Belangrijkste punten
- Nu grote AI-spelers dit jaar naar de beurs gaan, blijkt dat de markt een goed verhaal meer beloont dan de inhoudelijke kwaliteiten van de bewuste bedrijven. Dat laat onderzoek van PitchBook zien: de ondernemingen met de hoogste waardering beschikken juist over het zwakste fundament (fundamentals ofwel de financiële basis).
- OpenAI heeft het grootste merk onder haar hoede en de hoogste waardering, maar de belangrijkste kengetallen – namelijk de omzet afkomstig van zakelijke klanten – heeft zij nooit bekendgemaakt.
- Databricks groeit sneller dan de concurrent die het dichtst in de buurt zit en ook beursgenoteerd is, heeft een positieve vrije kasstroom en een waardering die volgens alle maatstaven lager is.
- Anthropics komt en route naar een hoge waardering op de korte termijn één hindernis tegen: of de winstmarge dit jaar 40% zal bedragen.
Drie van de grootste spelers van de AI-revolutie lijken op koers te liggen voor een beursgang dit jaar, terwijl de hype almaar sterker wordt, de waarderingen torenhoog zijn en de meeste beleggers maar weinig inzicht hebben in hoe de bedrijven die erachter schuilgaan er voorstaan.
OpenAI, Anthropic en Databricks gaan naar verwachting dit jaar nog naar de beurs en bij elkaar opgeteld bedraagt de waardering van de drie bedrijven op basis van de laatste financieringsronde bijna 1,4 biljoen dollar. Maar die berekening is gebaseerd op aangekondigde financieringsrondes waarvan details ontbreken.
Daardoor zijn beleggers genoodzaakt om onvergelijkbare kengetallen van bedrijven die radicaal uiteenlopende verdienmodellen hebben tóch naast elkaar te leggen. Maar zonder een consistente maatstaf is het vrijwel onmogelijk om een prijskaartje op deze subsector te plakken.
Zodra bedrijven de zogeheten S-1-formulieren [de registratiedocumenten die ondernemingen in de VS moeten indienen voor een beursgang en veel relevante, financiële informatie bevatten over het bedrijf én de beursgang, red.] hebben ingevuld en ingeleverd bij de SEC, zullen er meer details bekend worden. Tot die tijd beoordeelt PitchBook de AI-giganten op basis van hun fundamentele kwaliteiten. Het belangrijkste criterium is hierbij de netto omzetretentie, die aangeeft wat een bedrijf aan bestaande klanten verdient. Dit beoordelingskader leidt tot één duidelijke conclusie: investeerders buiten de beurs schatten de waardering van deze drie bedrijven systematisch verkeerd in.
Hoe om te gaan met de hype: maatstaf voor een markt zonder maatstaf
In plaats van bedrijven te rangschikken op basis van benchmarks of de jaarlijkse terugkerende inkomsten – de inkomsten die voortkomen uit abonnementen en afgesloten contracten – beoordeelt PitchBooks AI Business Quality-maatstaf elk bedrijf op vijf kwalitatieve aspecten, waarvan de weging binnen de eindscore afhangt van hun relevantie voor de bedrijfswaarde op de lange termijn:
- De kwaliteit van de omzet (weging: 25% van de totale score), die meet of de omzetbasis blijft groeien doordat die zich concentreert op grote zakelijke klanten en de netto omzetretentie.
- Efficiënt kapitaalgebruik (weging: 20%), die meet hoeveel jaarlijkse terugkerende inkomsten een bedrijf genereert per dollar opgehaald kapitaal.
- De speelruimte op corporate governance-gebied (weging: 20%), die bepaalt of de ondernemingsstructuur een beursgang versnelt of juist belemmert.
- Duurzame concurrentievoordelen (20%), die bepaalt in hoeverre een bedrijf inwisselbaar is voor een ander bedrijf als de onderliggende (AI-)modellen steeds minder onderscheidend worden.
- Onafhankelijkheid op het gebied van rekenkracht (weging: 15%), die meet in hoeverre een bedrijf controle heeft over de infrastructuur die het nodig heeft om een getraind AI-taalmodel goed te laten draaien. Deze factor bepaalt het sterkst de winstmarge als bedrijven minder geld kunnen vragen voor toegang tot hun AI-modellen via API’s.
De belangrijkste conclusie maakt duidelijk waar het om draait. Op de markt buiten de beurs om is de verhouding tussen kwaliteit en waardering systematisch scheefgegroeid: de bedrijven met de hoogste waardering scoren het laagst op de vijf maatstaven die PitchBook hanteert om de kwaliteit van bedrijven te meten, waarop publieke markten (dus beurzen) hun prijzen baseren. OpenAI, dat gewaardeerd is op 840 miljard dollar, scoort het zwakst van de drie. Databricks, dat een waardering heeft gekregen van 134 miljard dollar, scoort het sterkst.
De kapitaalefficiëntie maakt dit concreet. Anthropic genereert $0,23 aan jaarlijks terugkerende omzet (ARR) per opgehaalde dollar, Databricks $0,16 bij een positieve vrije kasstroom en OpenAI $0,11. Bij OpenAI is dit gedaald vergeleken met de $ 0,31 van 18 maanden geleden. Het is de sterkste verslechtering als gevolg van één ontwikkeling van alle grote AI-bedrijven die PitchBook volgt.
Waarom de NRR bepalend is voor deze drie beursgangen
Nadat deze bedrijven hun S1-document bij de SEC ingediend hebben, baseren de meeste beleggers hun waardering vooral op één maatstaf: de netto omzetretentie. Die meet de terugkerende omzet door bestaande klanten, inclusief extra omzet door intensiever gebruik, minus de klanten die afhaken. Een percentage boven de 120% is binnen de sector bedrijfssoftware excellent; meer dan 140% is volgens elke maatstaf uitzonderlijk.
De NRR is juist zo belangrijk bij AI-bedrijven, omdat het dominante verdienmodel op verbruik is gebaseerd: klanten betalen per verbruikte token, in plaats van per licentie (per gebruiker op de werkplek). Het tokenverbruik neemt automatisch toe naarmate zakelijke klanten een model voor steeds meer toepassingen gebruiken. Door de lancering van één succesvol product kunnen de uitgaven van een klant snel toenemen, zonder dat daar meer verkoopinspanningen voor nodig zijn. Zowel Databricks als Anthropic hebben een NRR van ongeveer 140%; OpenAI heeft zijn NRR nooit bekendgemaakt.
Databricks: goedkoper dan het lijkt
De prognoses die zijn gemaakt voor Databrick op basis van PitchBooks maatstaf komen het meest overeen met publieke data. Databrick haalde in het vierde kwartaal van 2025 een omzet van meer dan 5,4 miljard dollar binnen aan terugkerende inkomsten [ARR, ofwel annual recurring revenue]. Vergeleken met dezelfde periode een jaar daarvoor groeide die met 65% (bijna het dubbele van de 29% die Snowflake behaalde ( SNOW) terwijl hun omzet vergelijkbaar was. Ook was sprake van een positieve vrije kasstroom.
Met een netto retentie van 140% bij bestaande klanten [wat de omzetontwikkeling weergeeft, red.], uitgedrukt in dollars, meer dan zevenhonderd klanten met een jaarlijks contract ter waarde van meer dan 1 miljoen dollar en AI-producten die goed zijn voor 1,4 miljard dollar ARR, begint Databricks aan zijn beursgang zonder dat het een verhaal over winstgevendheid hoeft te bedenken, omdat het dat al is.
Wanneer je de ratio EV/ARR corrigeert voor het percentage groei – door de omzet-multiple te delen door het ARR-groeipercentage, zodat snellere groei een hogere multiple rechtvaardigt – komt Databricks uit op 0,38 versus 0,69 voor Snowflake. Beleggers betalen minder per eenheid groei voor het sneller groeiende bedrijf. Deze afwijking verdwijnt doorgaans bij een beursgang. Met een koers-omzetverhouding van 25 bij een groei van 65% en een positieve vrije kasstroom is Databricks volgens alle relevante maatstaven het meest aantrekkelijke startpunt voor institutionele beleggers die geïnteresseerd zijn in deze categorie.
Anthropic: De winstmarge ís de beleggingsstrategie
Anthropics kengetallen rechtvaardigen dat binnen de maatstaf het grootste gewicht wordt toegekend aan de kwaliteit van de inkomsten. PitchBook schat de NRR op ongeveer 140%. Ook heeft Anthropic acht bedrijven uit de Fortune 10 als klant en is 80% van zijn omzet afkomstig uit zakelijke contracten.
Claude Code genereert naar schatting een ARR ter waarde van 2,5 miljard dollar en heeft een marktaandeel van 54% in door AI-ondersteunde programmeren. Maar de investeringscasus is niet gebaseerd op de huidige winstgevendheid, maar op de snelheid waarmee de winstmarge naar verwachting zal verbeteren.
De winstmarge geeft direct de beleggingsvisie weer: Anthropic gaat van een winstmarge van -94% in 2025 naar een van 40% in 2026 en 77% in 2028. Die ontwikkeling komt overeen met die van CrowdStrike (CRWD) en Cloudflare ( NET ) tijdens hun eerste vier beursgenoteerde jaren. Die rechtvaardigt bij de beursgang een premie ten opzichte van de nu halfjaarlijkse SaaS-cijfers.
De voor dit jaar geraamde mijlpaal van 40% is een cruciaal signaal ter bevestiging voor de korte termijn; als Anthropic die niet haalt, staat de waardering opnieuw volledig ter discussie. Twee risico’s moeten beleggers nauwlettend in de gaten houden: ongeveer 200 miljoen dollar aan inkomsten is afkomstig van opdrachten van de federale [Amerikaanse] overheid. Daarop rust een gebruiksbeperking, die afkomstig is van het Pentagon en dat zou kunnen duiden op bredere politieke tegenwind. Daarnaast zijn de aannames over de rekenkrachtkosten mogelijk afhankelijk van beslissingen over de manier waarop het model technisch in elkaar zit. Die zouden de winstmarge in de jaren 2027 en 2028 kunnen drukken.
OpenAI: grootste merk én grootste vraagteken
OpenAI is het bedrijf waarvan de meeste beleggers denken dat ze het begrijpen. Maar tegelijkertijd is het óók het bedrijf waar [de uitkomst op basis van het door PitchBook gebruikte] raamwerk het duidelijkst een waarschuwing bevat. De jaarlijkse terugkerende omzet (ARR) van 20 miljard dollar die OpenAI haalt met 800 à 900 miljoen wekelijks actieve gebruikers, duidt op een ongekend bereik onder consumenten.
Het structurele probleem van OpenAI is echter dat ongeveer 85% van die gebruikers niets betaalt. En de omzetgroei verloopt bij particuliere abonnementen niet op dezelfde manier als bij zakelijke contracten. En OpenAI heeft de netto omzetretentie onder zakelijke klanten, de NRR, die de waardering van 42 maal de omzet zou kunnen rechtvaardigen of onderuithalen, nooit openbaar gemaakt. Juist dat getal zal de beursgang bepalen als het wél bekend wordt.
De kapitaalstructuur maakt die uitdaging nog groter. Contractueel vastgelegde uitgaven aan rekenkracht ter waarde van ongeveer 390 miljard dollar bij Microsofts MSFT Azure en Amazons AMZN AWS leverden een ARR op van 20 miljard dollar. Maar daarmee is het wel afhankelijk van externe rekenkracht, op een moment dat het bezit van de infrastructuur op het gebied van rekenkracht de grootste concurrentievoordelen oplevert en de API-prijzen sinds 2023 al meer dan 90% zijn gedaald. Winstgevendheid wordt niet vóór 2029 verwacht. Ook het omzetten van de bestuursstructuur van non-profit naar profit is een probleem dat nog niet opgelost is.
Tegen een waardering van 42 maal de jaarlijks terugkerende omzet (ARR) en een onbekende NRR worden beleggers geacht een bedrijf te waarderen waarvan de belangrijkste kengetallen niet vrijgegeven zijn. Dat is geen reden om níet te beleggen in OpenAI. Maar wél om met aankopen te wachten totdat lezing van het S-1-document mogelijk is, zodat u kunt bepalen wat het juiste aantal aandelen is binnen uw portefeuille.
Alphabet: De investering in AI die nu al mogelijk is
De best verdedigbare positie die beleggers op AI-gebied kunnen innemen, vereist geen inzage van een bij de SEC ingediend document. AlphabetGOOG/GOOGL is de enige binnen de AI-sector – beursgenoteerd én niet-beursgenoteerd – die de volledige verticale keten beheerst van het AIBQ-raamwerk. Het beschikt over een toonaangevend model (Gemini 3.1 Pro), TPU-hardware voor inferentie van de zevende generatie, over een cloudinfrastructuur op hyperscale-niveau en over distributie via Search en Workspace op een schaal die geen enkel niet-beursgenoteerd bedrijf kan evenaren.
De omzet van Google Cloud steeg het vierde kwartaal van 2025 48% ten opzichte van dezelfde periode het jaar ervoor naar 17,7 miljard dollar. Google heeft een belang van ongeveer 10% van de aandelen van Anthropic. Het is tegelijkertijd de leverancier van de infrastructuur, aandeelhouder én concurrent op taalmodellengebied. Dit betekent dat als Anthropic groeit dit hoe dan ook ten goede zal komen aan Google Cloud, ook als Anthropic zelf nooit winstgevend wordt.
Microsofts relatie met OpenAI brengt meer risico met zich mee. OpenAI is naar schatting goed voor 10 procentpunten van de aan AI toegeschreven groei van Azure. Dit betekent dat als OpenAI er niet in slaagt om tot grote bedrijven door te dringen in aanloop naar de beursgang, het groeiverhaal van Microsofts cloudtak ook stilvalt.
Dat is één risicofactor. Terwijl Alphabet tegelijkertijd geld verdient aan AI-modellen, de infrastructuur en het aandelenbelang. Dat zijn drie posities die elkaar versterken, waar Microsoft er maar eentje heeft.
Kort samengevat laten op de markt buiten de beurs om Databricks en Anthropic echte ondernemingskwaliteit zien. Aan OpenAI kleeft een reëel waarderingsrisico. En Alphabet beschikt op de beurs over structurele concurrentievoordelen, die nog steeds onvoldoende gewaardeerd worden.
