Det viktigaste i korthet
- AI-risker urholkar de tidigare så solida konkurrensfördelarna för företag, enligt en studie av Adrian Helfert från investmentbolaget Westwood.
- Företag som är mest exponerade för AI har enligt Helfert presterat betydligt sämre än de företag som är mest motståndskraftiga mot AI.
- Helfert säger att aktier som ExxonMobil och AbbVie ser attraktiva ut i detta läge.
Aktieinvesterare har länge använt ekonomiska vallgravar som en indikator på överavkastning. Men spridningen av artificiell intelligens sänker inträdesbarriärerna och hotar grunden för dessa vallgravar.
Morningstar införlivar vallgravar, som representerar företagens bestående konkurrensfördelar, i sin aktieanalys. Men med AI:s intåg har frågor uppstått om företagens affärsmodellers hållbarhet.
Vi pratade med Adrian Helfert, investeringschef för multi-asset-strategier på investmentbolaget Westwood. Han är också förvaltare av Westwood Income Opportunity WHGIX, som under de senaste tio åren har presterat i den övre tredjedelen av sin Morningstar-kategori. Helfert har nyligen slutfört en kvantitativ studie, som kommer att publiceras på SSRN, som undersöker risken för störningar orsakade av AI och hur man kan utvärdera vad det innebär för företag. Vi pratade med honom om studien, vad man bör äga och vad man bör undvika, och om marknaden kommer att stiga 2026.
Leslie Norton: Du har skapat ett sätt att bedöma risken för störningar orsakade av AI – en fråga som skakar om marknaderna.
Adrian Helfert: Jag har skapat ett praktiskt sätt att mäta hur AI förändrar företagens värde. Traditionellt sett uppskattar investerare hur länge ett företag kan uppnå övergenomsnittliga vinster, det vill säga dess ”konkurrensfördelar” eller ”vallgravar”. Jag behöll det ramverket men lade till ett nytt perspektiv: hur utsatt varje företag är för AI-disruption.
Jag betygsatte 460 av företagen i S&P 500 både utifrån traditionell konkurrensfördel och AI-risk, och använde sedan optimeringstekniker för att se vad aktiemarknaden faktiskt belönar och straffar. Det överraskande resultatet: Fyra av de fem klassiska konkurrensfördelarna – omställningskostnader, nätverkseffekter, immateriella tillgångar och effektiv skala – har nästan ingen förutsägbar kraft i dagens AI-miljö. Den enda konkurrensfördel som fortfarande har tydlig betydelse är fysiska kostnadsfördelar – reala tillgångar som leveranskedjor, fabriker, mineralreserver och reglerad infrastruktur.
När det gäller risker är marknaden inte främst orolig för att ”AI ska ersätta arbetstagare”. Istället prissätter den två saker: AI-baserade konkurrenter som attackerar etablerade företag och AI som urholkar fördelarna med proprietära data. Tillsammans driver dessa faktorer större delen av avkastningsskillnaderna. Empiriskt sett har de företag som är mest exponerade för AI underpresterat jämfört med de mest AI-motståndskraftiga företagen med nästan 26 procentenheter under de första sju veckorna av 2026.
Vi använder nu detta kvantitativa ramverk direkt i vårt värderingsstöd. För företag som är sårbara för AI förkortar vi den förväntade livslängden för deras konkurrensfördelar, höjer deras kapitalkostnad och tillämpar en motiverad P/E-nedskrivning. Frågan är inte längre bara ”hur stark är vallgraven?”, utan ”kan AI bygga en bro över den?”.
AI belyser hastigheten med vilken vinsterna minskar
Norton: Låt oss kort sammanfatta vad som har hänt på marknaderna under de senaste veckorna.
Helfert: Det som har förändrats är marknadens växande oro över att den största risken med AI inte är en kortsiktig vinstminskning, utan en acceleration av fade rate – den hastighet med vilken ett företags överskottsvinster minskar över tid när konkurrenterna urholkar dess konkurrensfördelar i moat-modellen.
När jag gör analysen blir det ganska tydligt att marknaden prissätter denna störningsrisk under specifika omprissättningshändelser. En omprissättning är till exempel lanseringen av DeepSeek eller uttalanden från Claude om att behovet av advokater minskar eftersom AI kan göra juridiska analyser, och man ser omedelbart hur de berörda företagens värdepapper rör sig. Ett exempel är Salesforce CRM. Plötsligt har många av de funktioner som jag kan utföra själv, eller två personer i en butik, byggt om det på ett sätt som är lika funktionellt.
I AI-relaterad nedgång, motståndskraft inom allmännyttiga tjänster, energi, material och försvar
Norton: Vad säger ditt ramverk dig just nu?
Helfert: Data förändrar vikten av vad som förklarar nedgångar på marknaden. Historiskt sett har vi lagt större vikt vid faktorer som omställningskostnader, nätverkseffekter, immateriella tillgångar och effektiv skala. Men i de senaste rubrikdrivna försäljningarna hade dessa faktorer en mycket lägre statistisk vikt än vad vi har använt tidigare. Istället blir förlusten av kostnadsfördelar den dominerande förklarande faktorn till negativa rörelser under rubriker som “Claude släpper en modell som kan göra juridiska analyser”.
Det här är inte marknaden som prissätter en apokalyps. Det är prissättningen av en stadig konkurrenskompression. Fade-raten blir allt viktigare eftersom billigare och mer kapabel AI sänker inträdesbarriärerna. Marknaden omprissätter inte företag bara för att AI ersätter arbetskraft. Den omprissätter eftersom AI skapar nya konkurrenter och kommersialiserar det som tidigare var proprietärt, inklusive data och arbetsflöden.
När vi tittar på sektorerna är det finanssektorn, sällanköpsvaror och IT-tjänster som har högre risk. Vi ser effekterna av detta nu. Vi ser också motståndskraft inom sektorerna allmännyttiga tjänster, energi, råvaror och försvar. Detta är inte överraskande, eftersom det hänger samman med de viktigaste insatsvarorna.
AI är inte bara mjukvara. Det är energibehov, kylsystem, belastning på elnätet, vattenintensitet och regionala politiska risker som läggs ovanpå. Vi betraktar AI genom alla dessa investeringsbara paradigm. När man ser det på det sättet börjar AI likna det nya industriella lagret. Då blir frågan: vilka är vägtullarna till det lagret? I många fall är det allmännyttiga tjänster, energi och i allt högre grad vatten.
Norton: Hur bör man anpassa sin strategi för moat-investeringar?
Helfert: Just nu är kostnadsfördelen en relativt liten del av det traditionella moat-ramverket, men vi anser att den behöver överviktas.
Sedan finns det en klassificering av teknikrisker som historiskt sett inte har betonats tillräckligt. Vissa företag fungerar som ett handlingssystem, vilket innebär att de sluter cirkeln mellan data, intelligens och utförande, till exempel automatiserad lagerbeställning. Andra är mer av ett registreringssystem. Salesforce är ett bra exempel. De sitter på en enorm mängd kunddata, och säkerheten och styrningen kring dessa data blir en del av skyddsvallen.
Vi tänker också i termer av en bedömningsmässig vallgrav och en metadatamässig vallgrav. Att använda dessa klassificeringar för att modellera var vallgraven är mest sannolikt att erodera blir allt viktigare vid värdering. Till exempel kan automatiserade arbetsflöden vara mer utsatta än känsliga, reglerade kunddata. Detta klassificeringssystem hjälper till att beskriva vilka affärsmodeller som är mer motståndskraftiga och vilka som är mer sårbara när AI-funktionerna expanderar.
Norton: Vad har du gjort i din portfölj under den här tiden?
Helfert: Vi har minskat exponeringen mot vissa programvarumärken där funktionaliteten är hög men säkerhets- och förtroendekraven är lägre. Det är de områden som är mest sårbara för AI-driven kommersialisering och snabbare avmattning.
Moat-analys är en del av värderingen, men i slutändan fokuserar vi på företagsspecifika uppsidor och risk/avkastning. Vi har lagt till Evercore EVR som rådgivare med koppling till M&A- och omstruktureringscykeln, samt EQT EQT som en naturgasproducent som vi gillar på grund av värderingen och den potentiella katalysatorn för en fasförskjutning i exporten av flytande naturgas. Vi har också minskat exponeringen mot Disney DIS, delvis eftersom dess varumärkesdrivna, immateriella konkurrensfördelar blir alltmer sårbara för AI-driven kommoditisering av innehåll och störningar i distributionen. Detta kan förkorta varaktigheten av dess konkurrensfördelar.
Norton: Vilka aktier skulle vara motståndskraftiga i denna nya värld?
Helfert: När jag talar om motståndskraft i detta nya universum har ExxonMobil XOM och de stora energibolagen en betydande konkurrensfördel i form av stora fysiska tillgångar. Tack vare sin storlek har de kostnadsfördelar. De kommer också att använda AI till sin egen fördel. Andra toppföretag var AbbVie ABBV, som har en stor uppsättning fysiska tillgångar, regleringsbarriärer och andra namn inom hälso- och sjukvården. Allmännyttiga företag klarar sig genomgående bra i moat-analyser. Ameren AEE är ett exempel på ett allmännyttigt företag som uppvisar en stark moat-profil.
Mer generellt sett är vatten och energi direkta insatsvaror för AI-tillväxt. Det gör delar av dessa ekosystem mer motståndskraftiga, både fundamentalt och ur ett kapitalutgiftsperspektiv.
Vi kommer också att se en betydande återuppgång inom alternativ energi. Återuppgången inom kärnkraft är något som investerare bör hålla ett öga på, med tanke på hur den kan implementeras, forskas på och användas. Kärnkraft är ett av de områden inom icke-traditionella energiföretag som uppvisar växande vinstmarginaler.
Håll dig borta från IT-tjänster
Norton: Vad bör investerare undvika? Många aktier har ju redan fallit kraftigt.
Helfert: IT-tjänster. Som ni vet har Anthropic meddelat att Claude potentiellt skulle kunna börja med COBOL-programmering (ett programmeringsspråk utformat för att bearbeta kommersiella data) och konsultverksamhet. Det är en stor del av IBM:s verksamhet. IT-tjänster är alltså ett riskområde.
Norton: När börjar vi bli optimistiska om mjukvara eller finans?
Helfert: Programvara och finanser är inte döda. De skapar fortfarande verklig nytta och värde. Vissa kommer att integrera AI på ett sätt som stärker deras erbjudande. Salesforce är ett bra exempel. Företaget har drabbats hårt eftersom en del av det som det tillhandahöll kring kunddata nu byggs överallt. Men om du vill ha din funktionalitet och dina kunddata på en pålitlig plats, med styrning, säkerhet och ansvarsskyldighet, finns det fortfarande en roll för en skalbar plattform. Förtroende blir en nyckelfaktor. Jag tror fortfarande att varumärkets och plattformens värde kan bestå.
De mjukvaruföretag som på ett trovärdigt sätt kan säga ”Du kan göra allt med oss” istället för att lappa ihop en massa små AI-verktyg har större chans att överleva och blomstra. De flesta företag vill ha en huvudpartner för en central arbetsprocess, inte ett dussin. Företag som Salesforce kan därför hitta en botten, särskilt när de anpassar sin arkitektur för att leverera AI-drivna funktioner över hela produktsortimentet. Med det sagt tror jag att AI kan urholka prissättningskraften under en övergångsperiod, och det är vad marknaden brottas med.
Norton: Vi har också sett en spillover-effekt av AI-oroen till den privata kreditmarknaden. Finns det en bredare oro för subprime-AI?
Helfert: Jag letar alltid efter dolda hävstångseffekter, det vill säga skuggsystemet. Privata krediter har ökat betydligt. Men det finns ett par viktiga motverkande faktorer. Det handlar i allmänhet om säkra lån, portföljerna är vanligtvis diversifierade och det finns strukturella buffertar som riskbehållning/innehav i delar av ekosystemet för säkerställda låneförpliktelser (CLO) som bidrar till att stimulera disciplinen vid kreditgivning. Och man har inte samma koncentration av exponering i de stora bankernas balansräkningar som folk ibland antar. Är jag orolig för att det är systemiskt, som vi såg under den globala finanskrisen? Jag tror inte att det är systemiskt.
En förvaltare som Blue Owl [vars aktier nyligen föll på grund av ökande oro över den privata kreditmarknadens hälsa] kan påverkas av marknadsvärderingsproblem och risker i specifika lån, men deras innehav är fortfarande diversifierade. En annan viktig punkt är att när högavkastande obligationer börjar bryta samman finns det ofta mindre flexibilitet. Inom privat kredit kan man förhandla om ändringar i avtalsvillkoren. I en nedgång kan långivarna justera villkoren för att hjälpa låntagaren att förvalta nedgången, vilket kan minska antalet tvångsvisa fallissemang och oordnade omprissättningar.
Helferts optimistiska syn på marknaden
Norton: Hur ser dina utsikter ut för resten av året?
Helfert: Ibland kan man peka på en katalysator, och idag är katalysatorn produktiviteten som drivs av en ny teknisk innovation som kan bredda marknaden.
Räntorna kommer sannolikt att sjunka. Om det sker vid nästa möte är mindre viktigt än vad många tror. Det viktiga är riktningen mot en lägre federal funds rate. Om man tänker i termer av ”neutralt” ligger vi förmodligen på ytterligare två till tre sänkningar, beroende på hur arbetsmarknaden och inflationen utvecklas under det dubbla mandatet.
Sedan finns det politiska stimulansåtgärder i One Big Beautiful Bill Act, som vi förväntar oss kommer att innebära en genomsnittlig skatteåterbäring på cirka 3 000 till 4 000 dollar till konsumenterna. Historiskt sett spenderas en betydande del av detta. Konsumtionen står fortfarande för cirka 70 % av ekonomin. Och sedan finns det investeringar. När man bygger ett datacenter anställer man många människor, åtminstone för tillfället. Och 700 miljarder dollar från fyra företag som ligger i toppen av marknadsvärdet är en extraordinär siffra för investeringar.
Vi har potential att fortsätta växa så länge intäkterna förblir stabila. För närvarande är de det. Vi ser en sammanlagd intäktstillväxt på cirka 14 % för fjärde kvartalet och närmare 9 % för gruppen utanför ”Mag 7”. Om multiplarna inte förändras alls är det fortfarande en 10 % högre marknad. Jag vill vara med.
