Efter 60 år vid rodret för Berkshire Hathaway BRK.A gick Warren Buffett i pension i slutet av 2025. Den legendariske investerarens resultat talar sitt tydliga språk: 100 USD som investerades i Berkshire 1965 skulle ha vuxit till 5,5 miljoner USD, jämfört med bara 39 000 USD i S&P 500. Men i sin forskningsrapport från juli 2025, ”Buffett’s Intangible Moats”, avslöjade Kai Wu från Sparkline Capital något överraskande om hur Buffett uppnådde dessa avkastningar – och det utmanar den konventionella visdomen kring hans investeringsstrategi.
Myten om den gammaldags värdeinvesteraren
De flesta ser Buffett som en klassisk värdeinvesterare i sin mentors, Ben Grahams, anda – någon som köper aktier som handlas under sitt bokförda värde. Data visar dock en annan bild.
Wus analys granskade Buffetts största innehav från 1978 till 2024 och fann något anmärkningsvärt: Endast 8 % av hans positioner handlades under bokfört värde. Medianvärdet för pris/bokfört värde (P/B-tal) var 3,1 och genomsnittet 7,9. Buffett var långt ifrån en fyndjägare i Grahams stil, utan betalade systematiskt premier för kvalitetsföretag.
Se till exempel hans tre största investeringar:
- Geico (1976): Köpt nära konkurs till 0,44 gånger bokfört värde, behölls tills han privatiserade det 1996 till 3,0 gånger bokfört värde.
- Coca-Cola KO (1988): Köpt till 4,1 gånger bokfört värde, behölls under 1990-talet även när det nådde 22,0 gånger bokfört värde.
- Apple AAPL (2016): Initierades till 4,6 gånger bokfört värde, handlas i dag till över 57,0 gånger bokfört värde efter en tiofaldig avkastning.
Detta är inte handlingar som utförs av någon som är besatt av traditionella mått som bokfört värde. Istället är det investeringar gjorda av någon som insett en fundamental förändring i hur värde skapas i den moderna ekonomin.
Buffetts tre epoker
Wu identifierade tre distinkta faser i Buffetts utveckling, som motsvarar bredare ekonomiska omvandlingar:
Industriåldern (1950-1970-talet): Buffett följde Grahams strategi och köpte företag som Geico till ett pris under likvidationsvärdet. Ekonomin var tungt beroende av materiella tillgångar, så bokfört värde fungerade som en rimlig indikator på det inneboende värdet.
Konsumenteran (1980-talet–2000-talet): När varumärkesdrivna företag som Coca-Cola visade på kraften i immateriella tillgångar anpassade sig Buffett. I sitt brev till aktieägarna 1983 skrev han om sin ”starka preferens för företag som har stora mängder bestående goodwill och som använder ett minimum av materiella tillgångar”.
Informationsåldern (2010-talet–2020-talet): Buffett omfamnade äntligen tekniken med sin massiva position i Apple. Som han påpekade vid bolagsstämman 2018 behöver de fyra största företagen sett till marknadsvärde ”inga materiella nettotillgångar”.
Wus analys kvantifierade denna utveckling genom att bryta ner balansräkningarna för Buffetts innehav över tid. 1978 utgjorde materiellt kapital grunden för värdet på hans portföljbolag. År 2024 hade immateriella tillgångar – särskilt varumärkeskapital, humankapital, immateriella rättigheter och nätverkseffekter – tagit över huvudrollen.
Den verkliga hemligheten: två faktorer, inte någon magi i aktievalet
Med hjälp av sofistikerad faktoranalys dekonstruerade Wu Buffetts avkastning för att identifiera vad som faktiskt drev hans överavkastning.
Resultaten utmanar den populära uppfattningen om Buffett som ett outgrundligt geni när det gäller att välja aktier. Wu fann att 87 % av Buffetts 3 % årliga överavkastning jämfört med S&P 500-indexet sedan 1978 kan förklaras med faktorexponeringar.
De tre viktigaste faktorerna som bidrog till den överlägsna avkastningen var:
- Immateriellt värde (1,1 % per år): Företag med starka varumärken, immateriella rättigheter, humankapital och nätverkseffekter. (Läs Wus forskningsrapport om immateriellt värde som faktor här.)
- Kvalitet (1,1 % per år): Företag med hög lönsamhet och starka fundamenta. (Läs AQR:s forskningsrapport om kvalitetsfaktorn här.)
- Traditionellt värde ( 0,7 % per år): Företag med låga priser i förhållande till det materiella bokförda värdet. (Läs Fama-Frenchs originalartikel här.)
Efter att ha tagit hänsyn till dessa faktorer sjunker Buffetts residuala alfa – hans icke-replikerbara förmåga att välja aktier – till bara 0,4 % per år. Under den senare perioden sedan 1995 blev hans alfa till och med negativt med 1,9 % per år, vilket innebär att han faktiskt presterade sämre än vad en enkel regelbaserad strategi som följer dessa faktorer skulle ha gett.
Detta är inte en kritik mot Buffett. Det är en uppenbarelse om kraften och hållbarheten i systematiska, faktorbaserade investeringar. Till hans ära implementerade Buffett dessa insikter i stor skala årtionden innan den bredare investeringsgemenskapen tog till sig dem, då de flesta akademiska undersökningar om faktorer inte publicerades formellt förrän på 1990-talet.
Varför immateriellt värde och kvalitet fungerar tillsammans
Wu förklarade på ett elegant sätt det konceptuella sambandet mellan immateriellt värde och kvalitet: Båda söker företag med breda vallgravar byggda på immateriella tillgångar, men de fångar upp olika tidshorisonter.
Kvalitet identifierar företag som är lönsamma idag – företag med etablerade konkurrensfördelar som redan genererar stark avkastning. Immateriellt värde, å andra sidan, hittar företag som investerar kraftigt i framtida lönsamhet genom forskning och utveckling, varumärkesbyggande och andra immateriella investeringar.
Forskningen visar att detta inte är teoretiskt. Företag med högt immateriellt värde ser sin lönsamhet öka avsevärt under de följande tre till fem åren när dessa investeringar ger avkastning. Tillsammans fångar dessa faktorer det som Buffett alltid har strävat efter: företag med bestående konkurrensfördelar, vare sig de är beprövade eller under utveckling.
Viktiga slutsatser för investerare
1. Du behöver inte Berkshire för att investera som Buffett
Wu visar att en enkel portfölj – där 50 % allokeras till de 20 % av aktierna som har högst immateriellt värde och 50 % till de 20 % som har högst kvalitet – har nära nog replikerat Buffetts avkastning sedan 1978. Denna strategi kan implementeras i flera regioner och marknadskapitaliseringar, vilket utvidgar den alltmer begränsade uppsättningen möjligheter för Berkshire.
2. Immateriella tillgångar är de nya konkurrensfördelarna
I dagens ekonomi är varumärkeskapital, immateriella rättigheter, humankapital och nätverkseffekter viktigare än fabriker och maskiner. Wus ramverk erbjuder en kvantitativ metod för att identifiera företag med starka immateriella konkurrensfördelar – något som investerare kan tillämpa systematiskt istället för att enbart förlita sig på kvalitativa bedömningar.
3. Traditionell värdeinvestering behöver uppdateras
Pris/bokföringsvärde-förhållandet var meningsfullt när materiella tillgångar drev värdeskapandet. I en tillgångssnål ekonomi som domineras av teknik och tjänster blir detta mått alltmer föråldrat, även om det fortfarande är effektivt i tillgångstunga branscher.
4. Skalan skapar utmaningar även för de bästa investerarna
Berkshire har inte överträffat S&P 500 sedan 2008 – inte för att Buffett har tappat sin förmåga, utan för att det är exponentiellt svårare att effektivt placera ett otympligt kapital på 1 biljon USD än att investera miljoner. Företaget har nu 30 % av sina tillgångar i kontanter, eftersom det inte lyckas hitta attraktiva möjligheter i den skala som krävs. Enskilda investerare bör se detta som en fördel de har jämfört med Buffett. Mindre portföljer har tillgång till ett mycket bredare utbud av möjligheter.
5. Principerna är universella och tidlösa
Wu testade metoden med immateriellt värde plus kvalitet på amerikanska storbolag inom tekniksektorn, amerikanska småbolag och internationella aktier. Strategin fungerade genomgående bra i alla regioner och marknadssegment mellan 2010 och 2024, vilket visar att Buffetts principer sträcker sig bortom hans personliga ”kompetensområde” inom amerikanska storbolag utanför tekniksektorn.
6. Faktorbaserade metoder kan demokratisera Buffetts visdom
I stället för att försöka välja nästa Apple eller Coca-Cola genom ren analys kan investerare systematiskt identifiera företag med högt immateriellt värde och höga kvalitetspoäng. Denna regelbaserade metod eliminerar behovet av Buffett-nivå insikter samtidigt som den fångar upp samma grundläggande principer som låg bakom hans framgång.
Vägen framåt
När Greg Abel tar över Berkshire står han inför en utmanande situation: höga värderingar, en kapitalbas på 1 biljon USD och ett krympande utbud av möjligheter som i stort sett är begränsat till amerikanska storbolag – småbolag har inte längre någon nämnvärd påverkan. Dessutom måste Berkshire, även för de aktier som har tillräcklig kapacitet, gå in och ut försiktigt för att undvika negativ påverkan på marknaden.
För enskilda investerare är budskapet ännu tydligare. Du behöver inte kopiera Buffetts specifika innehav eller vänta på hans nästa drag. De faktorer som ligger bakom hans framgång – immateriellt värde och kvalitet – är tillgängliga, mätbara och tillämpliga på globala marknader. Genom att förstå dessa principer och tillämpa dem systematiskt kan investerare ta till sig kärnan i Buffetts filosofi samtidigt som de undviker begränsningarna som Berkshires enorma storlek medför.
Buffetts mest värdefulla arv är inte hans aktieval – det är det ramverk han utvecklat för att identifiera bestående konkurrensfördelar i en föränderlig ekonomi. Wus forskning visar att detta ramverk är mer relevant och mer tillgängligt än någonsin tidigare.
