De dolda kostnaderna för passiva investeringar

Den akademiska finansforskningen har gett oss kraftfulla insikter, från hypotesen om den effektiva marknaden till Fama-Frenchs femfaktormodell. Till skillnad från proprietära handelsalgoritmer publiceras dessa genombrott öppet och är tillgängliga för alla som är villiga att djupdyka i forskningen. Men som David Booth, ordförande för Dimensional Fund Advisors, har betonat: insikter är inte tillräckligt. Den verkliga fördelen kommer från att omvandla forskning till investerbara lågkostnadsstrategier som kan motstå friktioner i den verkliga världen. Med andra ord är det inte teorin som är det svåra - det är implementeringen.

De flesta investerare är medvetna om de implementeringskostnader som skapar hinder för aktiva förvaltare jämfört med passiva investeringar, bland annat högre förvaltningsavgifter och större omsättning som resulterar i högre transaktionskostnader. Dessa högre kostnader, tillsammans med marknadernas effektivitet, har lett till den enorma tillväxten för indexfonder och andra systematiska strategier (till exempel faktorbaserade strategier som erbjuds av fondfamiljer som Avantis, BlackRock, Dimensional och Vanguard). Även om dessa strategier har vissa övertygande egenskaper (låga avgifter, bred diversifiering och enkelhet), finns det under den tilltalande ytan en obekväm verklighet som de flesta investerare aldrig ser och därför sannolikt inte känner till.

Indexfonder står inför större och mer uppenbara implementeringskostnader än andra systematiska strategier. Empirisk forskning har visat att värdepappersfonder och börshandlade fonder som är utformade för att replikera index står inför betydande kostnader för negativt urval när de reagerar på förändringar i aktiemarknadens sammansättning: ombalansering på grund av börsintroduktioner, avnoteringar, tillägg, strykningar, nyemissioner och återköp. Även om replikeringsmetoden framgångsrikt följer indexet skapar den ett systematiskt mönster av att köpa högt och sälja lågt, vilket påverkar fondens resultat negativt på ett sätt som kostnadskvoterna aldrig fångar upp. Genom att prioritera minimering av aktiv risk snarare än minimering av implementeringskostnader skapar indexreplikeringsstrategier ett väsentligt implementeringsmotstånd.

Forskningen: Kvantifiering av de osynliga kostnaderna för indexreplikering

I sin artikel från juni 2025,“On the Hidden Costs of Passive Investing“, undersökte Iro Tasitsiomi hur indexfonder genomförde sina affärer under ombalanseringar. När indexleverantörer meddelar förändringar väntar passiva förvaltare - som försöker minimera aktiv risk- vanligtvis till de sista ögonblicken av rebalanseringsdagen för att slutföra sina affärer. Resultatet är att de kräver mycket likviditet i en handfull namn under en kort tidsperiod.

Detta tillvägagångssätt håller aktiv risk nära noll. Men det skapar också en tydlig möjlighet för sofistikerade handlare att gå före dem och tillföra likviditet på ogynnsamma villkor. Tasitsiomi kvantifierade detta implementeringstapp och lyfte fram ett oroande mönster: passiva investerare får ofta betala mycket mer i handelskostnader än vad som framgår av förvaltningsavgiften (som vanligtvis bara är några få baspunkter).

De dolda kostnaderna för indexering i praktiken

Tasitsiomi identifierade fyra dolda kostnader för passiva investeringar:

1) Betydande men osynlig implementeringsmotstånd

Tasitsiomis analys visade att om man väntar till börsens stängning på rebalanseringsdagen kan handelskostnaderna bli hundratals punkter högre än vad ett strategiskt genomförande skulle kräva. Detta innebär att även fonder som annonserar med låga kostnadskvoter (0-0,1%) kan kosta investerarna mycket mer i verkligheten när dolda handelsfriktioner inkluderas. Dessa kostnader är inte heller stabila - de ökar kraftigt under turbulenta marknader eller när stora indexförändringar inträffar.

2) Förutsägbara affärer, lönsamma motståndare

Eftersom indexfonder annonserar sina affärer kan sofistikerade marknadsaktörer dra nytta av detta. Handlare kan “förpositionera” sig efter tillkännagivanden och sedan tjäna pengar genom att tillhandahålla likviditet till mindre gynnsamma priser när passiva fonder tvingas göra affärer - passiva investerare subventionerar professionella arbitragörer som utnyttjar denna förutsägbara kalender.

3) Fällan med noll aktiv risk

Varför accepterar fonderna dessa kostnader? För att deras huvudmål är att ligga helt i linje med jämförelseindexet. Tasitsiomi fann dock att även en blygsam avkoppling - att gradvis bygga positioner över tid i stället för att vänta till det slutliga slutresultatet - kan bevara nogrannheten i indexreplikeringen och samtidigt dramatiskt minska transaktionskostnaderna.

4) ETF-effekten: Trängsel och press

I takt med att antalet ETF:er ökar och det förvaltade kapitalet sväller har trycket kring rebalanseringsdagar tilltagit. Värdepapper med hög ETF-ägarandel upplever särskilt kraftiga prisobalanser. Tasitsiomi dokumenterade kortsiktiga pristoppar på 6-10% och kraftiga ökningar av handelsvolymen under rebalansering, en ekokammareffekt där själva framgången med passiv investering förstärker dess friktioner.

Stödjande bevis från ytterligare forskning

Marco Sammon och John Shim drog i sin studie“Index Rebalancing and Stock Market Composition" från januari 2025 slutsatsen att “indexfonder handlar mekaniskt som svar på börsintroduktioner och nettoemissioner på ett sätt som exakt utsätter dem för negativt urval av företag som köper tillbaka när priserna är låga och börsintroducerar/emitterar när priserna är höga. Och även om denna handel är liten i förhållande till det totala värdet av indexfondernas portföljer (mindre än 10% av AUM per år), förutsäger dessa affärer betydande underprestanda.”

De tillade: “Indexfondernas avkastning skulle i allmänhet kunna ökas om de ombalanserade mindre ofta eller reaktivt.”

De fann särskilt att en enkel justering av hur aktieindex rebalanseras - från kvartalsvis rebalansering till årlig rebalansering - skulle ge ytterligare 25 punkter per år till indexfondsinvesterare.

Kaitlin Hendrix, Jerry Liu och Trey Roberts kom fram till liknande slutsatser i sin studie från september 2024, “Measuring the Costs of Index Reconstitution: A 10 year perspective." De fann: “När det gäller transaktionskostnader kan efterlevnaden av ett indexrevideringsschema resultera i relativt dåliga avslutspriser - att köpa högre och sälja lägre - vilket i sin tur återspeglas i investerarnas avkastning.”

Till exempel fann de att under perioden 2019-23 steg priset för tillägg i genomsnitt med 9 punkter, i förhållande till icke-rebalanserade aktier, under de cirka 10 sekunderna mellan kl. 16.00 på rebalanseringsdagen och marknadens stängning och vände sedan med relativt negativa 13 punkter vid marknadens öppning nästa morgon. De fann också att det största volymtrycket uppstod för Russell 2000 Index, med 120 gånger högre volym på rebalanseringsdagen jämfört med föregående månad.

Robert Arnott, Christopher Brightman, Vitali Kalesnik och Lillian Wu, författare till studien "Earning Alpha by Avoiding the Index Rebalancing Crowd“, utforskade alternativa indexregler för att hjälpa investerare att mildra de negativa effekterna av rena indexreplikeringsstrategier. De undersökte hur indexrebalansering skapar dolda kostnader för investerare i kapitalviktade index, med fokus på förändringar i S&P 500 från 1970 till 2021 (med betoning på förändringar efter 1989 när de var förannonserade). Följande är en sammanfattning av deras viktigaste resultat:

• Problemet med att köpa högt och sälja lågt: Aktier som läggs till i S&P 500 handlas med kraftiga värderingspremier (≈92% dyrare än marknaden), medan aktier som tas bort är djupt rabatterade (≈55% billigare).
• Utveckling av resultat: Året före tillägget slog nya bolag S&P 500 med 41,5%, medan borttagna bolag låg efter med 29,1% (en skillnad på 70%). Året efter överträffade borttagningarna tillskotten med 22%. Runt tillkännagivandet: Tilläggen ökade med cirka 5%, medan borttagningarna minskade med cirka 7%, vilket skapade en svängning på 12%-16% som till stor del berodde på indexfondernas handelstryck.
• Förändringar på lång sikt: Indexeffekterna försvagades efter 2005, möjligen på grund av ökad marknadseffektivitet eller minskad värdepremie.
• Handelsstrategier: Att fördröja eller tidigarelägga indexaffärer kan ge 23 räntepunkter per år.

Arnott et al. drog slutsatsen att den största ineffektiviteten i indexinvesteringar är den systematiska buy high/sell low-cykeln som skapas av indexkommittéernas beslut och påtvingade fondflöden. Smartare handel eller fundamentalt baserad indexkonstruktion kan ge meningsfull alfa, vilket visar att indexfondsinvesteringar döljer verkliga rebalanseringskostnader.

Den passiva paradoxen

Det som framträder i detta arbete är en paradox. Passiva investeringar har hyllats som motgiftet till aktiv förvaltning med höga kostnader. Och visst är indexfonder en betydande förbättring jämfört med den avgiftstunga världen av aktieplockare. Men bara för att kostnaderna ser minimala ut på papperet betyder det inte att de totala kostnaderna är det. Dolda implementeringsfriktioner äter sig in i avkastningen, och när passiva strategier skalas upp intensifieras dessa kostnader bara. Detta väcker en uppenbar fråga: Om vanlig indexering innebär dolda kostnader, hur är det då med nästa utveckling av “passiva” investeringar: systematiska faktorstrategier?

Bortom indexering: Framväxten av faktorstrategier

Faktorinvesteringar, ofta kallade “smart-beta” eller “systematiska” investeringar, syftar till att göra det bättre genom att förlita sig på akademiska bevis för att styra portföljer mot väldokumenterade avkastningskällor som värde, momentum, kvalitet, låg volatilitet och lönsamhet. I likhet med indexering är dessa strategier regelbaserade och implementeras på ett systematiskt, transparent och replikerbart sätt, samtidigt som algoritmiska handelsstrategier används för att minimera transaktionskostnaderna.

Företag som AQR, Avantis, BlackRock, Bridgeway, Dimensional och Vanguard har förespråkat detta tillvägagångssätt. Genom att flytta frågan från “Vilka aktier?” till “Vilka faktorer?” hoppas investerare kunna skörda ihållande avkastningspremier samtidigt som de undviker fallgroparna med aktiv förvaltning. Men skalan och det regelbaserade genomförandet kommer med sina egna utmaningar. När dessa strategier drar till sig miljarder i tillgångar stöter de också på flaskhalsar i genomförandet: överfulla affärer, likviditetsbegränsningar och transaktionskostnader som inte är uppenbara för slutinvesteraren. Återigen är implementeringen nyckeln.

Den dolda bromsen i systematiska faktorstrategier

En begränsad strategi kan inte vara bättre än en obegränsad.

Det vore ett misstag att tro att implementeringskostnader bara drabbar traditionella indexfonder. Stora företag som driver systematiska, faktorbaserade strategier stöter också på betydandefriktioner när deras skala växer; de blir offer för sin egen framgång. Även om de kanske betonar handelsflexibilitet för att undvika de mest uppenbara indexrevideringseffekterna, medför deras storlek andra utmaningar.

De tre handelspelarna

Varje affär måste balansera tre element: det pris som betalas, den kvantitet som handlas och den tid som krävs. Investerare kan inte köpa den mängd de vill ha exakt när de vill, till det pris de vill ha. Det är oundvikligt med avvägningar mellan dessa pelare, och varje avvägning medför en särskild kostnad för investerarna:

1) Prisglidning

Som diskuterats ovan är indexreplikeringsfonder det klassiska fallet av prisglidning. De ignorerar effektivt priset genom att prioritera kvantitet och tid för att minimera aktiv risk. Som ett resultat betalar de högre priser när de köper och accepterar lägre priser när de säljer. Dessa kostnader visar sig som prisglidningar.

2) Latens

Stora systematiska förvaltare försöker minska prisglidningar genom att vara flexibla och begränsa sitt deltagande i den dagliga handelsvolymen, vanligtvis till 1%-3% av den genomsnittliga dagliga volymen. För mindre förvaltare, eller mycket likvida stora aktier, är denna begränsning oväsentlig. För megaföretag som handlar med mindre likvida värdepapper av mindre värde skapar det dock ett latensproblem. Det kan ta kvartal, eller till och med år, att bygga upp eller avveckla positioner.

Tänk på ett företag med 50 miljarder USD i amerikanska småvärdesstrategier: om man handlar med 2% av ADV varje dag skulle det ta över ett år att nå marknadsvikter för en fjärdedel av sitt valbara universum. Denna fördröjning skapar betydande alternativkostnader. Faktorpremier som storlek, värde och lönsamhet tenderar att kvarstå i fyra till fem år. Resultatet är att en stor del av en premie kan missas om det tar över ett år bara för att etablera en position. Latenstiden gör det också nästan omöjligt att fånga upp mer kortlivade avkastningsfaktorer, som momentum, kortsiktiga omkastningar eller kontantfusioner, som verkar under dagar, veckor eller månader snarare än år. Megafirmor tvingas behandla dessa kortsiktiga drivkrafter som handelsfilter snarare än som fulla premier eftersom de inte kan fånga upp dem fullt ut med tanke på sin storlek. Och kända företag som presterar dåligt, till exempel små tillväxtföretag med höga investeringar och låg lönsamhet, kan ta månader att avyttra snarare än dagar, vilket försämrar resultatet.

3) Utspädning

För att minska både prisglidning och latens sprider stora företag ofta handeln på fler namn. I stället för att koncentrera sig på de 100 värdepapper som har den högsta förväntade avkastningen kan de till exempel utöka till 500 eller 1 000. Även om dessa namn fortfarande kan ha positiva förväntade avkastningar, späder varje steg nedåt på stegen ut exponeringen. På så sätt närmar sig portföljen marknaden och fjärmar sig från de faktorpremier som investerarna söker.

Utspädning uppstår också mellan olika faktorer. Till exempel kräver momentum, en premie med en horisont på tre till sex månader, en omsättning som megaföretag realistiskt sett inte kan genomföra utan att ådra sig stora transaktionskostnader. I stället för att aktivt sträva efter denna premie kan de använda den som ett skäl att inte handla. Eftersom de på grund av sin storlek inte kan fokusera sina köp på “up momentum”-namn med högre förväntad avkastning, tar de hänsyn till momentum genom att undvika att köpa värdepapper med “down momentum”. Denna halvmesyr är visserligen bättre än ingenting, men ofta genomförs den inte ens. Megaföretag tvingas ofta att släppa på denna begränsning och köpa “down momentum”-namn för att få kapital investerat eller behålla portföljens egenskaper. Det finns tillfällen då stora förvaltare har 50% av sina köp i “down momentum”-papper. Deras storlek motarbetar dem aktivt, vilket resulterar i neutrala eller negativa momentumladdningar.

Begränsningar på företagsnivå, inte bara på fondnivå

Det är viktigt att dessa kostnader bedöms på företagsnivå, inte bara på fondnivå. Marknadslikviditet är en ändlig resurs. När ett megaföretag driver dussintals strategier konkurrerar var och en internt om samma lilla andel av den dagliga handelsvolymen. En småvärdesfond, en småbolagsfond, en totalmarknadsfond och ett separat förvaltat konto konkurrerar alla om samma begränsade likviditet av litet värde. Oavsett hur handeln prioriteras kommer vissa portföljer systematiskt att få företräde framför andra. Investerare måste vara medvetna om att dessa flaskhalsar på företagsnivå påverkar deras fond, eftersom strategin för små värden kanske alltid får företräde framför deras kärnfond på totalmarknaden (eller vice versa).

Att kvantifiera hur stor inverkan latens och utspädning har på avkastningen är komplicerat och beror på företagets storlek. Vi kan dock säga att ju större företaget är, desto större är påverkan. De bästa uppskattningarna för systematiska företag med över 20 miljarder USD i förvaltat kapital enbart i aktier med små värden är cirka 10-20 punkter per år i implementeringsdröjsmål.

Varför kvickhet är viktigt

För investerare är lärdomen tydlig: storskalighet medför dolda kostnader. Megaföretag, oavsett om det gäller indexfonder eller systematiska förvaltare, drabbas oundvikligen av prisglidning, latens och utspädning. Medan stora företag måste välja hur de ska balansera dessa avvägningar, behöver investerare inte välja att vara stora. Genom att investera tillsammans med mindre och mer flexibla förvaltare kan dessa begränsningar undvikas. Mindre förvaltare kan sträva efter både långsiktiga avkastningskällor (storlek, värde, lönsamhet) och kortsiktiga drivkrafter (momentum, tillgångstillväxt, fusioner, värdepapperslån) utan att tyngas av storskalighet.

Även om stora företag kan ha lägre publicerade kostnadskvoter bör investerare komma ihåg att de verkliga implementeringskostnaderna ligger under ytan, och dessa kostnader ökar i tysthet över tiden. Även om kostnadskvoter är viktiga bör de därför inte vara det enda som beaktas när man bestämmer vilka fonder man ska använda när man fattar beslut om allokering. Specifikt bör investerare, allt annat lika, gynna fonden med lägre AUM.

Låt oss titta på ett exempel på en fond som kan användas för att minimera implementeringskostnaderna samtidigt som man effektivt får tillgång till faktorpremier baserade på empirisk akademisk forskning.

Hur man minimerar implementeringskostnaderna

Longview Advantage ETF EBI, som grundades av en tidigare förvaltare på Dimensional Fund Advisors, byggdes med dessa implementeringslärdomar i åtanke. EBI införlivar alla de väldokumenterade drivkrafterna för avkastning i sin strategi men undviker de dolda friktionerna hos megaföretagen genom noggrann handelsdesign. Dess lägre förvaltade kapital (538 miljoner USD per den 25 augusti 2025) och avsaknaden av konkurrerande fonder (från samma familj) som drar nytta av samma begränsade likviditet gör att fonden kan förbli snabbfotad och fånga de avsedda premierna med minimal latens eller utspädning.

Efter att ha sett begränsningarna med storskalighet från insidan skapade EBI:s team den här fonden för likasinnade rådgivare som vill undvika den uppblåsthet som ökar implementeringskostnaderna. Resultatet är en evidensbaserad portfölj som återspeglar de akademiska insikter och den implementeringsdisciplin som behövs för att leverera mer av den avkastning som marknaderna gör tillgänglig. Deras smidiga tillvägagångssätt gör det också möjligt för dem att dra nytta av ytterligare akademiska insikter, såsom blygsam lutning mer mot värde när värderingsspreadar är historiskt breda och bygga en väsentlig momentumlutning inom ETF.

Viktiga lärdomar för investerare

1) Ifrågasätt berättelsen om “låg kostnad”

Även om passiva fonder marknadsför sig med låga omkostnadsprocenter bör investerare vara medvetna om att den totala ägandekostnaden inkluderar dessa dolda implementeringskostnader. Till exempel kan en fond med en kostnadsprocent på 0,04% i själva verket kosta 0,4% eller mer om man inkluderar handelspåverkan.

2) Överväg mer sofistikerade “indexeringsstrategier”

Vissa förvaltare använder sig av mer sofistikerade strategier där man accepterar en minimal aktiv risk i utbyte mot betydligt lägre implementeringskostnader. Sådana strategier kan ge bättre nettoavkastning trots något högre kostnadsprocent.

3) Utvärdera metoder för implementering av fonder

Vid val av systematiska fonder bör man beakta det förvaltade kapitalet för alla fonder i en fondfamilj och hur de prioriterar sin begränsade likviditetsbudget. För att minimera implementeringskostnaderna måste du förstå hur de balanserar avvägningarna mellan prisglidning, utspädning och latens. I allmänhet gäller att ju mindre företagets förvaltade kapital är, desto mindre blir implementeringsmotståndet.

När du väljer passiva fonder bör du ta hänsyn till hur fonden hanterar indexombildningar, om förvaltaren använder prediktiva handelsstrategier, fondens historiska aktiva risk i förhållande till implementeringskostnader samt storleken på och likviditeten i fondens underliggande innehav.

Bortom rekonstruktionen: Andra dolda svagheter

De påtvingade handelskostnaderna är bara en svaghet hos indexreplikerande fonder. Andra problem som uppstår till följd av önskan att minimera aktiv risk inkluderar:

• Oavsiktlig stilförskjutning: Eftersom index vanligtvis ombildas årligen förlorar de exponering mot sin tillgångsklass över tid när aktier migrerar mellan olika kategorier. Enligt en Dimensional-studie från 2024 bestod cirka 25% av Russell 2000 Index av de 1 000 största aktierna i Russell 3000 Index i genomsnitt från 2010 till juni 2023. Icke-indexerade, men systematiska, portföljer (som de från företag som AQR, Avantis, Bridgeway och Dimensional) ombildas vanligtvis varje månad, vilket gör att de kan upprätthålla en mer konsekvent exponering mot sitt tillgångsslag. Det gör att de kan fånga en större andel av riskpremierna i de tillgångsklasser de investerar i.
• Inkludering av aktier med dålig utveckling: Forskning visar att mycket lågt prissatta aktier, aktier i konkurs, extremt små tillväxtaktier med höga investeringar och låg lönsamhet samt börsintroduktioner har dålig riskjusterad avkastning. Systematiska portföljer kan exkludera sådana aktier genom enkla filter.
• Begränsad skatteeffektivitet: Indexfonder har begränsade möjligheter att tillämpa skattebesparande strategier, t.ex. att undvika kortsiktiga vinster och att kvitta kapitalvinster mot förluster.
• Dold kontantbelastning: Aktieindexfonder kommer att inneha alla värdepapper i de index de följer, även om det värdepapperet inte ger aktieavkastning. Företag som förvärvas kontant tenderar att handlas som kontanter under månaderna mellan tillkännagivandet och slutförandet av affären. Indexfonder fortsätter att inneha dessa bolag och drabbas av en dold kontantbelastning, medan systematiska strategier kan vara flexibla och sälja av dessa bolag för att öka exponeringen mot aktiepremien och andra faktorer.
• Underprestation efter börsintroduktion: Kapitalmarknadsforskning visar att indexfonders mekaniska köp av aktier omedelbart efter börsintroduktionen leder till underprestation.

Rådet blir: var en tillhandahållare av likviditet, istället för en efterfrågare, genom att handla tålmodigt.

Sammanfattning

Medan mediernas, akademikernas och rådgivarnas granskning av indexfonder har fokuserat på investerarnas kostnadsprocent och förvaltarnas avgifter, visar den empiriska forskning som vi har granskat att de dolda kostnaderna för passiva investeringar utgör en betydande, men underskattad, belastning på investerarnas avkastning. Även om passiva investeringar fortfarande är ett värdefullt verktyg för de flesta investerare är det viktigt att förstå dessa kostnader för att kunna fatta välgrundade beslut om fondval och portföljkonstruktion.

Investerare bör se bortom kostnadskvoterna och beakta de totala implementeringskostnaderna, söka sig till förvaltare som använder mer sofistikerade handelsstrategier och vara vaksamma på den verkliga kostnaden för sina “billiga” investeringar. Som forskningen visar kan det som verkar vara en enkel investeringsstrategi till låg kostnad i själva verket innebära att betydande förmögenheter överförs från vanliga investerare till sofistikerade marknadsaktörer.

Nyckeln är inte att överge passiva investeringar, utan att kräva bättre genomförande av systematiska strategier och att vara medveten om de verkliga kostnaderna för till synes enkla investeringsstrategier. Megaföretagen har inte något incitament att diskutera sina likviditetsbegränsningar och den efterföljande inverkan på resultatet. Flexibel handel kan bara hjälpa till så mycket. Så småningom kommer de tre pelarna i handeln att påverka avkastningen. Att förbli liten och smidig är det bästa sättet att fortsätta att fullt ut ta del av den avkastning som marknaderna erbjuder.

Larry Swedroe är författare eller medförfattare till 18 böcker om investeringar, inklusive hans senaste, Enrich Your Future. Han är också konsult åt RIA:er som utbildare i investeringsstrategier.