Historien kanske inte upprepar sig, men mönster är beständiga. Förmågan att känna igen mönster – i stora makroekonomiska datamängder samt aktie-, sektor- och branschdata – är anledningen till att Fidelity:s diversifierade portföljhanterare förlitar sig starkt på Denise Chisholm. Direktören för kvantitativ marknadsstrategi tolkar tusentals datapunkter för företaget, sätter dem i ett historiskt sammanhang och hjälper kollegor att hitta lockande möjligheter, men också områden som bör undvikas. Hennes syn på aktiemarknadens beteende under nya tull- och skattesystem var mycket efterfrågad när ”Liberation Day”-tullarna skakade marknaderna 2025.
Förra året överträffade globala aktier den amerikanska aktiemarknaden med nästan 15 procentenheter. Den amerikanska marknadens underprestanda var ovanlig. Sedan 2009 har amerikanska aktier överträffat övriga globala aktiemarknader i 12 av 16 år, mätt enligt Morningstar US Markets Index jämfört med Morningstar Global Markets ex-US Index i USD.
Men inför 2026 är Chisholm optimistisk om amerikanska aktier och ser tre positiva faktorer i skattesänkningar, fallande räntor och fallande oljepriser. Denna konversation har redigerats och förkortats för att spara tid och öka tydligheten.
Varför höga aktiekurser inte är något att oroa sig för
Norton: Folk pekar på höga aktiekurser som en anledning till oro.
Chisholm: Om jag vill använda priser som en diskonteringsmekanism bör jag se ett historiskt samband: Om aktierna har stigit mycket är det mer sannolikt att de kommer att falla mycket i framtiden. Jag ser det motsatta mönstret. Om aktierna stiger är det mer sannolikt att de kommer att stiga i framtiden. Människor tycker också att aktier är dyra, så de diskonteras. Men om vi går tillbaka till 1960-talet är sannolikheten för en marknadsuppgång nästa år för S&P 500 75%, oavsett värderingskvartil. Värdering är inte en stark indikator för nästa års avkastning.
Det monotona linjära mönstret ser jag på följande sätt: Ju mer rädsla det finns på aktiemarknaden i förhållande till kreditmarknaden, desto större är sannolikheten att aktierna stiger, oavsett dåliga nyheter.
Norton: Globala aktier har gått starkt. Men du förväntar dig att USA kommer att ta ledningen 2026.
Chisholm: Argumentet för amerikanska aktier är att när vi går in i detta år börjar medianvinsttillväxten just nu att återhämta sig. Under 2022 hade vi, tillsammans med en vinstnedgång, en full sysselsättningsnedgång. Nu ser vi en full sysselsättningsåterhämtning. Och det mönstret syns i rapporterna. De kapitalviktade rapporterna började återhämta sig från 2022, och vi har haft en relativt stark tillväxt i vinsten under de senaste åren. Det har inte varit fallet på mediannivå. Denna cykel är annorlunda, eftersom det är den längsta period som de kapitalviktade rapporterna har vuxit med över 5% samtidigt som medianvinsterna har minskat. Det var en stor skillnad mellan marknadens topp och ett genomsnittligt företag.
Tre faktorer som gynnar vinsttillväxten
Norton: Berätta mer om hur rapporten ser ut idag.
Chisholm: Inför 2026 är det första gången på nästan tre år som medianinkomsttillväxten äntligen är positiv. Detta är en vändpunkt. Ju längre inkomstminskningen varar, desto längre tar återhämtningen historiskt sett. Vår nuvarande medianinkomstminskning varade lika länge som tidigare recessioner, trots att vi aldrig egentligen befann oss i en recession. Det tyder på att återhämtningen kommer att bli mer varaktig.
Cykelns hållbarhet intresserar mig mest, eftersom det är det som motiverar den värdering som alla är så oroliga för. Riktigt starka siffror skrämmer mig. Riktigt mediokra siffror där vi kämpar oss fram förlänger cykeln. De innebär att vinsterna i mitten av cykeln ligger längre bort än man tror, och när man ser tillbaka på mitten av cykeln skulle aktierna bli billigare än man trodde. Det är så man kommer fram till att värderingen inte är problemet.
Norton: Vad driver den bättre vinsttillväxten på marknaden i stort?
Chisholm: Tre medvindar. För det första såg vi i princip en sänkning av den effektiva skattesatsen till nära 7%, vilket är mer fördelaktigt för stora företag, men också mycket fördelaktigt för små företag. I skattehistoriken ser man en ökning av VD:arnas förtroende det år då skattesänkningen antas, vilket vi också såg. Under år två och tre ser man en hållbar och varaktig vinsttillväxt.
För det andra sänker Federal Reserve räntorna. Det är mer specifikt för småföretag än för stora företag som lånar på lång sikt, men det är också viktigt för att förbättra vinsttillväxten för medelstora företag i framtiden.
Tre, vilket ofta förbises, är den tvåsiffriga nedgången i oljepriserna, som sannolikt kommer att bestå. Det innebär lägre inflation och mindre incitament för Federal Reserve att höja räntorna, men påverkar direkt kostnadsstrukturen för små och stora företag.
Norton: Trump-administrationen skapar mycket buller och dramatik. Hur tar du hänsyn till detta i ditt prognosarbete?
Chisholm: Jag är alltid skeptisk till rubriker från alla regeringar. Det finns en stor skillnad mellan vad regeringar vill uppnå och vad de faktiskt kan uppnå, något jag kallar ”probability bleed”.
Titta på två exempel från historien. Det ena var hälso- och sjukvårdsreformen på 1990-talet, som skulle innebära slutet för hälso- och sjukvården som vi kände den. Efter att lagstiftningen antogs överträffade hälso- och sjukvårdsaktierna marknaden under åtta år. Hälso- och sjukvårdsreformen påverkade inte lönsamheten på det sätt som man trodde, och marknaderna diskonterade det värsta scenariot. År 2021 skapade regeringen en lagstiftning som skulle ha en positiv risk-avkastning för grön energi. Men lagstiftningen gjorde inte exakt vad folk trodde ur lönsamhetssynpunkt, och aktierna diskonterade något som var bättre än vad det slutligen blev.
Norton: Hur är det med tullarna?
Chisholm: Det har bara förekommit fyra fall, alla dramatiskt olika, men inflationen avtog varje gång. Det var nästan din första historiska flagg. Folk oroar sig för inflationen och säger: ”Det är dramatiskt annorlunda den här gången, Denise. Vi går från 0% till vad som nu ser ut att bli 11% i tullar.”
Vi har kanske aldrig haft att göra med tullar som dessa, men vi har haft att göra med skatter som dessa tidigare, om vi betraktar tullar som en skatt. Låt oss titta på historien med skatter. Vi har sett en skattehöjning på 1% minst tre gånger. Ingen av dessa var recessioner, och ingen var ett problem för aktiemarknaden. En annan förväntning är att den globala handeln skulle minska. Men när man tittar på de globala handelsdata som vi har från 1980-talet, var det mer sannolikt att aktiekurserna skulle stiga än att de skulle sjunka. Mönstren är mycket talande och kan hjälpa oss att undvika att fatta dåliga beslut.
Norton: Vad håller dig vaken om natten?
Chisholm: Så kallade goda nyheter gör mig nervös inför framtida marknadsavkastningar – saker som mycket starka rapporter, mycket låga kreditspreadar, ledande indikatorer i toppkvartilen och, kanske viktigast av allt, att aktiemarknaden präglas av mindre ”rädsla” än kreditmarknaden. Inget av detta gäller just nu.
Ironiskt nog finns det efter tre år av stabil avkastning fortfarande större oro på aktiemarknaden, i form av värderingsskillnader, än på kreditmarknaden, i form av höga ränteskillnader. Statistiskt sett innebär denna situation att marknaden har bättre förutsättningar att klättra över en mur av oro, oavsett dåliga nyheter.
Varför amerikanska aktier bör överträffa globala aktier i år
Norton: Varför tror du att amerikanska aktier kommer att överträffa internationella aktier under 2026?
Chisholm: 2025 var alltså det första året på fem år som internationella aktier presterade bättre än amerikanska. Det var en onormal situation. Vinsttillväxten kommer att ligga till grund för den amerikanska överprestationen.
Internationella aktier verkar vara en värdefälla. Om du äger internationella aktier för att de är billiga, välj vilken tidpunkt som helst då internationella aktier hade en värdering i den nedre kvartilen jämfört med USA. Du kan titta på [MSCI Europe Australasia Far East index], tillväxtmarknader eller [MSCI All-Country World Index ex-US]. När aktier utanför USA har varit billigare – det vill säga när de hade en värdering i den lägsta kvartilen jämfört med USA – hade de lägre odds för att överträffa marknaden än om deras utgångspunkt var dyrare, det vill säga om de hade en värdering i den högsta kvartilen jämfört med USA. Att köpa dem billigt brukar inte fungera.
Vissa säger att USA växer snabbare bara för att teknikaktier utgör en större del av indexet. Men även om man exkluderar teknik och går sektor för sektor, växer medianföretaget i USA snabbare än sina internationella motsvarigheter. Och klyftan har blivit större för varje cykel. Även sektorsneutrala amerikanska aktier överträffade sina europeiska och tillväxtmarknadsmotsvarigheter. Faktum är att medianrapporten för S&P 500, eller för Russell 3000, ökar. Man ser inte samma sak i Europa, EAFE eller tillväxtmarknaderna.
Norton: Var ser du lovande tecken idag?
Chisholm: Ingen talar någonsin om finansaktier, som har en mycket stark negativ korrelation med teknikaktier. Det speciella med negativa korrelationer är att om teknikaktier presterar bättre än genomsnittet, presterar finansaktier sämre, och vice versa. Men det betyder inte att de avslutar året med bättre eller sämre resultat än genomsnittet. Faktum är att de under tre av de senaste fem åren har presterat bättre än genomsnittet tillsammans. När teknikaktier säljs av tenderar finansaktier att ta över. Så man kan få denna negativa korrelation, men jag tror inte att man nödvändigtvis behöver ge upp någon avkastning.
Det mest intressanta med finanssektorn är hur stabil värderingsnivån har varit. Folk frågar: ”Satsar du på avreglering?” Ja, avreglering vore trevligt, men nej. Jag satsar inte på en brantare avkastningskurva, att Fed sänker räntorna eller lägre inflation.
Det är tufft att vara en bank eller ett finansbolag. Vi får se, med rubrikerna från regeringen, vad värderingsstödet är. Men det värderingsstödet har varit otroligt robust i varje femårsperiod sedan finanskrisen.
Det är tillbaka till de mönster jag letar efter. När du befinner dig i den nedre decilen, ökar det dina chanser att prestera bättre än genomsnittet? Ja. Det ger dig inte 100%, men dina odds är över 70%. Det är vad jag säger till våra portföljhanterare, att de börjar bli riktigt intressanta när de börjar närma sig den lägsta decilen. Mäklare och kapitalmarknader ser mest intressanta ut. De har lägst värderingsstöd och de bästa fundamenta. De är mer inriktade på den sekulära bullmarknadsteorin än bankerna.
Norton: Några andra teman?
Chisholm: Tekniksektorn befinner sig inte alls i en bubbla. De värderingar vi ser liknar dem för varaktigt ledarskap, med starka trender när det gäller vinsttillväxt. Under teknikbubblan 1999 nådde fundamenta för medie- och teknikföretag sin topp 1996. Under hela det föregående decenniet översteg investeringarna deras fria kassaflöde. Under de senaste 15 åren har det fria kassaflödet ökat kraftigt och överstigit investeringarna. Man får oroande diagram när man fokuserar på sex eller sju företag under sex eller sju år. Men i relation till historien och det fria kassaflödet ser det inte så illa ut. Nu ser man också en medianförändring inom tekniksektorn. Kapitalviktade vinster har återgått till den övre kvartilen av vinsttillväxten. Och ja, de ligger nu i den övre kvartilen av värderingen.
Det intressanta är att snabb och dyr tillväxt historiskt sett är bättre än snabb och billigare tillväxt. Det är nästan som om värderingen speglar det faktum att vinsttillväxten är synlig. Här gillar jag halvledare, där vinsttillväxten stöder värderingen.
Norton: Vilka sektorer skulle du undvika?
Chisholm: Jag ska ta upp energifrågan. När det gäller energi är överskottskapaciteten statistiskt sett faktiskt mycket viktigare än dynamiken mellan utbud och efterfrågan. Det finns dock fortfarande ett stort överskott på utbudet, med tanke på alla OPEC-nedskärningar och den fortsatta produktionen av skifferolja.
Mitt största problem med energisektorn är att den fortfarande genererar över genomsnittliga rörelsemarginaler och avkastningar. Och det är farligt, för när de tjänar för mycket i förhållande till historien finns det större risker än man kan förvänta sig. Och detta är en av de få sektorer där man får låga multiplar på låga vinster. Så om man är tidigt ute får man lida på båda sätt. Ur ett rent lönsamhetsperspektiv befinner sig energisektorn fortfarande i ett negativt risk-avkastningsscenario när vi går in i 2026.
