à l’ensemble du marché, mais à des sociétés comparables soigneusement sélectionnées qui n’ont jamais été intégrées au S&P 500.
Leur algorithme de mise en correspondance a associé chaque nouvelle entrée dans l’indice S&P 500 à une entreprise n’en faisant pas partie, issue du même secteur (selon les 48 classifications sectorielles de Fama-French), présentant une capitalisation boursière similaire et une rentabilité comparable, mesurée par le rendement des actifs. Cela a permis de constituer 331 paires correspondantes couvrant 35 années de données (1989-2019), issues des bases de données CRSP et Compustat.
En comparant les nouvelles entrées du S&P 500 à leurs homologues les plus proches ne faisant pas partie de l’indice, les chercheurs ont pu isoler l’effet de l’intégration dans l’indice proprement dit, en écartant les tendances sectorielles, les effets liés à la taille et les différences de rentabilité de base. Vous trouverez ci-dessous leurs principales conclusions.
1. Les actions ajoutées affichent une sous-performance élevée
Après avoir pris en compte la taille de l’entreprise, le ratio cours/valeur comptable, la rentabilité, le volume des transactions, l’endettement, ainsi que les effets fixes liés au secteur et à l’année, les sociétés intégrées à l’indice S&P 500 ont généré des rendements anormaux cumulés nettement inférieurs à ceux de leurs homologues appariées qui ne figuraient pas dans l’indice.
Cette sous-performance s’est aggravée au fil du temps :
- Sur un an : les entreprises ajoutées ont sous-performé leurs homologues de référence de 28 %.
- Sur deux ans : l’écart s’est creusé pour atteindre 33,1 %.
- Sur trois ans : la sous-performance a atteint 40,2 %.
- Sur cinq ans : le déficit a atteint 55,2 %.
Les auteurs soulignent que cet effet persiste même après 10 ans.
Ces résultats sont hautement significatifs sur le plan statistique (au niveau de 1 % dans le scénario de base, valeur t = -6,37) et se sont confirmés lors de nombreux tests de robustesse — différents intervalles de temps, différents systèmes de classification sectorielle, différents niveaux de la méthode d’estimation de Winsor et le modèle à quatre facteurs de Carhart. Ce constat n’est donc pas le fruit du hasard d’une spécification particulière.
Les chercheurs ont également mené un test de sensibilité, en comparant les entreprises nouvellement intégrées non pas à des pairs appariés, mais à elles-mêmes au cours d’autres périodes. Les résultats ont montré qu’au cours des trois années précédant leur intégration dans l’indice, ces mêmes entreprises avaient généré un rendement anormal positif important, de l’ordre de 77 %. Le fait qu’elles aient progressé ne devrait pas surprendre, car c’est précisément cette hausse de leur valorisation qui a conduit à envisager leur intégration. Et après leur intégration ? La tendance s’est brusquement inversée. La date d’intégration dans l’indice semble marquer un tournant.
2. Les valeurs composant l’indice S&P 500 sont plus volatiles
Cette sous-performance ne se résume pas à une simple question de rendement ; elle s’accompagnait également d’un risque accru. Les auteurs ont constaté que les sociétés intégrées à l’indice S&P 500 présentaient, sur la même période de trois ans, une volatilité des cours boursiers statistiquement plus élevée (valeur t = 2,84) que leurs homologues non constituantes sélectionnées sur la base d’un appariement.
Ce constat va dans le sens de travaux universitaires antérieurs suggérant que l’intégration dans un indice tend à aligner l’évolution du cours d’une action sur celle des autres composantes de l’indice — un phénomène appelé « comouvement » —, ce qui peut entraîner une volatilité qui n’est pas dictée par les caractéristiques fondamentales de l’entreprise concernée.
3. Les caractéristiques fondamentales se détériorent elles aussi
L’aspect le plus significatif de cette étude réside peut-être dans le fait qu’elle va au-delà des cours boursiers pour examiner les performances des entreprises. Sur quatre indicateurs de caractéristiques fondamentales (rendement des actifs, rendement des capitaux propres, rendement du capital investi et marge bénéficiaire nette), les nouvelles composantes de l’indice S&P 500 ont enregistré des performances inférieures (de manière statistiquement significative au niveau de 5 %) à celles de leurs pairs comparables au cours des trois années suivant leur intégration.
Pourquoi cela se produit-il ? Les coûts cachés du prestige
Les auteurs proposent un cadre théorique pour expliquer leurs conclusions. Si les avantages de l’intégration au S&P 500 — une plus grande visibilité auprès des investisseurs, une meilleure liquidité, une participation institutionnelle accrue et des effets de certification — sont bien documentés dans la littérature existante, les coûts ont quant à eux été largement négligés. Les chercheurs identifient cinq mécanismes de coûts distincts :
1. L’hypothèse du facteur de la faim
À l’instar d’un champion fraîchement couronné qui perd la motivation qui a fait sa grandeur, les entreprises qui intègrent un indice boursier risquent de perdre l’esprit de compétition qui les animait avant d’avoir « atteint leur but ». Les équipes de direction qui ont travaillé sans relâche pour intégrer le S&P 500 peuvent alors adopter un mode de fonctionnement plus confortable et moins ambitieux.
2. L’hypothèse de la pression des pairs
Une fois intégrées à l’indice, les entreprises subissent des pressions pour établir un indice de référence pour la rémunération des dirigeants, qui doit être alignée sur celle d’autres sociétés du S&P 500 — généralement des entreprises de bien plus grande taille. Cela entraîne une hausse des niveaux de rémunération et modifie la structure de celle-ci (davantage d’options sur actions, un salaire de base plus élevé) d’une manière qui n’apporte pas nécessairement de valeur ajoutée aux actionnaires.
3. L’hypothèse de l’eustress
Avant d’intégrer l’indice, les entreprises doivent activement séduire et satisfaire une base exigeante d’investisseurs à gestion active qui scrutent chacun de leurs gestes. Une fois intégrées, une grande partie de leurs actionnaires se compose alors de fonds indiciels passifs qui conserveront les actions quelle que soit leur performance. La pression positive (eustress) exercée par la surveillance des investisseurs actifs s’atténue.
4. L’hypothèse consistant à payer pour participer
L’appartenance à l’indice S&P 500 peut entraîner des contraintes accrues en matière de réglementation, d’audit et de conformité. Elle peut également susciter une pression socioculturelle en faveur de l’adoption d’initiatives environnementales et sociales coûteuses ou de structures de gouvernance qui, bien que peut-être souhaitables sur le plan social, ne créent pas nécessairement de la valeur économique.
5. L’hypothèse de l’embellissement comptable
Au cours de la période précédant l’intégration dans l’indice, les entreprises peuvent recourir à des pratiques de gestion financière à court terme afin de paraître plus attractives aux yeux du comité S&P : réduction des dépenses de recherche et développement, manipulation des résultats financiers ou ajustement de l’endettement de manière à embellir les indicateurs à court terme, mais ce qui, en fin de compte, affaiblit l’entreprise. Il convient de noter que les auteurs n’ont pas vérifié ce point.
Une autre explication serait qu’une partie de ce phénomène pourrait s’expliquer par l’effet de renversement à long terme étudié pour la première fois par Werner De Bondt et Richard Thaler dans leur article de 1985 intitulé Does the Stock Market Overreact. Toutefois, cet effet semble beaucoup plus marqué dans ce nouvel article.
Et il ne s’agit pas seulement d’un phénomène récent. Certaines études antérieures ont suggéré que les effets liés à l’intégration dans un indice ont évolué vers 2008, les résultats négatifs n’apparaissant qu’au cours de la « période postérieure ». Sandifer, Smith et Impink ont vérifié cette hypothèse directement en divisant leur échantillon en deux périodes : avant et après 2008. Ils ont constaté que, bien que la période postérieure à 2008 ait globalement affiché des rendements boursiers plus faibles, la sous-performance des sociétés nouvellement intégrées ne présentait pas de différence significative entre les deux périodes. L’effet de l’intégration dans un indice sur la performance relative à long terme semble constant sur l’ensemble de leur échantillon couvrant 35 ans.
Ce que cela signifie pour les investisseurs
Cette étude n’est pas une raison de céder à la panique concernant les fonds indiciels, mais elle invite à une réflexion approfondie. Voici les points à retenir :
1. Considérez l’intégration dans un indice comme un signal à vendre potentiel, et non comme un signal à acheter
Les investisseurs à gestion active qui considèrent l’intégration dans l’indice S&P 500 comme une gage de qualité risquent de se tromper. Les études indiquent que cette intégration coïncide souvent avec un pic de performance : les entreprises sont généralement au sommet de leur forme juste avant leur intégration, après avoir redoublé d’efforts pour franchir cette étape. Les trois années qui suivent cette intégration peuvent s’avérer relativement décevantes.
2. Ne négligez pas les entreprises qui ont frôlé la catastrophe
Les entreprises de cette étude qui ne font pas partie de l’indice — c’est-à-dire celles qui, bien que comparables aux nouvelles entrées du S&P 500 en termes de taille, de secteur d’activité et de rentabilité, n’ont jamais été retenues — ont enregistré des performances nettement supérieures. Il s’agit d’entreprises qui ont encore quelque chose à prouver. Pour les gestionnaires à gestion active disposés à mener des recherches approfondies, le vivier des grandes entreprises rentables qui se situent juste en dehors du S&P 500 pourrait constituer un terrain de chasse fertile.
3. Une stratégie de positions longues et courtes peut générer de l’alpha
Les auteurs eux-mêmes proposent une application pratique en matière de négociation : un portefeuille de positions longues et courtes consistant à prendre des positions longues sur des titres comparables non inclus dans l’indice et des positions courtes sur les titres récemment intégrés au S&P 500. Compte tenu de l’ampleur de l’écart de performance (de 28 % à 55 % sur une période d’un à cinq ans) et de la volatilité plus élevée des titres nouvellement intégrés à l’indice, le profil risque/rendement d’une telle stratégie pourrait s’avérer intéressant. Les gestionnaires de fonds institutionnels disposant de la flexibilité nécessaire pour vendre à découvert des actions individuelles pourraient trouver cette idée intéressante et digne d’être approfondie.
4. Les investisseurs passifs doivent savoir ce qu’ils détiennent
Cette étude ne signifie pas que l’investissement passif soit une mauvaise stratégie. Le S&P 500 a généré de solides rendements à long terme, et les avantages en termes de coûts des fonds indiciels restent indéniables. Elle met toutefois en évidence le fait que la recomposition de l’indice crée une dynamique systématique : l’indice a tendance à acheter des actions proches de leur pic relatif, et les fonds qui le répliquent ne peuvent pas faire autrement. Les investisseurs doivent être conscients que le mécanisme même du rééquilibrage de l’indice crée un facteur défavorable qui peut être exploité.
5. Découvrez les caractéristiques fondamentales des ajouts récentes
Étant donné que la sous-performance des nouvelles composantes du S&P 500 semble trouver son origine dans une détérioration des caractéristiques fondamentales opérationnelles — et non pas simplement dans un retour à la moyenne des cours boursiers —, les investisseurs à gestion active devraient surveiller de près les marges bénéficiaires, le rendement des actifs et le rendement des capitaux propres des sociétés récemment intégrées à l’indice. Une compression des marges au cours des trimestres suivant l’intégration dans l’indice peut constituer un signe avant-coureur qu’il convient de prendre au sérieux.
Remarques importantes concernant l’intégration dans l’indice S&P 500
Les auteurs prennent soin de préciser que leur étude établit une corrélation et une succession temporelle, et non un lien de causalité. On ne peut affirmer avec certitude que l’intégration dans un indice entraîne une sous-performance ; il se peut que le type d’entreprise intégrée à l’indice à ce stade de son cycle de vie ait de toute façon tendance à afficher une sous-performance. Toutefois, la conception de l’étude — en particulier la méthodologie rigoureuse des paires appariées et les tests de sensibilité — contribue grandement à dissiper ces inquiétudes.
De plus, les exigences de l’étude en matière de durée des données (au moins sept ans de données par entreprise) excluent nécessairement les entreprises les plus récentes, ce qui signifie que les résultats reflètent un échantillon avec une pondération en faveur d’observations plus anciennes. Il reste à voir si ces conclusions s’appliquent avec la même force aux entreprises très récentes. Il convient également de noter que l’ensemble de données s’arrête en 2019, soit avant les perturbations du marché liées à la pandémie de Covid-19 et avant la hausse continue de la part de marché de l’investissement passif. Étant donné que l’étude elle-même reconnaît que les conditions postérieures à 2008 sont potentiellement pertinentes, les lecteurs devraient se demander si les changements structurels de ces dernières années pourraient influencer la manière dont cet effet se manifestera à l’avenir.
Surtout, le constat d’une sous-performance de 28 % au cours de la première année suivant l’intégration semble d’une ampleur peu plausible. J’ai soulevé cette question directement auprès des auteurs, qui ont confirmé avoir revérifié leurs données et maintenir ce résultat. Cela dit, deux tests de robustesse supplémentaires renforceraient encore davantage la confiance dans ces conclusions. Premièrement, les auteurs pourraient approfondir l’analyse de l’effet de taille en utilisant la base de données de Ken French et en contrôlant la taille à l’aide des déciles 9 et 10 par rapport au décile 1, au lieu de SMB (qui utilise les déciles 1 à 5 par rapport aux déciles 6 à 10) — une approche qui refléterait plus fidèlement leur propre processus d’appariement. Deuxièmement, un test simple consisterait à comparer les nouvelles entrées aux entreprises déjà présentes dans le S&P 500 au moment de leur inclusion. Les membres existants permettraient des comparaisons mieux adaptées en termes de taille, et comme la thèse centrale est que les nouvelles entrées sous-performent après leur inclusion, on s’attendrait à ce qu’elles soient également à la traîne par rapport à leurs pairs déjà inclus.
Conclusion pour les investisseurs
Le S&P 500 n’est pas un mauvais placement. Mais cette étude suggère que le moment de l’intégration dans l’indice — cette entrée tant célébrée dans le club des entreprises le plus exclusif des États-Unis — pourrait bien être précisément le mauvais moment pour accroître son exposition à une action. Les entreprises qui ont manqué de peu la sélection, ces « quasi-composantes » qui sont toujours avides de succès, qui continuent de courtiser les investisseurs à gestion active et qui opèrent encore sans le coussin de sécurité que représente la demande garantie des fonds indiciels, pourraient bien receler les meilleurs rendements à long terme.
