Wird der US-Dollar weiter fallen?

In der ersten Hälfte des Jahres 2025 verzeichnete der US-Dollar den stärksten Rückgang seit über fünf Jahrzehnten. Der DXY-Index, der den Dollar gegenüber den wichtigsten Handelspartnern abbildet, fiel von Januar bis Juni um etwa 11 % und markierte damit das Ende einer jahrzehntelangen Rallye, die 2010 begann und kumulativ fast 40 % Zuwachs gebracht hatte. Seit Mitte des Jahres tendiert der Dollar seitwärts, weil Anleger die Nachhaltigkeit der Kräfte, die seine Stärke einst untermauerten - insbesondere die fiskalischen und außenwirtschaftlichen Ungleichgewichte - neu bewerten.

Unserer Ansicht nach ist der US-Dollar nach wie vor überbewertet, und seine Fundamentaldaten beginnen sich abzuschwächen. Von den 33 Währungen, die wir in unserem Bewertungsmodell verfolgen, sind nur neun teurer. Unserer Ansicht nach könnte die Zeit des “free Lunch” für den Dollar zu Ende gehen, so dass in den kommenden Jahren mit einer Abwertung zu rechnen ist, weil die wirtschaftliche Ausnahmestellung der USA schwindet. Geringere Auslandsinvestitionen, Hedging-bedingte Abflüsse, anhaltender Schuldendruck und Bedenken hinsichtlich der Unabhängigkeit der Federal Reserve deuten auf ein schwierigeres Umfeld für den Dollar hin.

Dennoch bleibt der Dollar als Weltreservewährung fest verankert. Kurzfristige Anfechtungen seiner Dominanz könnten seine Attraktivität als sicherer Hafen untergraben, aber wir halten diese Risiken für bescheiden im Vergleich zu den tiefgreifenden strukturellen Veränderungen, die erforderlich wären, damit die Weltwirtschaft zu einem anderen primären Reservewert übergehen könnte.

Wir untersuchen fünf grundlegende Kräfte, die die künftige Entwicklung des Dollars bestimmen werden:

• Internes Gleichgewicht: Wachsende Haushaltsdefizite und steigende Zinsausgaben.
• Außenbilanz: Anhaltende Leistungsbilanzdefizite und die Abhängigkeit der US-Wirtschaft von ausländischen Kapitalzuflüssen.
• Internationaler Status: Wachsende Zweifel an der Attraktivität des Dollars als sicherer Hafen und seiner Dominanz als Reservewährung.
• Die Glaubwürdigkeit der Zentralbank: Politische Einmischung und erneute Zweifel an der Unabhängigkeit der Fed.
• Geopolitische Risiken: Eskalierende Zollspannungen, die Rivalität zwischen den USA und China sowie der anhaltende Konflikt in der Ukraine.

Internes Gleichgewicht

Trotz des starken BIP-Wachstums in den USA im Jahr 2025 erwarten wir, dass sich die Wirtschaftstätigkeit in den kommenden Quartalen abschwächen wird. Die hartnäckige Inflation schränkt den Spielraum für zusätzliche geldpolitische Lockerungen ein, selbst nach einer längeren Phase hoher Zinsen. Gleichzeitig werden die US-Staatsverschuldung und die Zinskosten weiter ansteigen, was das Vertrauen der Anleger in die Tragfähigkeit der öffentlichen Finanzen erschüttert und den Dollar langfristig unter Druck setzt.

Da es keinen glaubwürdigen Plan für einen ausgeglichenen Haushalt gibt, wird der Schuldenstand im Verhältnis zum BIP in den USA wahrscheinlich weiter steigen. Ein mildernder Faktor ist, dass die Schuldendienstquoten der privaten Haushalte und der Unternehmen nach wie vor unter ihren langfristigen Durchschnittswerten liegen, was eine gewisse Abfederung der kurzfristigen finanziellen Belastung bietet. Dennoch stellen die fiskalischen Aussichten eine zunehmende Schwachstelle dar.

Externes Gleichgewicht

Das Leistungsbilanzdefizit der Vereinigten Staaten im Verhältnis zum BIP nimmt weiter zu, was die Abhängigkeit der Wirtschaft von ausländischem Kapital verdeutlicht. Dies steht im Gegensatz zu Ländern wie Deutschland und Japan, die beständige Überschüsse aufweisen. Die USA weisen auch einen hohen negativen Nettoauslandsvermögensstatus auf, was ihre Abhängigkeit von Finanzierungen aus dem Ausland unterstreicht.

Ausländische Anleger halten derzeit etwa 18 Billionen Dollar in US-Aktien (etwa 20 % des Marktes) und 7 Billionen Dollar in Staatsanleihen (etwa 25 % des Marktes). Ein langsameres US-Wachstum, geringere Vorteile am Aktienmarkt und wachsende fiskalische Bedenken könnten die Attraktivität von US-Anlagen verringern und die Portfoliozuflüsse schwächen oder sogar Abflüsse auslösen. Die jüngsten Devisenbewegungen deuten bereits darauf hin, dass Umschichtungen bei ausländischen Aktien die Währungsentwicklung beeinflussen, und ein erheblicher Teil der US-Bestände ist weiterhin von Umschichtungen betroffen.

Internationaler Status

Der Dollar dominiert nach wie vor das globale Finanzwesen, aber seine Vormachtstellung scheint fragiler zu sein als in der Vergangenheit. Seine Rolle als Reservewährung ist zwar nicht unmittelbar bedroht, doch ist eine Diversifizierung im Gange. Die Zentralbanken haben ihre Goldreserven stetig aufgestockt, um der Sorge um die Tragfähigkeit der US-Finanzen und einer möglichen Dollar-Abwertung Rechnung zu tragen.

Gold kann jedoch den Dollar nicht vollständig ersetzen. Es wirft nichts ab und ist für den globalen Handel und Finanztransaktionen unpraktisch. Bisher gibt es keine brauchbare alternative Reservewährung. Ein allmählicher Übergang zu einem System mit mehreren Währungen ist zwar plausibel, würde sich aber nur langsam vollziehen. Der Dollar wird immer noch in neun von zehn Devisentransaktionen verwendet, macht etwa die Hälfte der weltweiten Handelsfakturierung aus, stellt fast 60 % der offiziellen Reserven und profitiert von einer unübertroffenen Markttiefe und Liquidität.

In der Vergangenheit diente der Dollar bei einem Abverkauf von Aktien als sicherer Hafen. Sein starker Rückgang im April zusammen mit Aktien war ungewöhnlich und spiegelt Zollrisiken, schwächeres Vertrauen in US-Institutionen und liquiditätsbedingte Nachschussforderungen wider. Steigende Defizite, politische Polarisierung und ein fremdfinanziertes Finanzsystem könnten die Zuverlässigkeit des Dollars in zukünftigen Krisen verringern.

Glaubwürdigkeit der Zentralbank

Die Fed hat Entschlossenheit bei der Bekämpfung der Inflation bewiesen, nachdem diese nach Covid in die Höhe geschnellt war. Die Fed hat die Zinssätze aggressiv angehoben und ihre Bilanz um fast 2 Billionen Dollar reduziert, ohne den Arbeitsmarkt aus dem Gleichgewicht zu bringen. Derzeit bleiben die Inflationserwartungen verankert, was die Glaubwürdigkeit der Zentralbank stärkt.

Doch die politische Einmischung ist ein neues Risiko. Die Trump-Administration hat die Fed unter Druck gesetzt, die Zinsen aggressiver zu senken, und sogar versucht, die Fed-Gouverneurin Lisa Cook abzusetzen - ein beispielloser Schritt, der das Risiko einer geschwächten Unabhängigkeit der Zentralbank unterstreicht. Auch wenn die Autonomie der Fed nach wie vor durch institutionelle Garantien geschützt ist, könnten Bedenken über eine potenzielle “fiskalische Dominanz” - bei der die Geldpolitik darauf ausgerichtet ist, die staatliche Kreditaufnahme zu unterstützen - das Vertrauen der Anleger in den Dollar beeinträchtigen.

Geopolitische Risiken

Die Geopolitik ist zu einem wichtigeren Treiber des US-Währungsrisikos geworden. Die Ankündigung von Zöllen hat bereits zu einer Änderung der Wachstums- und Inflationsprognosen geführt, wobei die USA im Vergleich zu anderen Volkswirtschaften besonders gefährdet erscheinen. Die Rivalität zwischen den USA und China ist nach wie vor der wichtigste Krisenherd, während Russlands anhaltender Krieg in der Ukraine weiterhin für Unsicherheit sorgt. Das jüngste Treffen zwischen Trump und Putin erregte Aufsehen, doch die Aussicht auf einen Dialog könnte zu einer Entspannung der Lage beitragen.

Dennoch würde jedes Szenario, das die USA direkter in einen Konflikt hineinzieht, ein erhebliches Abwärtsrisiko für den Dollar bedeuten, insbesondere wenn es mit einem schwächeren Vertrauen der Anleger in die US-Institutionen einhergeht.

Eine starke Währung, aber wachsende Risse

Der US-Dollar ist nach wie vor das Fundament des globalen Finanzsystems, das sich auf eine unübertroffene Liquidität, tiefe Kapitalmärkte und weit verbreitetes Vertrauen stützt. Die Anleger sollten jedoch Widerstandsfähigkeit nicht mit Unbesiegbarkeit verwechseln. Die Bewertungen bleiben angespannt, und die strukturellen Stützen, die lange Zeit die wirtschaftliche und finanzielle Dominanz der USA untermauert haben, erodieren.

In den kommenden Jahren erwarten wir eine allmähliche Abwertung des Dollars, da die fiskalischen Belastungen zunehmen, die Wachstumsdynamik nachlässt und die Diversifizierung sich beschleunigt. Das bedeutet nicht, dass der Dollar in absehbarer Zeit seinen Reservestatus verlieren wird, aber es deutet darauf hin, dass sich die Anleger auf eine Welt einstellen sollten, in der der Greenback etwas weniger außergewöhnlich ist und in der die Renditen aus abgesicherten US-Engagements für ausländische Anleger und nicht abgesicherten Auslandsengagements für US-Anleger eine wichtigere Rolle in den Portfolios spielen könnten.