Points à retenir
- Alors que les géants privés de l’IA envisagent de faire l’objet d’une OPA en 2026, une étude de PitchBook suggère que le marché a privilégié l’apparence au détriment du fond, les entreprises affichant les valorisations les plus élevées reposant sur les caractéristiques fondamentales les plus fragiles.
- OpenAI jouit de la plus grande notoriété et de la valorisation la plus élevée, mais son indicateur commercial le plus important — à savoir le chiffre d’affaires qu’elle réalise auprès de ses clients professionnels — n’a jamais été divulgué.
- Databricks affiche une croissance plus rapide que son concurrent coté en bourse le plus proche, un flux de trésoreries disponibles positif et une valorisation moins élevée selon tous les indicateurs ajustés.
- Pour qu’Anthropic atteigne une valorisation élevée, il lui faudra surmonter un seul obstacle à court terme : parvenir ou non à atteindre une marge brute de 40 % en 2026.
Trois des plus grands noms de la révolution de l’intelligence artificielle semblent en passe de faire l’objet d’une OPA en 2026, dans un contexte marqué par un engouement médiatique, des valorisations colossales et, pour la plupart des investisseurs, une visibilité très limitée sur les activités qui se cachent derrière ces entreprises.
OpenAI, Anthropic et Databricks devraient entrer en bourse cette année, et leur valorisation privée cumulée lors de leur dernier tour de table avoisine les 1 400 milliards $ US. Mais ce calcul repose sur des annonces de financement hors contexte, ce qui conduit les investisseurs à comparer des indicateurs incomparables entre des entreprises dont les modèles économiques divergent radicalement. En l’absence d’un cadre cohérent, il est pratiquement impossible d’évaluer ce secteur.
Une fois que ces entreprises auront effectué le dépôt de leurs formulaires S-1 auprès de la Securities and Exchange Commission, de plus amples détails seront disponibles. D’ici là, le cadre d’évaluation de PitchBook analyse ces géants de l’IA en fonction de caractéristiques fondamentales liées à la qualité de leur activité, notamment la fidélisation du chiffre d’affaires net, qui mesure les revenus générés par les clients existants. Ce cadre d’évaluation met en évidence une conclusion claire : le marché privé surévalue systématiquement ces trois entreprises.
Comment s’y retrouver dans le battage médiatique
Plutôt que de classer les entreprises en fonction d’indices de référence ou de leur chiffre d’affaires récurrent annuel (c’est-à-dire le chiffre d’affaires annualisé provenant des abonnements et des contrats), le cadre d’évaluation de la qualité commerciale basé sur l’IA de PitchBook attribue une note à chaque entreprise selon cinq critères de qualité commerciale avec une pondération en fonction de leur pertinence pour la valeur à long terme de l’entreprise :
- Qualité du chiffre d’affaires (25 % de la note), qui évalue si la base de chiffre d’affaires se renforce grâce à la concentration des entreprises et à la fidélisation de la clientèle
- Rentabilité du capital (20 %), exprimée en chiffre d’affaires annuel récurrent par dollar de capital cumulé levé
- Optionnalité en matière de gouvernance d’entreprise (20 %), visant à déterminer si la structure de l’entreprise favorise ou freine l’accès aux marchés boursiers
- Solidité de l’avantage concurrentiel (20 %), évaluation de la capacité de défense face à la banalisation du modèle
- L’autonomie informatique (15 %), qui mesure le contrôle exercé sur l’infrastructure d’inférence — la dimension la plus directement liée à l’augmentation des marges à mesure que les tarifs des API baissent
Sa conclusion principale permet de faire le tri parmi toutes ces informations. Le marché privé a donné lieu à un renversement systématique des critères de qualité : les entreprises qui affichent les valorisations les plus élevées obtiennent les scores les plus faibles selon les cinq indicateurs de qualité commerciale pris en compte par les marchés publics dans leurs évaluations. OpenAI, avec une valorisation de 840 milliards $ US, affiche le score le plus faible des trois. Databricks, avec une valorisation de 134 milliards $ US, affiche le score le plus élevé.
L’efficacité du capital permet de concrétiser ces chiffres. Anthropic génère 0,23 $ US de chiffre d’affaires annuel récurrent (ARR) par dollar levé, Databricks 0,16 $ US avec un flux de trésoreries disponibles positif, et OpenAI 0,11 dollar. Ce chiffre pour OpenAI est en baisse par rapport aux 0,31 $ US enregistrés il y a 18 mois — il s’agit de la détérioration la plus marquée, due à un seul événement, parmi toutes les grandes entreprises d’IA suivies par PitchBook.
Pourquoi le NRR sera déterminant pour ces OPA
Lorsque ces entreprises effectuent le dépôt de leur formulaire S-1, la plupart des investisseurs fondent leurs estimations de valeur avant tout sur un indicateur : le taux de rétention de revenu net (NRR), qui mesure les revenus récurrents générés par la clientèle existante, en tenant compte de la croissance liée à l’augmentation de l’utilisation et en déduisant le taux de désabonnement. Un taux supérieur à 120 % est considéré comme excellent dans le secteur des logiciels d’entreprise ; un taux supérieur à 140 % est exceptionnel, quel que soit le critère utilisé.
Le NRR revêt une importance particulière dans le domaine de l’IA, car le modèle de revenus dominant est basé sur la consommation : les clients paient en fonction du nombre de jetons utilisés plutôt qu’en fonction du nombre de licences. La consommation de jetons augmente automatiquement à mesure que les entreprises développent leurs applications. Le lancement réussi d’un seul produit peut multiplier rapidement les dépenses d’un client sans aucune intervention commerciale. Databricks et Anthropic affichent tous deux un NRR d’environ 140 %, tandis que le NRR d’OpenAI pour le segment entreprise n’a jamais été divulgué.
Databricks : moins cher qu’il n’y paraît
Les prévisions du cadre analytique de Databricks et les données publiques concordent parfaitement. La société a franchi la barre des 5,4 milliards $ US de chiffre d’affaires récurrent annuel (ARR) au quatrième trimestre 2025, avec une croissance de 65 % en glissement annuel (près du double du taux de 29 % affiché par Snowflake SNOW à un niveau de chiffre d’affaires comparable), tout en générant un flux de trésoreries disponibles positif. Avec un taux de rétention net de 140 %, plus de 700 clients dont la valeur contractuelle annuelle dépasse 1 million de dollars, et des produits d’IA représentant désormais 1,4 milliard $ US de chiffre d’affaires récurrent annuel (ARR), l’entreprise aborde l’OPA sans avoir à construire un discours sur la rentabilité, car elle en possède déjà un.
En ajustant le ratio EV/ARR en fonction du taux de croissance — c’est-à-dire en divisant le multiple de chiffre d’affaires par le taux de croissance de l’ARR, de sorte qu’une croissance plus rapide justifie un multiple plus élevé —, Databricks affiche un ratio de 0,38 contre 0,69 pour Snowflake. Les investisseurs paient moins par unité de croissance pour l’entreprise à la croissance la plus rapide, une anomalie qui se résorbe généralement lors de l’OPA. Avec un ratio de 25 fois l’ARR, une croissance de 65 % et un flux de trésorerie disponible positif, Databricks constitue le point d’entrée institutionnel le plus clair de ce groupe selon tous les indicateurs pertinents.
Anthropic : la courbe de marge constitue le fondement de l’investissement
Les indicateurs d’Anthropic justifient la pondération la plus importante accordée à la qualité du chiffre d’affaires dans ce cadre d’évaluation. PitchBook estime le NRR à environ 140 %, avec huit des dix premières entreprises du classement Fortune parmi ses clients et 80 % de son chiffre d’affaires provenant de contrats d’entreprise. Claude Code génère un ARR estimé à 2,5 milliards $ US, avec une part de marché de 54 % dans le domaine du codage assisté par l’IA. Toutefois, la thèse d’investissement ne repose pas sur la rentabilité actuelle, mais sur la vitesse à laquelle la structure des marges s’améliore.
La marge reflète directement la thèse d’investissement, l’entreprise passant d’une marge brute négative de 94 % en 2025 à une marge estimée à 40 % en 2026 et à 77 % d’ici 2028 — une trajectoire qui fait écho aux quatre premières années de CrowdStrike CRWD et de Cloudflare NET en tant que sociétés cotées en bourse et qui justifie une prime par rapport aux résultats semestriels actuels du secteur SaaS au moment de l’OPA.
L’objectif estimé de 40 % pour 2026 constitue le signal de confirmation crucial à court terme : tout manquement à cet objectif remettrait entièrement en question la valorisation. Deux risques méritent d’être surveillés : environ 200 millions de dollars de recettes fédérales sont soumis à une restriction d’utilisation imposée par le Pentagone, ce qui pourrait annoncer des difficultés réglementaires plus générales, et les hypothèses relatives aux coûts informatiques restent sensibles aux choix d’architecture des modèles, ce qui pourrait réduire les objectifs de marge pour 2027-2028.
OpenAI : la plus grande marque, le plus grand point d’interrogation
OpenAI est à la fois l’entreprise que la plupart des investisseurs pensent bien connaître et celle dont le cadre opérationnel présente les signaux d’alerte les plus évidents. Son chiffre d’affaires annuel récurrent (ARR) de 20 milliards $ US, généré par 800 à 900 millions d’utilisateurs actifs hebdomadaires, représente une empreinte grand public sans précédent. Le problème structurel réside dans le fait qu’environ 85 % de ces utilisateurs ne paient rien. L’économie des abonnements grand public ne génère pas de rendements composés comme le font les contrats d’entreprise, et le taux de rétention net (NRR) des entreprises, qui permettrait de justifier ou de remettre en cause le multiple de 42, n’a jamais été divulgué. Sa divulgation déterminera le cours de l’OPA.
La structure du capital aggrave encore le problème. Environ 390 milliards $ US d’engagements informatiques envers MSFT Azure de Microsoft et AMZN AWS d’Amazon ont généré 20 milliards $ US de chiffre d’affaires annuel récurrent (ARR), au prix d’une dépendance informatique, alors même que la maîtrise des ressources informatiques constitue le principal facteur de différenciation et que les tarifs des API ont déjà baissé de plus de 90 % depuis 2023. La rentabilité n’est pas attendue avant 2029. La transition de la gouvernance d’une organisation à but non lucratif vers une organisation à but lucratif reste en suspens.
Avec un ratio cours/chiffre d’affaires récurrent (ARR) de 42 et un taux de renouvellement des contrats (NRR) non divulgué, on demande aux investisseurs d’évaluer une entreprise dont l’indicateur le plus important n’a pas été communiqué. Ce n’est pas une raison pour écarter cette opportunité d’investissement, mais bien une raison d’attendre la publication du formulaire S-1 avant d’en évaluer l’importance.
Alphabet : l’investissement dans l’IA que vous pouvez réaliser dès aujourd’hui
La position la plus solide en matière d’IA ne nécessite pas d’attendre le dépôt d’un quelconque dossier. Alphabet GOOG/GOOGL est la seule entité du secteur de l’IA de pointe — qu’elle soit cotée en bourse ou privée — à contrôler l’ensemble de la chaîne de valeur verticale évaluée par le cadre AIBQ. La société dispose d’un modèle d’indice de référence avec Gemini 3.1 Pro, d’un matériel d’inférence TPU de septième génération, d’une infrastructure cloud à grande échelle, ainsi que d’une distribution de Search et Workspace à une échelle qu’aucune entreprise privée ne peut égaler.
Le chiffre d’affaires de Google Cloud a progressé de 48 % en glissement annuel pour atteindre 17,7 milliards de dollars au quatrième trimestre 2025. Google détient environ 10 % du capital d’Anthropic — à la fois fournisseur d’infrastructure, actionnaire et concurrent sur le marché des modèles —, ce qui signifie que la croissance d’Anthropic profite à Google Cloud, que cette dernière atteigne ou non la rentabilité.
En comparaison, la relation entre Microsoft et OpenAI comporte un risque asymétrique. OpenAI représenterait environ 10 points de la croissance d’Azure attribuée à l’IA, ce qui signifie que si la pénétration d’OpenAI sur le marché des entreprises marque le pas avant l’OPA, la dynamique de croissance du cloud de Microsoft s’en trouvera également freinée. Il s’agit là d’une exposition à un seul vecteur. Alphabet, en revanche, tire simultanément des bénéfices à la fois de la couche des modèles, de la couche d’infrastructure et de la couche des participations — trois positions qui se renforcent mutuellement, là où Microsoft n’en compte qu’une seule.
Les marchés privés ont révélé la véritable valeur commerciale de Databricks et d’Anthropic, mis en évidence un réel risque lié à la valorisation d’OpenAI et mis en lumière un avantage structurel d’Alphabet sur les marchés publics qui reste sous-estimé.
