Punti chiave
- I rendimenti dei titoli di Stato francesi hanno registrato un’impennata a causa del crescente disavanzo di bilancio e in vista delle elezioni presidenziali del 2027.
- Il premio richiesto dagli investitori per detenere titoli di debito francesi ha raggiunto il livello più alto dalla crisi finanziaria del 2008 e gli analisti prevedono un ulteriore ampliamento di tale differenziale.
- La correzione sui titoli di stato francesi si inserisce in un contesto di vendite generalizzate sui mercati del debito pubblico, determinate dall’aggravarsi delle pressioni inflazionistiche e dall’aumento dei disavanzi di bilancio nelle principali economie.
Quest’anno i rendimenti obbligazionari sono in aumento nelle principali economie mondiali, ma l’impennata dei tassi francesi — unita al peggioramento delle prospettive di bilancio del Paese — sta suscitando paragoni con le crisi che hanno colpito l’Europa negli anni Duemila.
La Francia registra uno dei deficit di bilancio più elevati dell’area euro e, a seguito di anni di turbolenze politiche, gli investitori mettono in dubbio la determinazione del Paese nei confronti del risanamento fiscale.
Sullo sfondo, il Paese sembra avviarsi verso un’elezione presidenziale tumultuosa nel 2027. Nella prossima settimana, le elezioni del Senato francese potrebbero mettere in luce le tensioni interne che potrebbero rendere difficile affrontare i problemi di bilancio.
Il rendimento dell’OAT decennale ha toccato la scorsa settimana il massimo degli ultimi 18 anni, attestandosi al 4,6%, in aumento rispetto al 4,2% di fine agosto e al valore appena inferiore al 3,6% registrato a fine giugno. Per quanto marcato sia tale andamento, l’attenzione è rivolta soprattutto alla performance deludente del debito francese rispetto ai Bund tedeschi, considerati più sicuri. Lo spread tra i rendimenti dell’OAT francese a 10 anni e quelli del Bund tedesco — che misura il rendimento aggiuntivo richiesto dagli investitori per detenere il debito francese rispetto all’equivalente tedesco — è salito a oltre 1,05 punti percentuali. A tale livello, lo spread raggiunge massimi che non si registravano dalla crisi del debito sovrano dell’area dell’euro dal 2010 al 2012.
La ondata di vendite in Francia si inserisce in un contesto di impennata più generale dei rendimenti dei titoli di Stato in tutto il mondo.
Sebbene gli analisti non ritengano che la Francia sia sulla strada giusta per innescare il tipo di crisi a livello continentale osservata in quegli anni, la perdita di fiducia tra gli investitori è simile a quella affrontata dall’Italia nel 2018. All’epoca, l’Incertezza politica e i timori relativi a una politica fiscale poco rigorosa scatenarono una crisi del mercato obbligazionario italiano, con gli spread dei BTP che si ampliarono da circa 130 bps a un picco di 300 bps.
“L’Italia nel 2018 offre un termine di paragone più calzante”, afferma Marie-Anne Allier, gestore obbligazionario di Carmignac. “Sebbene la Francia non stia attualmente vivendo lo stesso livello di tensione e il Frexit non sia all’ordine del giorno, l’episodio italiano rimane un esempio di come le preoccupazioni di natura fiscale possano aggravarsi quando gli investitori perdono fiducia nella credibilità dei piani di bilancio di un governo”.
Emilia Matei, analista del settore sovrano presso Aviva Investors, afferma che nel 2026 la Francia dovrà affrontare una combinazione complessa di sfide che attualmente la rendono un caso anomalo negativo nella regione. “Il premio di rischio della Francia riflette una combinazione complessa di crescita debole, deterioramento dei conti pubblici e frammentazione politica. Mentre diverse economie europee hanno registrato una crescita modesta quest’anno, la Francia è rimasta indietro. La domanda interna rimane contenuta e l’incertezza politica pesa sui consumi e sugli investimenti.”
Il bilancio francese per il 2027 volto al contenimento del disavanzo
La scorsa settimana il primo ministro francese Sébastien Lecornu ha cercato di dimostrare il proprio impegno nel contenimento del disavanzo, annunciando tagli alla spesa pubblica per un valore di 54 miliardi di euro, mentre il suo governo si adopera per finalizzare il bilancio 2027. Il bilancio, che mira a ridurre il deficit al 5% del PIL, è ora in attesa di essere presentato e sottoposto all’esame del Parlamento, ma “la sua approvazione è tutt’altro che certa”, secondo Charlotte de Montpellier, economista senior per la Francia e la Svizzera di ING. “In assenza di una maggioranza parlamentare, il governo dovrà negoziare un sostegno sufficiente oppure ricorrere all’articolo 49.3, con il rischio di una mozione di sfiducia”, aggiunge, riferendosi a una mossa che ha già colpito governi precedenti a causa di controversie di bilancio.
In effetti, i mercati hanno espresso scetticismo riguardo alla capacità del governo di attuare il proprio ultimo piano di bilancio, con gli spread delle OAT in aumento a seguito dell’annuncio. Venerdì, DBRS di Morningstar ha abbassato a “negativo” l’outlook sul proprio rating AA per la Francia, affermando che il governo “non sta affrontando gli squilibri di bilancio”. Le agenzie omologhe Fitch e S&P avevano già ridotto i propri rating sulla Francia ad A+ lo scorso anno, mentre Moody’s è pronta a rivedere il proprio alla fine del prossimo mese.
“La questione fondamentale sarà se l’adeguamento proposto sarà considerato credibile, permanente e politicamente realizzabile”, afferma Allier. “Il prossimo bilancio includerà ipotesi relative alla crescita, all’inflazione, alle entrate fiscali e agli oneri finanziari. Gli investitori valuteranno se tali ipotesi siano realistiche e realizzabili”.
Il rischio di contagio sul mercato del debito
L’impennata dei costi di finanziamento della Francia giunge in un momento in cui i governi di tutto il mondo si trovano a dover affrontare livelli di debito in forte aumento e costi di servizio più elevati; martedì scorso, infatti, il FMI ha esortato i paesi ad adottare misure concrete. L’entità dell’onere del debito francese, che attualmente si attesta intorno ai 3,5 trilioni di euro, ha inoltre sollevato interrogativi circa il rischio di ripercussioni più ampie sui mercati obbligazionari globali.
Lo spread OAT/Bund è salito negli ultimi anni, mentre la Francia ha dovuto affrontare continue difficoltà politiche e cinque primi ministri in quasi altrettanti anni. Dall’inizio del 2026, lo spread si è ampliato di circa il 47%, raggiungendo i 105 punti base, un livello superiore a quello dei paesi dell’Europa meridionale precedentemente considerati più rischiosi, tra cui l’Italia a 90 punti base e la Grecia a 76 punti base. L’ultima volta che gli spread OAT/Bund hanno superato i 100 punti base, la Banca centrale europea ha rilasciato la sua famosa promessa “whatever it takes”.
Tuttavia, Allier di Carmignac descrive la situazione attuale come “significativamente diversa”, poiché le problematiche della Francia sono in gran parte specifiche del Paese e difficilmente potrebbero innescare un contagio regionale più ampio. “All’epoca, la crisi era sistemica e sollevava preoccupazioni sul futuro dello stesso euro, compresa la possibilità di una ridenominazione e di un contagio attraverso il sistema bancario. L’attuale andamento riguarda principalmente la Francia e, per il momento, non si discute seriamente di una disgregazione dell’area dell’euro”.
La volatilità del mercato obbligazionario francese destinata a protrarsi
Il tempo, tuttavia, non gioca a favore della Francia. Parallelamente alle trattative sul bilancio, la prossima settimana il Paese dovrà affrontare le elezioni del Senato. Sebbene di per sé non si tratti probabilmente di un evento di grande rilevanza per i mercati, un risultato positivo dei partiti anti-establishment potrebbe indicare un cambiamento nella politica fiscale in vista delle elezioni presidenziali di maggio. Gli analisti avvertono che gli spread dovrebbero quindi rimanere volatili e sotto pressione fino a ben oltre il 2027.
Fabien Mariéthoz, gestore presso Pictet Asset Management, afferma che la società ha adottato un approccio prudente nei confronti delle obbligazioni francesi a causa delle turbolenze politiche del 2024 e che, il mese scorso, ha riattivato la propria posizione corta su tale classe di attività in previsione di ulteriori sconvolgimenti fiscali e politici. “Ci aspettiamo ulteriori pressioni nei prossimi mesi, seguite da un certo sollievo prima della fine dell’anno qualora venisse approvato il bilancio”, osserva.
Secondo ING, gli spread OAT/Bund potrebbero salire a 125 punti base nei prossimi mesi in assenza di sviluppi significativi sia a livello nazionale che in Medio Oriente. Pictet suggerisce che lo spread potrebbe addirittura raggiungere i 150 punti base in vista delle elezioni presidenziali, qualora il contesto economico dovesse rimanere debole. Tuttavia, l’istituto ritiene che uno scenario più probabile vedrebbe gli spread attestarsi intorno ai 90-120 punti base, per poi ridursi nuovamente a 50-80 punti base entro la fine del prossimo anno, qualora venisse tracciato un percorso credibile verso una maggiore stabilità e il risanamento fiscale.
“La nostra attenzione è rivolta alla capacità della Francia di raggiungere un accordo di bilancio credibile senza provocare un ulteriore deterioramento della crescita. La corsa alla presidenza, sempre più polarizzata, potrebbe inoltre mantenere elevato il premio di rischio, poiché gli investitori valutano la possibilità di un cambiamento più significativo nella politica di bilancio dopo il 2027”, afferma Matei di Aviva.
Secondo Allier, lo spread OAT-Bund a 10 anni non sarà l’unico indicatore di allarme di una perdita di fiducia in vista della corsa alla presidenza. Allier cita, tra gli altri elementi meritevoli di un’attenta analisi, gli OAT a scadenza più breve, la minore domanda alle aste di titoli di Stato, il deterioramento della liquidità di mercato e l’ampliamento degli spread creditizi delle banche francesi. «Anche i candidati [alla presidenza] convinti della necessità di un risanamento fiscale devono innanzitutto vincere le elezioni, cosa difficile da realizzare se si basa la propria campagna elettorale su un programma di austerità esplicito. I mercati potrebbero quindi avere diverse occasioni per esercitare ulteriori pressioni sugli spread francesi, sebbene ciò non comporti necessariamente una vendita massiccia unidirezionale».
