La inversión en valor y sus seguidores han atravesado dificultades durante las últimas dos décadas. Y eso podría ser quedarse corto. La sequía se ha prolongado tanto que es comprensible que algunos hayan tirado la toalla.
Criticar la inversión en valor simplemente porque ha obtenido malos resultados es un argumento trillado y trivial. Los distintos estilos van ganando o perdiendo popularidad con el paso del tiempo, y muchas estrategias de inversión sólidas desde el punto de vista teórico pueden obtener resultados inferiores a los esperados durante años sin que ello se deba a ningún fallo propio. Muchas buenas ideas se han topado con entornos desfavorables.
Dicho esto, la idea básica en la que se basa la inversión en valor presenta deficiencias, independientemente de los resultados obtenidos en el pasado.
Nadie lo sabe
La inversión en valor se basa en una idea fundamental: los inversores deben comprar acciones a un precio inferior al valor de las empresas subyacentes. La diferencia entre el precio de una acción y el valor real de la empresa constituye la ventaja. En teoría, el mercado debería acabar reconociendo ese descuento y aumentar el precio de la acción, lo que redundaría en beneficio del inversor. En la práctica, los inversores en valor buscan acciones mal valoradas que coticen a precios muy ventajosos.
El marco tiene sentido, pero adolece de un defecto fundamental: no hay forma de saber de manera objetiva cuál es el valor de una empresa. Los gestores activos que realizan este tipo de comparaciones están, en realidad, evaluando el precio de una acción en función de lo que ellos consideran que vale. Se trata, en el mejor de los casos, de una estimación.
‘Creer’ es la palabra clave, ya que nadie puede saber con certeza lo que depara el futuro. Es necesario estimar con una precisión razonable numerosos datos para llegar a una valoración acertada, entre ellos el valor futuro de la empresa, sus beneficios periódicos, las inversiones en nuevos proyectos y su éxito (o fracaso), así como una tasa de descuento adecuada. Todas esas estimaciones se acumulan unas sobre otras, y pequeños errores pueden traducirse en grandes desviaciones.
La valoración de una empresa no es un ejercicio preciso. Implica cierto grado de criterio personal, y es probable que algunos inversores en valor tengan en cuenta una serie de resultados posibles. Sin embargo, cualquier inversor que se dedique a este tipo de trabajo debe ser razonablemente preciso con la frecuencia suficiente para que el esfuerzo merezca la pena, y hay muchos factores que pueden salir mal.
Arbitraje
Benjamin Graham destaca como uno de los inversores de valor más famosos de la era moderna. Su éxito es innegable. Incluso fue mentor de Warren Buffett.
Sin embargo, su ventaja debía aplicarse en el momento y el lugar adecuados. En las décadas de 1930 y 1940, eran relativamente pocos los inversores que comprendían las ventajas de invertir en acciones baratas, y resultaba difícil. La información en la que se basaba Graham no estaba ampliamente disponible ni era de fácil acceso. También existían dificultades operativas. Los inversores tenían que llamar a un corredor de bolsa para realizar una orden de compra o venta y pagar una elevada comisión por ejecutar una operación. La ventaja de Graham radicaba en que sabía cosas que muchos otros desconocían.
Esto empezó a cambiar cuando Graham publicó “Análisis de valores” en 1934 y “El inversor inteligente” en 1949. Ambos libros explicaban cómo encontrar y sacar partido de las acciones mal valoradas. Ayudaron a que más inversores comprendieran su enfoque. Sin embargo, cualquier ventaja en los mercados financieros se basa en disponer de información que otros no tienen. Por lo tanto, la publicación de sus métodos, en teoría, mermó la ventaja informativa de Graham. Un mayor número de inversores compraría a sabiendas acciones baratas, y un volumen de compra suficiente podría hacer subir los precios de dichas acciones y erosionar esa ventaja.
Las investigaciones posteriores fueron mermando aún más la ventaja de Graham. El artículo de 1992, citado con frecuencia, titulado “The Cross-Section of Expected Stock Rentability”, de Eugene Fama y Ken French, reveló que las carteras compuestas por acciones de menor capitalización y más baratas superaban en rentabilidad a las formadas por acciones de mayor capitalización y más caras a lo largo de largos periodos. Es de suponer que ese era el ingrediente secreto que explicaba el éxito de las carteras de acciones gestionadas de forma activa, como las que gestionaban Graham y sus discípulos.
Para ser justos, el trabajo inicial de Fama y French no tuvo en cuenta una serie de factores adicionales que los gestores activos suelen analizar, como los beneficios subyacentes de una empresa. A pesar de ello, su investigación sí que puso de manifiesto la anomalía básica de que las acciones más baratas suelen obtener mejores resultados que las más caras a largo plazo.
A lo largo de las próximas décadas, las acciones que cotizan con bajos ratios precio/beneficios, precio/valor contable o precio/ventas se convirtieron en sinónimo de inversión en valor. Dichos indicadores fundamentales definen ahora las acciones que componen los índices de valor seguidos por grandes ETF, como el Vanguard Value ETF
(VTV)
No han sido sólo los libros de Graham ni las investigaciones de Fama y French los que han desvelado el misterio. La tecnología ha contribuido a difundir gran cantidad de información que, históricamente, resultaba difícil de recopilar. Hoy en día, se puede acceder fácilmente a las relaciones precio/beneficios, junto con otros datos financieros, a través de diversos sitios web. Ya nada de eso tiene nada de especial.
Si todo el mundo conoce los métodos, dispone de la información y puede realizar transacciones de forma gratuita, ¿dónde está entonces la ventaja?
Miedo y codicia
Los sesgos conductuales constituyen una de las vías por las que la inversión en valor podría seguir siendo viable, aunque su ventaja ya no sea la que era. Por ejemplo, en ocasiones las acciones no alcanzan sus previsiones de beneficios y sus cotizaciones caen, a veces de forma drástica y desproporcionada, cuando un número suficiente de inversores reacciona de forma exagerada ante las noticias. Además, el dolor psicológico que supone una pérdida es mucho mayor que la euforia que se experimenta tras una ganancia, lo que provoca más ventas. Ambos factores pueden contribuir a que las cotizaciones de las acciones caigan más de lo justificado tras conocerse malas noticias.
Este tipo de situaciones siguen ocurriendo hoy en día, aunque la inversión en valor siempre se ha presentado como la respuesta racional a los precios irracionales. Es de suponer que los inversores en valor, disciplinados y con visión clara, son capaces de detectar oportunidades cuando los demás se dejan llevar por el miedo.
De lo que rara vez se habla es de cómo otros sesgos conductuales pueden perjudicar a los inversores en valor.
Considere lo que ocurre cuando un inversor de valor estima que una acción vale 70 USD, mientras que cotiza a 40 USD. El precio cae hasta los 25 USD, lo que da lugar a dos posibles interpretaciones. En primer lugar, la hipótesis inicial podría haber sido errónea; la acción nunca valía 70 USD. La otra posibilidad es que la acción se haya abaratado y que el inversor deba mantenerla, o incluso aumentar su inversión.
Esa decisión no siempre resulta clara. Un precio más bajo podría ser una señal de alerta respecto a la acción. Es posible que haya surgido nueva información que antes no estaba disponible o no se había tenido en cuenta. También podría tratarse de una oportunidad de compra.
Tales decisiones se complican aún más cuando la convicción previa se une a la reticencia a admitir un error y a asumir una pérdida. Esto puede llevar a algunos a mantener posiciones perdedoras durante mucho más tiempo del que justifican los datos y a esperar a que el mercado reconozca su estimación de 70 USD, algo que quizá nunca llegue a suceder.
El problema puede resultar más difícil de abordar, ya que la inversión en valor requiere convicción. Sin embargo, la convicción puede derivar en un exceso de confianza. Y un exceso de confianza puede llevar a los inversores en valor a interpretar una caída de los precios como una oportunidad de compra, en lugar de como una señal de alerta.
¿Se trata sólo de un riesgo?
Dejemos de lado todo lo anterior. Existe otro problema fundamental, quizá aún mayor. Es posible que el rendimiento superior histórico de la inversión en valor no sea ‘alfa’.
Una forma sencilla de analizar el éxito histórico de la estrategia de valor es considerar que las acciones baratas lo son por una razón: tienen muchos problemas. Algunas son rentables, pero esos beneficios son irregulares o crecen a un ritmo más lento que las acciones con precios más elevados. Otras acciones están más apalancadas, o algunas pueden estar enfrentándose a un descenso sustancial de su actividad empresarial.
En otras palabras, muchas acciones baratas son también acciones más arriesgadas. Suelen obtener malos resultados en épocas de recesión y contracción crediticia, y es precisamente entonces cuando las pérdidas resultan más dolorosas y los inversores están menos dispuestos a tolerarlas. El gráfico que figura a continuación muestra la evolución del ETF Vanguard Value en comparación con el ETF Vanguard Total Stock Market
(VTI)
El valor se debilita
Otras formas de inversión en valor, ya sean gestionadas de forma activa o que sigan pasivamente un índice, tratan de eludir el riesgo adicional centrándose intencionadamente en acciones menos arriesgadas. Entre los ejemplos se incluyen los ETFs de dividendos. Ponen mayor énfasis en acciones más baratas que suelen ser menos arriesgadas que un índice de valor amplio, pero conllevan una contrapartida: en realidad no aportan alfa, sino que asumen menos riesgo a cambio de una rentabilidad ligeramente inferior. Deberían seguir obteniendo mejores resultados que el mercado cuando el factor de valor da sus frutos, pero normalmente no tan buenos como los ETFs de valor.
Desde esa perspectiva, el rendimiento superior de las estrategias y los gestores orientados al valor no es prueba de habilidad. Se trata de una compensación por asumir un riesgo adicional. Los inversores que pudieron tolerar la volatilidad, mantener sus posiciones durante las caídas y evitar las ventas motivadas por el pánico en momentos de crisis obtuvieron una recompensa por ello. La paciencia y la tolerancia al riesgo no son aspectos baladíes. Tienen un valor real, pero no constituyen alfa.
Lo que perdura
Nada de esto significa que el precio sea irrelevante, ni que prestar atención a la valoración sea una tontería. La inversión en valor gira en torno a una idea importante: que el precio pagado por una inversión influye enormemente en la rentabilidad final que obtendrá el inversor. Eso es innegable.
Los problemas residen en los diversos enfoques y creencias que se han desarrollado en torno a la intuición de que existen acciones con valoraciones erróneas que están fácilmente al alcance y de las que se puede sacar partido, y de que un inversor disciplinado puede aprovechar de forma fiable la diferencia entre ambas. Quizá eso sea posible, pero podría decirse que hoy en día resulta mucho más difícil que en el pasado.
El temperamento que caracteriza a los inversores de valor es algo a lo que merece la pena aferrarse. La paciencia, la disciplina, un escepticismo sano y la conciencia del precio resultan útiles, independientemente de cómo invierta uno. Todo inversor espera que el valor de su inversión aumente con el tiempo. El difunto Charlie Munger lo resumió a la perfección: “Toda buena inversión es inversión de valor”.
