Det viktigaste i korthet
- Skillnaden mellan kort- och långfristiga statsobligationer har ökat, vilket har gjort avkastningskurvan brantare.
- Oron för statsskuldens hållbarhet, särskilt i Frankrike och USA, tillsammans med den nederländska pensionsfondsreformen, kan leda till ytterligare nedgångar i obligationspriserna och därmed stigande räntor.
- Förvaltare föredrar skuld med kort och medellång löptid samt perifera statsobligationer.
Euroområdets obligationsmarknad går in i det fjärde kvartalet utan illusioner om ytterligare räntesänkningar från Europeiska centralbanken under de sista månaderna 2025. Men det finns också en mycket verklig rädsla för att den franska krisen kan skada områdets ekonomi och finansiella institutioner och medföra ytterligare volatilitet på räntemarknaden.
Morningstar Eurozone Treasury Bond Index, som mäter utvecklingen för statsobligationer i EUR med en löptid på mer än ett år, har stigit med 0,41% sedan januari. Det drabbades i januari, mars och återigen i september när oron för hållbarheten i Frankrikes statsskuld ökade.
Den mest omedelbara effekten var att avkastningskurvan för statsobligationer blev brantare, vilket innebär en ökning av skillnaden mellan långa och korta obligationsräntor. Det beror på att investerare kräver en högre premie för att hålla långfristiga värdepapper. Farhågor om de offentliga utgifterna, som väntas öka för att stödja försvars- och infrastrukturinvesteringar i euroområdet, gör att marknaderna fortsätter att kräva en högre riskpremie, vilket i sin tur accentuerar kurvans brantare lutning. I Frankrike har t.ex. skuldkvoten stigit från 95 procent 2015 till 110 procent i dagsläget.
Under pandemin var avkastningskurvan flack, om inte inverterad, på grund av den ultraexpansiva penningpolitiken för att stödja tillväxten, med negativa avkastningar på både den korta och långa änden. Räntan på den 30-åriga tyska statsobligationen, som är ett jämförelseindex för euroområdet, steg från 3,00% i slutet av maj till 3,33% i slutet av september, med en spread på 1,33 procentenheter jämfört med tvååriga statsobligationer.
En stigande ränteskillnad mellan korta och långa obligationer, även kallad en brantare avkastningskurva, kan tyda på att investerare är osäkra på den långsiktiga hållbarheten i ett skuldinstrument.
Under samma period har den franska 30-åriga obligationsräntans ökning varit ännu mer uttalad från 3,92% till 4,35%, med en spread på 2,22 procentenheter mot den franska tvåårsobligationen.
Kan obligationsavkastningskurvan bli ännu brantare?
Kreditvärderingsinstituten ser över sina kreditbetyg för länderna i euroområdet. Frankrike har fått sänkt kreditbetyg av Morningstar DBRS och Fitch, medan Italien har fått höjt kreditbetyg av Fitch och inväntar uppdateringar från andra kreditvärderingsinstitut, inklusive Morningstar DBRS den 17 oktober.
“Ytterligare svårigheter med att godkänna den [franska] budgetlagen kan leda till ytterligare tryck på marknaden med en ytterligare ökning av statsspreaden, vilket även skulle involvera banksektorn”, säger Massimo Spagnol, förvaltare av ränteportföljen på Generali Asset Management.
Den europeiska obligationsmarknaden kan också drabbas av biverkningar från farhågor om hållbarheten i den amerikanska statsskulden, vilket enligt Spagnol kan ge högre räntor på längre löptider.
Ytterligare svårigheter med att godkänna den [franska] budgetlagen kan leda till ytterligare press på marknaden med en ytterligare ökning av statsskuldsspreaden, vilket även omfattar banksektorn
Massimo Spagnol, Generali Asset Management
Reformen av de nederländska pensionsfonderna kan också driva i denna riktning, eftersom räntebärande tillgångar inte längre kommer att utgöra ryggraden från och med 2028. Reformen innebär att systemet går från ett förmånsbestämt system, där pensionsinkomsterna var garanterade, till en avgiftsbestämd modell, där avgifterna investeras och ger pensionärerna en pott pengar att använda när de går i pension.
Under det tidigare systemet fungerade långfristiga statsobligationer mycket bra för att garantera en viss inkomst, men under det nya systemet kommer detta inte längre att vara fallet, så det uppskattas att nederländska pensionsfonder under de kommande åren kommer att sälja 30-åriga statsobligationer till ett värde av 125 miljarder euro, varav ungefär hälften från Tyskland, Frankrike och Nederländerna, vilket kommer att sätta ytterligare press på räntorna.
Är Italien, Spanien och Grekland fortfarande i periferin?
Trots Frankrikes svårigheter och volatiliteten på obligationsmarknaderna har italienska statsobligationer, som anses vara bland de mest riskfyllda, visat en anmärkningsvärd motståndskraft, och spreaden mellan 10-årig italiensk BTP och 10-årig tysk bund har fallit till den lägsta nivån på 15 år.
“Euroområdets periferi, som en gång i tiden var synonymt med hög skuldsättning, skyhög arbetslöshet, politisk instabilitet och avståndstagande från Bryssel, har genomgått en anmärkningsvärd omvandling”, säger Neil Mehta, Portföljhanterare på RBC BlueBay.
Italien har funnit en viss stabilitet, Grekland har återfått investment grade-status, Spanien har vuxit fram som en av Europas snabbast växande större ekonomier och Irland har fördjupat sina band med EU i tiden efter brexit. “Skillnaderna mellan kärna och periferi har aldrig varit mindre uttalade, vilket återspeglas i ett gap på bara 60 punkter [per den 16 september] mellan de bredaste och snävaste statsobligationsspreadarna i euroområdet.
Mehta ser inga risker för en eurozonskris liknande den 2011 vid horisonten, men varnar för att perioder av politisk stagnation i kombination med tunn marknadslikviditet “fortfarande kan utlösa kraftiga och överdrivna prisrörelser”.
Hur positionerar sig förvaltarna inför det fjärde kvartalet?
“Avkastningskurvorna har blivit brantare, vilket gör obligationer mer attraktiva än kontanter”, säger Maria Paola Toschi, global marknadsstrateg på J.P. Morgan Asset Management, och tillägger att “den negativa korrelationen mellan obligationer och aktier återigen är fördelaktig för portföljkonstruktionen. Positiva realräntor erbjuder skydd i händelse av en svagare ekonomi än väntat. Den mellankorta delen av kurvan erbjuder en bättre risk/avkastningsmix.”
Avkastningskurvorna har blivit brantare, vilket gör obligationer mer attraktiva än kontanter.
Maria Paola Toschi, JP Morgan Asset Management
Spagnol på Generali Asset Management är “måttligt positiv till duration, med en allokering som fokuserar på den mellersta delen av kurvan upp till 12 år”. Slutet på den monetära cykeln och potentiell press på långfristiga värdepapper innebär att förvaltaren föredrar att undervikta kort- och långfristiga obligationer.
Duration är ett mått på räntekänslighet och obligationer med längre löptid har längre duration än obligationer med kortare löptid, eftersom deras kassaflöden ligger längre bort i tiden, vilket gör dem mer känsliga för förändringar i diskonteringsräntan. Obligationer med längre löptid kan ge mer avkastning, men de medför också risker om räntorna stiger och värdet på dessa obligationer sjunker.
“Vi är konstruktiva till Italien och Spanien givet det positiva sentiment som präglar de två länderna. Vi är mer försiktiga till Tyskland givet risken för en potentiell ökning av obligationsemissioner, vilket skedde under föregående kvartal.”
Spagnol säger att krediter, särskilt investment grade-krediter, utgör “en utmärkt källa till avkastning med en acceptabel risknivå”, medan mer riskfyllda tillgångar “bör övervakas noga från och med nu och fram till slutet av året”, med tanke på de nivåer som uppnåtts och de geopolitiska och ekonomiska riskerna.
Även om kreditrisk för närvarande kan vara att föredra framför durationsrisk, säger Alessandro Tentori, Chief Investment Officer för Europa på AXA Investment Managers, att investerare kommer att behöva ta itu med den “viktiga frågan” om pris i framtiden. “När avkastningskurvan blir brantare, i förhållande till riskjusterade kreditspreadar, kommer attraktionen till duration i förhållande till kreditspreadar att öka. Vid någon tidpunkt kommer durationen återigen att bli en attraktiv alfadrivare.”
