Punti chiave
- Sebastian Raedler sostiene che i mercati si stiano sbagliando nel considerare una certezza permanente il trend legato all’intelligenza artificiale.
- Lo strategist ritiene che, come scenario di base, sia possibile un calo compreso tra il 5% e il 10%, mentre una recessione più grave potrebbe comportare ribassi dal 40% al 50%.
- Raedler mantiene una posizione sottopesata sulle azioni europee, ma segnala opportunità nei settori difensivi e in quelli ciclici nazionali.
Karen Gilchrist: Finora, nel 2026, i mercati azionari hanno dato prova di una notevole resilienza, sostenuti dall’entusiasmo per l’intelligenza artificiale e dalle aspettative di un contesto economico favorevole. Tuttavia, alcuni avvertono che gli investitori sono diventati eccessivamente ottimisti a fronte di rischi crescenti. Per discutere del motivo per cui i mercati appaiono eccessivamente rialzisti, della possibilità di una brusca correzione e di cosa tutto ciò significhi per i titoli azionari europei, sono in compagnia di Sebastian Raedler, responsabile della strategia azionaria europea di Bank of America.
Sebastian, grazie per essere qui con me. Da qualche tempo sostieni che i mercati appaiano eccessivamente ottimisti e che i rischi intorno a noi stiano aumentando. Qual è la tua spiegazione al riguardo, cosa osservi in questo contesto e quali rischi ritieni che gli investitori stiano trascurando?
I mercati stanno considerando una certezza il trend dell’intelligenza artificiale, ma la storia suggerisce il contrario
Sebastian Raedler: Ritengo che ciò che stiamo vivendo — e credo che tu lo abbia già accennato nella tua introduzione — sia uno dei grandi cicli di capitale, una delle grandi ondate di investimenti. Bisogna davvero risalire agli ultimi 200-300 anni per trovare, forse, cinque o sei episodi in cui si sia registrato un afflusso di capitale così consistente. E questo ci aiuta a comprendere la situazione, poiché, come dici, siamo stati cauti per un certo periodo e siamo stati continuamente sorpresi dal modo in cui il sistema, che negli ultimi 20 anni era così fragile, abbia saputo assorbire tutti questi shock: la guerra commerciale, il conflitto tra Iran e Stati Uniti.
All’inizio di quest’anno, l’Agenzia internazionale per l’energia ci ha comunicato che si tratta della peggiore crisi di approvvigionamento energetico e non abbiamo mai assistito a vere e proprie sorprese macroeconomiche globali di segno negativo. Inoltre, sta diventando sempre più evidente che un’ondata di liquidità sta praticamente inondando il sistema, a causa di questa corsa all’IA: si è passati, infatti, da una spesa annualizzata di 300 miliardi di dollari – pari forse all’1% del PIL statunitense – per l’infrastruttura di intelligenza artificiale, all’attuale previsione, condivisa da tutti, di una spesa pari a 900 miliardi di dollari. E, naturalmente, ciò sostiene i margini di profitto, favorisce la crescita economica e rende il sistema molto più resiliente.
In definitiva, tutto si riduce a questa unica domanda: è sostenibile? E ciò si traduce nella domanda: le aziende — gli hyperscaler che stanno effettuando questi investimenti — otterranno un ritorno adeguato su tale investimento? E ritengo che la risposta sia: è plausibile che lo ottengano. Tuttavia, il mercato sta valutando tale prospettiva come una certezza, mentre la storia insegna che spesso questi periodi di boom si trasformano in periodi di crisi. Pertanto, al momento abbiamo un mercato che sta scontando tutte le notizie positive – nessun premio di rischio, aspettative di margini molto elevate – e io sostengo che, se tu consideri una distribuzione ponderata in base alla probabilità, vi sono molti scenari in cui la situazione potrebbe prendere una piega negativa. Tutte le notizie positive sono già scontate nel prezzo, mentre le possibili evoluzioni negative vengono sostanzialmente ignorate, al momento.
I fattori trainanti del mercato azionario sembrano aver raggiunto i propri limiti
Karen Gilchrist: Esatto. C’è un aspetto in particolare che ti preoccupa maggiormente? Si tratta delle valutazioni eccessive, oppure di queste aspettative sugli utili che, secondo te, potrebbero non essere così realistiche?
Sebastian Raedler: Direi che, in generale, vi sono tre fattori trainanti per il mercato azionario. Vi sono le aspettative sugli utili. Vi è il premio di rischio. E vi è il tasso di sconto privo di rischio. Due di questi tre fattori sembrano sostanzialmente trovarsi in una posizione insolitamente tesa. Si hanno, infatti, aspettative di utili record su aspettative di margini record.” Lo affermo partendo dal presupposto che, a livello globale, il 25% degli utili proverrà dal settore della tecnologia. Tale percentuale è stata in media del 15% nell’ultimo decennio. Al culmine della bolla delle dot-com, era del 13%. Quindi possiamo dire che tutte queste scommesse daranno sicuramente i loro frutti? E io rispondo: certo, potrebbero dare i loro frutti, ma la distribuzione di probabilità è molto ampia.
Ora possiamo discutere delle sfide che ciò comporta. Si tratta, infatti, di un settore altamente competitivo. È possibile realizzare margini elevati in un contesto così competitivo? Normalmente, non è così. Inoltre, devi sostenere ingenti oneri di deprezzamento, dovuti fondamentalmente al fatto che, se investi molto, in questo momento registri un’impennata dei profitti, poiché tutti traggono entrate dalla spesa. Nessuno ne sostiene i costi perché questi vengono capitalizzati; figurano nel bilancio, ma riemergeranno in futuro sotto forma di oneri di deprezzamento. È molto difficile per le imprese ad alta intensità di capitale ottenere margini elevati, poiché gli oneri di deprezzamento ne ostacolano il raggiungimento. L’aspettativa attuale è che tutta questa “saggezza finanziaria” consolidata sia ormai irrilevante; si tratterebbe di un nuovo regno magico della redditività. E io dico: forse, ma molte cose devono andare per il verso giusto.
Questa è quindi la prima componente che risulta sotto pressione. La seconda componente sotto pressione, e questa è solitamente il motore principale dei mercati azionari, è rappresentata dai premi di rischio. Quali sono i rischi per i quali desideri essere ricompensato quando operi sui mercati finanziari? Alcuni clienti mi sorridono e mi dicono: “Senta, Sebastian, deve accettare che ci siano dei rischi, perché altrimenti resterà sempre in disparte e non potrà partecipare a tutto questo”. E io rispondo: “Certo, sono disposto ad assumermi dei rischi, ma desidero essere ricompensato per tali rischi”.
Ad esempio, nel marzo 2020 avevamo posizioni lunghe sulle azioni europee, in un momento in cui i rischi erano numerosi, ma la remunerazione era molto elevata. Attualmente, i premi di rischio nei mercati del credito e nei mercati azionari sono ai minimi degli ultimi 20 anni. Si tratta di un mercato che sembra suggerire che non vi siano più rischi all’orizzonte e mi limito a osservare che tale visione è forse troppo ottimistica.
Un calo del mercato azionario compreso tra il 5% e il 10% rappresenta lo scenario di base
Karen Gilchrist: Quindi, nel tuo scenario, o in questo scenario ipotetico, hai un’idea della portata di una potenziale recessione? A cosa potremmo andare incontro, in quale arco di tempo e ci sono parallelismi storici che puoi indicare?
Sebastian Raedler: Direi che ci sono due scenari che prenderei in considerazione. Il primo è il nostro scenario di base. Diremmo semplicemente che permangono dei rischi, anche se non sono ancora scontati nei prezzi. E ho affermato che vi sono questi tre fattori trainanti: le aspettative di utile, i premi di rischio e il tasso di sconto privo di rischio. È interessante notare che il tasso di sconto privo di rischio rappresenta in realtà l’ultimo argomento a sostegno di una tendenza rialzista, poiché si trova vicino ai massimi degli ultimi 20 anni. Pertanto, se, ad esempio, si verificasse un rallentamento dell’inflazione; se, ad esempio, osservi ciò che il nuovo presidente della Fed, Kevin Warsh, si aspetta, egli afferma che assisteremo a una disinflazione guidata dalla produttività. E se ciò dovesse verificarsi, le banche centrali potrebbero forse adottare un atteggiamento meno restrittivo, con conseguente calo dei rendimenti reali delle obbligazioni. Questo è in effetti l’ultimo fattore trainante per le azioni che non presenta ancora un vantaggio fortemente rialzista.
Pertanto, direi che, tra questi tre fattori trainanti, siamo maggiormente concentrati sul premio di rischio. Riteniamo che vi siano ancora dei rischi in atto. Negli Stati Uniti la crescita dell’occupazione è praticamente pari a zero. Abbiamo ancora il [blocco dello] Stretto di Hormuz e, sostanzialmente, un approvvigionamento energetico limitato. Stiamo esaurendo le nostre scorte. Non si tratta di una situazione sostenibile. Desidero che vi sia un premio di rischio. Ma non lo vedo. E sussistono grandi dubbi sul fatto che la monetizzazione dell’intelligenza artificiale (AI) avrà effettivamente luogo. Il mercato la sta valutando come una certezza. Io sostengo che ci siano diversi modi in cui ciò potrebbe andare storto. Pertanto, nel mio scenario di base, ritengo che il premio di rischio, che attualmente si trova al minimo degli ultimi 20 anni, potrebbe aumentare di 100 punti base. Ciò corrisponderebbe a un calo tra il 5% e il 10%.
All’inizio ha parlato di un calo “brusco”. Il 10% dopo un rialzo più sostenuto: si tratta di un calo brusco? O è solo un piccolo ostacolo lungo il percorso? Alcuni clienti arrivano addirittura a dire: “Se è solo il 10%, non mi interessa”. Mi chiami se ha una prospettiva più interessante da proporre. Ma c’è anche il fatto che il principale motore delle azioni è il ciclo economico. Ed è facile perderlo di vista nell’euforia del momento. Abbiamo un ciclo economico molto maturo. Stiamo vivendo una ripresa molto lunga. Il tasso di disoccupazione ha toccato il minimo e ha iniziato a risalire. Storicamente, questo è sempre stato un importante segnale di allarme.
Al momento, sembra che il ciclo economico non abbia alcuna importanza. Tutto è stato sostenuto dai poteri di crescita e di rinnovamento derivanti dagli investimenti nell’intelligenza artificiale. Se, come sostengono i nostri strategist globali, dovessimo assistere a tagli a sorpresa agli investimenti in capitale fisso nel settore dell’intelligenza artificiale, ad esempio perché il mercato obbligazionario non è più disposto a effettuare l’Underwriting di tutto ciò, allora questo fattore di stimolo alla crescita si trasformerebbe in un freno. Se il ciclo economico dovesse concludersi – cosa che non rappresenta il nostro scenario di base, ma che dobbiamo comunque prendere in considerazione data la fase di maturità in cui ci troviamo – allora, naturalmente, il ribasso non si limiterà al 10%. Si verificherebbe piuttosto una vera e propria correzione. Non è questo il nostro scenario di base, ma devi essere consapevole che, secondo la sequenza logica della datazione del ciclo economico, quello sarebbe il prossimo capitolo che ci attende.
Karen Gilchrist: Hai fatto una previsione su quale potrebbe essere, allora?”
Sebastian Raedler: Ritengo quindi che in una recessione normale — e tengo a precisare chiaramente che non si tratta del nostro scenario di base, ma che dobbiamo semplicemente essere consapevoli che, a un certo punto, quando questi stimoli si esauriranno, la probabilità che ciò accada aumenterà — una recessione tipica comporterà un calo tra il 40% e il 50%. E direi che, in qualità di investitore attento ai fattori macroeconomici, sarò sempre di gran lunga più propenso ad assumere una posizione rialzista sul mercato azionario quando potrò affermare: “Guardate, ora i margini si sono ridotti, ora abbiamo un rimbalzo, ora i premi di rischio sono molto elevati, alcuni rischi possono essere scontati nei prezzi”. Al momento, non esiste davvero alcun potenziale di questo tipo, poiché tutti questi fattori si sono già verificati in misura così marcata.
Investimenti in IA, mercato del lavoro statunitense, settore energetico e credito come rischi principali
Karen Gilchrist: Se le tue preoccupazioni dovessero rivelarsi fondate, hai un’idea di dove potrebbero manifestarsi le prime crepe? Si tratterebbe degli hyperscaler, dei centri dati o dell’infrastruttura energetica?
Sebastian Raedler: Ritengo che vi siano sostanzialmente quattro aree di vulnerabilità che, a mio avviso, sono sottovalutate. Quindi, chiaramente, la domanda è: sarai in grado di monetizzare? Le prospettive rialziste, soprattutto dopo i risultati del secondo trimestre, diranno: “Vediamo tutti questi ricavi derivanti dall’intelligenza artificiale”. La critica a tutto ciò è che disponiamo ancora di ingenti finanziamenti da parte dei fondi di capitale di rischio che sostengono, in particolare, l’attività. Se consideri Microsoft MSFT, gran parte del suo portafoglio ordini proviene da OpenAI. E sappiamo che OpenAI, al momento, non è un’azienda redditizia. Per quanto tempo sarà possibile sostenere questa situazione? Si tratta fondamentalmente di una corsa contro il tempo: quanto velocemente si esauriranno questi finanziamenti rispetto alla rapidità con cui la domanda finale è destinata a crescere? La mia preoccupazione è che OpenAI si trovi ora a competere, in un modo che non si aspettava, contro numerosi concorrenti a basso costo ma molto potenti.
C’è un’intervista molto interessante rilasciata da Sam Altman all’inizio del 2025, in cui afferma: “Nessuno deve competere con noi. Abbiamo già vinto questa gara. Abbiamo i modelli migliori”. E ritengo che, osservando l’attuale panorama competitivo, tu possa affermare che si tratti di un’esagerazione. Riuscirai a generare profitti e, in sostanza, a ottenere un margine in un settore così competitivo, così frammentato e così affollato?
La prima domanda è quindi: sarai in grado di aumentare questo investimento nell’IA, oppure ci saranno ostacoli legati alla monetizzazione, alla disponibilità di finanziamenti o a resistenze politiche? In molti Stati degli Stati Uniti, si riscontrano effettivamente delle resistenze. Se desideri aumentare la spesa in conto capitale degli hyperscaler, ad esempio, a 1,2 trilioni di dollari l’anno prossimo, devi convincere un numero sufficiente di comunità a consentirlo. In caso contrario, non otterrai tale crescita e non sarai in grado di espanderti in quelle aree.
Pertanto, o si verificherà una delusione sotto forma di catalizzatori negativi che incidono sulla spesa per gli investimenti nell’intelligenza artificiale, oppure assisterai a una sorprendente e rinnovata debolezza del mercato del lavoro statunitense. Storicamente, non si è mai vista una ripresa sopravvivere a un andamento negativo dei dati sull’occupazione protratto per un periodo prolungato. Al momento, il margine di sicurezza su questo fronte è di fatto pari a zero. E se dovesse verificarsi un nuovo picco dei prezzi dell’energia, i consumatori statunitensi sarebbero molto vulnerabili, in particolare coloro che hanno superato quella crisi ma si trovano ora in una situazione finanziaria molto tesa. Il tasso di risparmio è di fatto ai minimi storici. In qualità di analista macroeconomico, ciò mi rende molto preoccupato.
Sia Pimco che le nostre strategie di credito indicano che ci saranno ulteriori casi di insolvenza, poiché ti trovi in un contesto di tassi più elevati per un periodo più lungo, Il private credit subisce pressioni e vi sono numerose fragilità nel finanziamento dell’IA. Gli attuali spread creditizi e premi di rischio nel mercato del credito indicano che nei prezzi non è contemplata alcuna insolvenza. Qualora si verificassero delle insolvenze, ciò comporterebbe nuovamente una revisione dei prezzi. Pertanto, quattro aree di vulnerabilità non sono ancora scontate nei prezzi: la sostenibilità del boom degli investimenti in IA, il mercato del lavoro statunitense, l’approvvigionamento energetico e la situazione di stabilità relativa alle insolvenze creditizie.
Vedia opportunità nei settori difensivi, in particolare nei beni di prima necessità
Karen Gilchrist: Come dovremmo posizionarci di fronte a questi rischi? Dove individui le opportunità più convenienti?
Sebastian Raedler: Ebbene, alcuni dei beni rifugio del mercato hanno subito un crollo totale. I titoli europei dei beni di prima necessità hanno registrato una performance disastrosa, con un sottoperformance superiore al 30%, seguendo di fatto un andamento al ribasso in linea retta. Osservando il grafico, si potrebbe pensare che il modello di business sia davvero fallito. E c’è chi sostiene proprio questo. Si dice che i consumatori stiano voltando le spalle allo zucchero, all’alcol e al GLP-1. Ne ho parlato con i miei analisti, i quali mi rispondono: “No, l’attività va bene. La crescita organica sottostante è solida. È solo che, in termini di performance, il settore non funziona in questo contesto, perché è quello che trae il minor beneficio da questo boom degli investimenti nell’intelligenza artificiale”.
Infatti, secondo la nostra analisi di correlazione, quello dei beni di prima necessità è il settore che presenta la correlazione negativa più elevata rispetto a qualsiasi tipo di indicatore di riferimento dell’IA. Pertanto, a mio avviso, la situazione appare davvero come una molla carica. Questo settore non è strutturalmente compromesso; sta semplicemente attraversando una fase di difficoltà ciclica. Otterrà sempre risultati deludenti in un contesto caratterizzato da una forte crescita e da premi di rischio molto ridotti. E mi limito a dire che l’intervallo degli spread creditizi, in generale, è compreso da 300 a 1.000 punti base. Il settore dei beni di prima necessità registra sempre performance superiori alla media quando i premi di rischio si ampliano. Attualmente ci troviamo a 260, praticamente al limite inferiore di tale intervallo. Qualsiasi rischio già scontato dal mercato costituirà una fonte di rinnovamento per gli investimenti in questo settore.
Karen Gilchrist: Abbiamo effettivamente osservato una certa rotazione quando abbiamo assistito a quella ondata di vendite sui titoli legati all’intelligenza artificiale, con un conseguente spostamento verso le azioni europee. La crescita degli utili in Europa è migliorata. Tuttavia, sei ottimista riguardo alle azioni europee rispetto a quelle globali? Qual è la tua opinione al riguardo?
Sebastian Raedler: La nostra visione rimane negativa. I titoli hanno registrato un leggero rimbalzo. Naturalmente, negli ultimi dieci anni hanno registrato una performance nettamente inferiore alla media, principalmente perché l’Europa ha ottenuto risultati economici inferiori rispetto agli Stati Uniti. Se affermo che la preoccupazione principale è in realtà la fragilità del settore dell’intelligenza artificiale, ciò, in linea di principio, dovrebbe indurmi a una visione più positiva nei confronti delle azioni europee. Il problema è duplice. Continuiamo a ritenere che il loro rendimento rimarrà strutturalmente inferiore, poiché – sebbene attualmente si stia verificando un leggero rimbalzo ciclico in Europa – in generale riteniamo che l’Europa continuerà a registrare una performance inferiore. Tuttavia, cosa ancora più importante, riteniamo che, nel contesto che stiamo descrivendo, vi sia spazio affinché i rendimenti obbligazionari inizino a diminuire.
Esistono di fatto due tipi di “ribassisti”. Da un lato ci sono quelli come me, secondo i quali i premi di rischio sono semplicemente troppo bassi. Dall’altro, vi sono coloro che ritengono che vi sia un ampio margine di rialzo per i tassi e l’inflazione e che si assisterà a un atteggiamento più restrittivo da parte delle autorità monetarie. Nel nostro scenario di base, man mano che alcune di queste interruzioni dell’offerta causate dalla guerra iniziano ad attenuarsi, insieme alla forza del dollaro a cui abbiamo assistito, vi è spazio per un calo dell’inflazione. Se il mercato del lavoro dovesse rivelarsi più fragile, ciò ridimensionerebbe l’orientamento restrittivo. Pertanto, siamo posizionati in vista di rendimenti obbligazionari più bassi.
Il problema dell’Europa è che si tratta di un mercato basato sul value; ha bisogno che i rendimenti obbligazionari aumentino. Prevediamo quindi che i rendimenti obbligazionari più bassi e la sottoperformance strutturale continuino a pesare sull’Europa, determinandone il protrarsi della recente sottoperformance. Naturalmente questo mi fa sembrare molto scontroso, ma siamo decisamente negativi su questa classe di attività, non solo in assoluto, ma anche in termini relativi rispetto all’azionario globale.
I mercati sono troppo pessimisti riguardo ai titoli ciclici domestici
Karen Gilchrist: Infine, vi sono settori in cui ritieni che il mercato sia eccessivamente pessimista, mentre tu nutri un maggiore ottimismo?
Sebastian Raedler: Sì, mi hai dato un’ottima occasione per non sembrare un vero e proprio brontolone. Il rapporto tra titoli ciclici e difensivi in Europa è ai massimi degli ultimi 30 anni, a testimonianza di questo straordinario livello di ottimismo. Tuttavia, alcuni settori ciclici non sono riusciti affatto a partecipare a questo rally storico.
Si tratta in particolare dei titoli ciclici domestici, ovvero quelli a bassa capitalizzazione rispetto a quelli ad alta capitalizzazione. Si tratta, ad esempio, dei titoli azionari tedeschi, che hanno registrato una performance nettamente inferiore alla media, in parte perché presentavano un mix settoriale del tutto inadeguato per questo contesto. Sono sovraponderati nei settori chimico, automobilistico e del software. Si tratta di una combinazione tossica. Riteniamo che, dal punto di vista ciclico, la situazione in Europa stia migliorando, come abbiamo già discusso.
In secondo luogo, continuiamo a ritenere che le misure di bilancio tedesche siano in fase di attuazione e che saranno varate, anche se gli investitori hanno ormai perso la pazienza al riguardo. Riteniamo che, a livello di indice, tutto ciò sia già scontato. Tuttavia, per i titoli ciclici domestici, che hanno subito forti ribassi e non hanno beneficiato di tale andamento, si apre una finestra di opportunità per recuperare il terreno e allinearsi al sentiment positivo già scontato nel resto del mercato. E ritengo che ciò illustri il punto che ho sollevato in precedenza. Se le cattive notizie sono già scontate, l’attuale contesto rappresenta un’ottima opportunità per un’inversione di tendenza. A livello di indice, semplicemente non vi sono cattive notizie scontate, pertanto ritengo che si debba procedere con cautela. Ma per quei titoli che sono stati dimenticati, in cui non è scontata alcuna buona notizia, anche da una prospettiva leggermente più cauta e ribassista, direi che vi sono delle opportunità, poiché i prezzi riflettono una situazione significativamente più negativa rispetto al resto del mercato.
Karen Gilchrist: Sebastian Raedler, ti ringrazio per il tempo che mi hai dedicato. Per Morningstar, sono Karen Gilchrist.
